二季度全球数字资产市场显著扩张，监管框架进一步完善︱全球数字资产观察

近期，稳定币在全球范围内引发的高度关注与热烈讨论，已成为观察数字资产领域发展的关键窗口。这一现象表明，各国货币当局与监管机构正在极其严肃地审视其潜在机遇及挑战，并积极推动相关实践探索。

然而，必须认识到，稳定币本身并非数字资产发展的终点，其价值高度依赖于更广阔的数字资产生态系统的构建与成熟。稳定币仅仅是我们面向未来数字世界的一个切口，数字金融的一个核心命题在于如何构建真正具备价值支撑、高效互通且安全可信的下一代金融基础设施，并在此基础上拓展丰富多元的应用场景。在此过程中，各类数字资产不仅扮演着激励技术创新与催化模式探索的关键角色，其市场表现亦将成为整个生态体系发展成效的重要成果体现。因此，我国相关领域的政策设计与监管实践，其核心应该集中于构建基于区块链的下一代金融基础设施，以此提升金融服务实体经济质效和国际竞争力。可以考虑以在香港发行离岸人民币稳定币为契机，推进更为全面的数字资产发展框架，同时将上海自贸区和海南自贸港等地区作为境内试点的候选。

一、数字资产市场显著扩张

（一）比特币市值扩张，价格上涨

截至7月19日，加密资产总市值约3.92万亿美元，较2025年一季度末的2.76万亿美元上涨42%。其中排名前五的加密资产及其占比分别为：比特币59.85%、以太币10.91%、瑞波币5.18%、泰达币（USDT）4.70%和币安币2.71%。价格方面，比特币大幅反弹，创下历史新高。7月19日，比特币收盘价为11.79万美元，较一季度末的8.25万美元上涨42.89%。

（二）稳定币市场持续扩容

稳定币方面，二季度市场价值持续扩容。截至7月20日，稳定币总市值已达2677亿美元，较一季度末增长14%。从锚定的货币角度看，美元稳定币市值为2634亿美元，占比高达98.4%；欧元稳定币市值为4.9亿美元，占比0.18%；人民币稳定币仍只有泰达公司早期发行的CNH Tether，市值约265万美元。从稳定机制来看，由法币支持的稳定币是绝对主流，市值约2544亿美元，占比约95%；通过超额抵押加密资产的稳定币市值约64亿美元，占比约2.4%；算法稳定币市值约6.7亿美元，占比约0.3%。从发行人角度看，稳定币市场呈现双头垄断格局（如图2所示）。泰达公司发行的USDT市值约为1617亿美元，占比约60.4%；Circle公司发行的USDC市值约646亿美元，占比约24.1%。

（三）RWA市场显著增长

真实世界资产（RWA）市场正显著增长。截至7月18日，RWA总市值达255.62亿美元，较一季度末的201.51亿美元增长26.85%。根据其底层资产划分，私人信贷和美国国债RWA占比最高，分别为59.21%和27.35%；其余底层资产包括大宗商品、机构另类投资基金、股票、非美国政府债务、企业债券和房地产等。

二、数字资产监管框架进一步完善

7月14日至18日的一周被美国众议院官方称作“加密周”，因为有三项涉及数字资产的法案在这一周提交美国众议院投票表决。这三项法案包括：

一是为稳定币建立监管框架的《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（下称《GENIUS法案》）；二是主要为稳定币以外的加密资产建立监管框架的《数字资产市场结构澄清法案》（下称《CLARITY法案》）；三是旨在阻止美联储发行或测试央行数字货币的《反CBDC监控国家法案》（下称《反CBDC法案》）。

上述三项法案于7月17日均获众议院通过，其中《GENIUS法案》总统已经签字并正式生效，这意味着美国对数字资产的监管态度进一步明晰、监管框架进一步完善。具体而言，美国通过《反CBDC法案》禁止美联储研发CBDC以及使用CBDC作为货币政策工具。考虑到数字资产基本可以等同于“CBDC+加密资产”，因此如果法案得以通过，美国政策语境中的“数字资产”就等同于“加密资产”，而《GENIUS法案》和《CLARITY法案》分别为具有货币属性的稳定币和具有风险资产属性的其他加密资产建立监管框架，共同形成了美国加密资产监管“双支柱”。

（一）稳定币监管的国际比较

除美国《GENIUS法案》以外，中国香港立法会于5月21日正式三读通过了《稳定币条例》；更早时候，欧盟《加密资产市场监管法案》（下称《MiCA法案》）已于2024年12月30日全面生效。这三项法案对稳定币的监管取向总体较为趋同。三者的监管对象都是以全额链下资产储备作为稳定机制的稳定币，链上超额抵押稳定币和算法稳定币均不在合规范畴内。三者的监管抓手都是稳定币发行人，按照发行人的资质来控制准入，通过信息披露实现持续监督，并作为客户尽调和反洗钱、反恐怖融资的责任主体，以确保监管可落地。对于储备资产，均要求持有100%优质且高流动性的安全资产，并独立托管。在破产处置中，均明确稳定币持有人拥有优先受偿权，并将发行人风险与储备资产隔离。

在一些具体监管措施上，美国、欧盟和中国香港的处理存在差异（详见表1），主要缘于各自战略目标的不同。美国《GENIUS法案》以强化美元霸权为根本逻辑，对发行人的资质限制较为宽松，还设置了联邦和州两级监管架构，并给予了发行人三年的过渡期。这些设计实质是为了吸引更多的发行人进入美国监管体系，从而拓展合规美元稳定币的全球使用。相较之下，欧盟和中国香港的监管框架则侧重于货币主权保护和防范系统性金融风险。

（二）美国《CLARITY法案》解析

《CLARITY法案》旨在从纷繁复杂的加密资产中区分出实质属于证券的和实质属于商品的加密资产，从而厘清美国商品期货贸易委员会（CFTC）和美国证监会（SEC）的监管权限。具体而言，《CLARITY法案》给出了四个核心定义：数字资产、许可支付稳定币、数字商品和成熟的区块链系统。

第一，“数字资产”（digital asset）指记录在加密安全的分布式账本或其他类似技术上的数字价值表示。

第二，“许可支付稳定币”（permitted payment stablecoin）指作为支付或结算手段的数字资产，其发行人有将其兑换、赎回或回购为固定金额的货币价值的义务，或发行人表示将维护和创设该数字资产与固定金额货币价值保持稳定的合理预期，且其发行人须受到联邦或州相关监管机构的监管。

第三，“数字商品”（digital commodity）指与区块链系统内在联系的数字资产，其价值来源于或合理价值预期来源于区块链系统的使用。

第四，“成熟的区块链系统”（mature blockchain system）指不受任何个人或团体共同控制的区块链系统及与之相关的数字商品。关于区块链是否成熟的具体规则尚需SEC和CFTC联合制定，但法案给出了一系列基本指引，最核心的要求包括：区块链系统开源且仅根据代码预先建立的透明规则运行；任何个人或团体均不得拥有区块链系统大于等于20%的投票权；任何该区块链系统的数字商品发行人或关联方均不得拥有超过该数字商品单位总量的20%等。

在上述分类指引下，一项加密资产总能被划分为以下三个监管类别之一，并受到相应监管部门的管理，大致而言：第一，许可支付稳定币通常被视为用于交易目的的数字商品，对其交易和托管活动由CFTC监管，对其发行人则根据《GENIUS法案》进行监管。第二，数字商品二级市场受CFTC监管；数字商品一级市场默认由SEC监管，但当区块链网络达到或拟在4年内达到“成熟的区块链系统”以及其他一系列要求时，其代币发行可被归类为数字商品，从而豁免在SEC的注册。第三，无法满足数字商品定义条件的数字资产认定为证券，接受SEC的监管。此外，SEC对在其注册实体（如经纪商和另类交易系统）上进行的数字商品和许可支付稳定币活动保留反欺诈和反市场操纵的监管权力。

总体而言，《CLARITY法案》以较为宽松的监管要求鼓励技术创新。法案直接将“创新”一词添加到《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1940年投资顾问法》和《1940年投资公司法》关于SEC使命的小节中，使推动创新成为SEC监管活动中必须考虑的公共利益因素。其背后的动因是，美国立法者认为区块链将形成下一代互联网（Web3），能更好地管理活动、分配资源和促进决策，加密资产在这一网络上提供了经济激励。在充分了解加密资产可能带来的风险隐患以后，美国国会仍然认为应该优先把握Web3的潜在机遇，并确保美国在相关技术和加密资产研发中保持领先。

也应注意到，《CLARITY法案》尚处于草案阶段，许多条款仍不完备，其监管框架对投资者和金融稳定仍存在一定风险。第一，《CLARITY法案》下，大多数加密资产将被归类为商品，削弱了SEC的权威，可能导致一些具备证券属性的产品绕开监管，特别是高风险产品和欺诈活动，会危害消费者和投资者权益。第二，《CLARITY法案》对证券的认定与美国“豪威测试”的传统有所出入，这会破坏监管的一致性，导致监管套利。在该法案标准下，加密资产相较传统证券有机会降低监管审查力度、降低合规成本，DeFi（去中心化金融）活动也可能获得一定的豁免，很多传统证券业务可能会套上一层加密资产或DeFi的外衣，以规避监管。第三，《CLARITY法案》中很多关键监管指标的认证规则模糊性较高，仍具漏洞。比如“成熟区块链系统”主要依靠加密资产发行人自我认证，仅接受SEC的有限审查，这可能导致项目过早宣称其已达到“成熟”状态，从而逃避持续的信息披露要求。

三、加密资产的风险和波动特性：以头部加密资产为例

加密资产为区块链上的创新活动提供了经济激励，其自身正逐渐演化为一类重要的大类资产，有必要掌握其风险和波动特性。考虑到加密资产价格普遍呈现“同涨同跌”的高度相关特点，因此可以用比特币和以太坊等最具代表性的头部加密资产为例。我们首先统计了2021年至今多个时间区间内，比特币收益率和主要大类资产收益率的相关性。由表2可以发现，比特币与主要大类资产的关系呈现出以下特征：

第一，与美股相关性显著，呈现出典型的风险资产特征。比特币与标普500、纳斯达克综合指数的正相关性在大多数时间区间内均持续保持在40%~60%之间，且相关系数较为稳定，说明比特币具有典型的风险资产属性。

第二，与股票市场的关联性表现出明显的地域差异性。比特币与美股高度相关，与MSCI欧洲指数虽然总体呈正相关趋势，但相关性较弱，波动也较为剧烈，与我国沪深300指数则缺乏稳定的相关关系。究其原因，一方面，我国自2021年以来对加密资产活动采取禁止态度，我国国内股市与加密资产隔离度较高；另一方面，美国股市科技题材更突出，因而会与作为数字资产“大盘”的比特币产生更高关联度。

第三，与美元指数和美债以负相关关系为主，与其他传统避险资产关联度不高。比特币多数时期与美元指数和美债都呈现负相关关系，符合风险资产特征。比特币与黄金关联度很低，与日元相关性则波动巨大且不稳定，表明其与传统避险资产并不同频。

上述分析表明，比特币的市场表现并不支持它成为传统意义上的避险资产，反而呈现典型的风险资产属性。

进一步，我们考察以太币和比特币的比例关系与实体经济中石油和黄金的比例关系之间有何联系。有一种观点认为，以太币和比特币之间的关系与石油和黄金的关系具有可比性，其背后的逻辑是：黄金的工业用途在黄金定价中的影响较小，黄金价格主要受到其金融属性影响，而石油主要反映实体工业用途；类似的，比特币在加密生态中主要起到所谓的“数字黄金”作用，而以太坊却始终坚持打造去中心化金融的创新应用生态，以太币作为GAS费的支付代币，正类似于“数字石油”，为去中心化金融提供“能源”驱动力。然而我们使用ETH/BTC和原油/黄金两个序列的对数收益率来进行考察，发现两个序列的相关性只有1.63%，这说明ETH/BTC和原油/黄金的特异性并不相同。但是值得注意的是，ETH/BTC和原油/黄金对数收益率序列的180日滚动相关系数却呈现出十分有趣的现象（如图4所示）：

ETH/BTC和原油/黄金对数收益率序列的180日滚动相关系数在2022年年中〔注意到以太坊从2022年9月正式从PoW（工作量证明）转向PoS（权益证明）〕以前始终较低，然后经历了一波攀升，并维持在10%左右的水平，然后在2024年下半年（此时期为美国总统大选期间，特朗普开始大力支持加密资产）再度攀升，目前已超过20%。作为参照，我们测算了原油/黄金和铜/黄金对数收益率序列180日滚动相关系数，该系数常年稳定维持在30%到40%区间，这是因为原油和铜都是工业原料，共享工业周期。

在这一参照下，20%的相关性跃升具有重要意义，说明加密资产市场的周期可能正在与传统周期发生共振，特别是2024年下半年以来，美国的监管政策转向友好，政策框架越发明朗，传统机构投资者把ETH/BTC当作一个重要的交易对，这些大资金也会用同样的宏观逻辑交易原油/黄金。从2001年4月到2025年7月比特币的波动率变化可以看到，波动率中枢显著下行，这是加密资产市场从散户主导转向机构投资者主导过程中的典型特征。这一变化意味着加密资产正从另类投资转为重要大类资产之一。此外，20%的相关性显著低于30%~40%的大宗商品参照系也说明，加密资产目前仍保留有独特的波动性特征，这也符合其当前“半主流化”的状态。

（本报告执笔人：张晓晶系中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任；胡志浩系中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室副主任；李重阳系国家金融与发展实验室研究员）