陶冬：贝森特干预债市失败意味什么

美国财长贝森特在其整个金融职业生涯中，和当局博弈时一直扮演着“贼”的角色。这次角色反转，他变成“官”。然而，游戏结局并没有改变，“贼”赢了，市场赢了。赢家依然是“贼”，或者说，赢家是市场。

贝森特领导的财政部，出人意料地干预了国债市场，债市应声大涨，但利好因素仅维持了一天，债券收益率两天后就基本打回原形，十年期国债收益率更创下2007年以来新高，量化宽松带来的低资金成本彻底消失了。

受到债市抛售的冲击，美股三大指数下跌，资金等待财政整顿措施出炉。全球多数股市跟随美股调整，港股例外。美国对伊朗策略转向经济封锁，意味着油价可能较长期居高不下，布伦特原油价格大升。美元指数走低，黄金白银继续强势，比特币飙升。

“贝森特是一屋疯孩子中的成年人”，一名美国著名投资者曾经如此评论特朗普内阁和财长贝森特。可是如今，贝森特也疯了起来。美国政府负债在五个月里净增1万亿美元，总负债规模突破40万亿美元，市场看不到特朗普政府控制财政支出的诚意。同时，AI公司的基建已经不再是靠自身自由现金流可以搞定的了，超大规模云服务商开始冲进债市做长期融资，打破了过往长债市场的供需平衡。

特朗普政府在结束伊朗战事上，胡萝卜加大棒均不奏效，看来能源价格会在更长的时间高企，通胀风险挥之不去。美联储则将政策重心移向控制通胀，市场担心流动性收缩和加息同时发生。如此背景下，长久期美国国债遭遇大规模抛售，10～40年国债收益率一涨再涨，走出了一波收益率曲线“熊市陡峭化”。

发债成本受压，贝森特提出“起码加倍”回购长久期国债，国债市场应声大涨，只是利好无法持久。美国政府可以通过人为因素来影响国债价格，但并未改变财政状况失控的基本面因素，也就无法将“以脚投票”的投资者重新拉回市场。投资者拒绝进场，贝森特的突然袭击便只能起到短暂的冲击效果，市场对未来基本面的定价不会因此而改变。

美国国债市场规模超过32万亿美元，财政部将回购金额“起码加倍”，40亿美元的购买足以影响市场情绪，但难以产生持久效果。与美联储不同，财政部不能通过量化宽松来不断购买自己发行的国债，那就限制了干预的性质与规模。这不过是弹药有限的干预，更像2011年美联储推出的扭曲操作（OT），试图将长债利率压低，但是入市所需资金必须通过卖出短债取得。

这次干预有一个非常尴尬的对立。美国财政部试图通过购买长债来压制收益率曲线陡峭化，以此平抑发债成本。美联储则试图通过缩表、降息（也许暂时做不到）来引导收益率曲线陡峭化，既削减滞留金融市场的流动性，又改善实体经济的资金成本。财政当局和货币当局的操作意图，居然相互冲突，效果也许彼此抵消。

贝森特是投机老手，他不可能不知道缺少基本面改善的市场干预，就像扔入水中的石头，一阵涟漪过后市场便重归平静。他上任之初强调尊重市场法则，但最近连续在原油、日元和国债市场出手干预，彭博社直称他为几十年来最大的干预主义财长。他的行动提醒了投资者，美国资金成本已经高到令决策者坐不住的地步了。

为什么贝森特突然改变了自己的行为模式？无他，美国长债市场已经响起警号了。目前的财政赤字不可持续，但是特朗普又无意收缩政府支出。美国联邦债务GDP比率123%，联邦赤字GDP比率5.8%，本财年国债利息支付1.22万亿美元，每一项都闪着红灯，再不救市债市随时可能出大事，并带来金融市场连锁反应。

贝森特出手带出三个问题。首先，美国政府如何控制财政赤字？他预告整顿财政秩序的措施将不日公布，不过他的老板特朗普似乎有不同想法。当被问及干预没有阻止国债收益率上升时，特朗普的答案是，“终极干预还要靠我们军队”。看来老板心目中的解决方案，还是在军事上搞定伊朗，不过这也意味着军事开支还得上涨，油价难以回归正常水平。

其次，财政部干预失效，但又不希望日本不断卖美债套现来影响日元汇率，贝森特已经请求美联储通过美债抵押向日本提供美元流动性。这种掉期操作既给了日本干预日元的美元弹药，又不逼迫日本大规模卖出美债。同时，美国势必施压令日本加快加息步伐，压缩美日之间的利差。高市内阁一直对日本银行加息很抗拒，不过如果压力来自美国，日本将最快9月份重回加息。

最后，贝森特要控制发债成本，美联储主席沃什会不会配合？财政部没有印钱买债的授权，债市干预的规模和时限都有限。要想持久控制住发债成本，美国政府需要变相量化宽松，而掌控此闸门的钥匙在沃什手上。而沃什本人主张缩表而不是扩表，因此财政部与美联储之间如何协调政策就很有趣了。

杰克逊霍尔全球央行年会将于8月27～29日举行，主题是金融创新对货币支付和政策的影响。沃什将作主旨演讲，预计会谈及美联储改革。美联储至今没有透露沃什演讲的任何内容，贯彻了他减少媒体沟通的作风。笔者预期沃什不会对扩表做出任何承诺，债市可能会失望。

三个问题中，也许唯一会有实质性改变的是日本央行加息。如果属实，则日元对美元汇率可能升值。在美债、美股、美元三角中，债市是美国金融的根基，股市是美国消费投资、科技创新的财源，调整成本相对较轻的是美元汇率。如果汇率被用作发债成本的泄压阀，美元汇率势必承压，利好黄金、大宗商品和虚拟货币，留意日元套利交易清仓可能带来的市场震荡。

本周焦点：杰克逊霍尔全球央行年会上，沃什及其他央行行长的发言。笔者预期沃什发言重点在美联储改革，偏重学术性。如果他不给出偏鸽的短期政策回应，不排除长久期国债再被抛售。另外关注美国7月PCE（预计与上期持平）以及英伟达业绩。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】