鲁比尼：全球债券收益率急升如何冲击经济和股市

美国、日本、德国、英国和法国等主要经济体债券收益率的急剧攀升引发了人们对未来财政和金融风险的新忧虑。一种流行观点认为这场债券“暴跌”可能预示着经济增长将遭受严重冲击并给美国及全球股市带来阵痛。

但尽管收益率确实已升至近二十年来未见的水平，债券收益率、经济增长与股市之间的关系却比这种肤浅的看法所暗示的要复杂得多。毕竟近期债券收益率的上升可能反映了诸多不同且相互矛盾的因素。

我们不妨考量一下其中一些显而易见的因素。首先，缘于供给冲击（比如保护主义重燃以及战争导致的石油供应中断）的通胀上升可能会推高名义收益率并导致滞胀：既抑制经济增长，又推高通胀，还压低股价。

其次，如果市场预期央行将通过货币化手段填补不可持续的财政赤字，进而导致通胀上升，那么这些赤字就可能推高收益率。另外，如果财政赤字不太可能被货币化，收益率的上升就可能是由主权风险溢价的上涨驱动的，而这可能引发公共债务危机或挤占私营部门的支出和增长空间。在这些情况下，不可持续的财政政策确实会导致经济增长放缓、潜在高通胀以及收益率上升，从而冲击股市。

但还有第三个因素：由人工智能领域资本支出驱动的私营部门投资热潮。该热潮之所以推高名义收益率，并不是因为预示着通胀预期将上升，而是因为带来了更高的信贷需求。在这种情况下债券收益率的上升是一个提示更强劲未来经济增长的信号，而这对股价来说是个好兆头。

最后这个因素在过去几年间一直是债券收益率和股市的主要驱动因素。债券收益率自2022年ChatGPT推出以来持续攀升——从新冠疫情危机期间美国1%的低点升至目前的5%左右或更高水平——与此同时美国股市（以及部分全球股市）却实现了两位数的回报率。甚至直到8月中旬，美国债券收益率的上升与美国主要股指标普500指数的历史新高仍呈同步态势。

这正是人们所预期的。当经济增长强劲且风险偏好走高时，股市表现良好，债券收益率往往会上升；同样，当风险偏好下降且经济陷入衰退时，股市表现不佳，债券收益率也会下降。这就是为什么较低的债券收益率通常是经济疲软的信号，进而预示着股市的走软。

当然，当通胀冲击导致货币政策收紧或者各界对财政可持续性存在严重忧虑时，债券收益率与股票回报率之间的这种正相关关系可能会转为负相关——即股价下跌时债券收益率反而上升。这种情况曾在2022年出现过：财政赤字激增和后疫情时代的通胀导致债券收益率急剧上升，美国及全球股市走熊。类似情况还发生在美国总统特朗普于2025年4月宣布加征关税后以及今年美伊战争引发的石油危机期间，还有最近那轮全球债券暴跌中——后者部分缘于油价再次飙升和各项财政忧虑因素。

每当债券收益率上升成为股市回调的主要驱动因素时，科技股这类长久期资产（其股东回报更多来自较远的未来）往往会比成熟企业股票这类短久期资产对长期债券收益率的上升反应更为强烈。因此在2022年的债券市场暴跌期间标普500指数下跌了约15%，而科技股占比较高的纳斯达克指数的跌幅则超过20%，许多科技和成长个股的跌幅更是超过30%。而在本月这场债券市场暴跌期间全球收益率的急剧上升对科技股的冲击程度也超过了其他涵盖更广泛的市场指数。

但鉴于科技主导型行业增长前景向好，尽管债券收益率走高，过去五年间科技公司的回报率仍高于传统股票。因此我们有理由认为，在美国这类拥有强大创新能力的国家，近期债券收益率的上升主要缘于实际收益率的上升，而非通胀预期的上升——后者仍稳定维持在略高于2%的水平。

同样，鉴于科技公司和超大规模科技企业为筹集资金建设数据中心及其他投资而进行了大规模借贷，实际收益率的上升也在意料之中。尽管美国财政赤字居高不下，但已稳定在相当于GDP的6%左右，而且未来几年还可能随着潜在增长率提高以及部分额外关税收入而有所下降。

我并非要对美国的财政前景持盲目乐观态度，未来几年美国无疑需要实施严格的财政紧缩和福利制度改革。但我必须指出如果各类新技术能将潜在产出增长率从2%提升至3%或更高，那么一个潜在增长率更高的美国经济的中期财政前景将优于日本或欧元区——欧元区的潜在增长率仅为1.2%，日本则更低。

因此全球债券收益率的长期和近期上涨在很大程度上都是各类结构性因素的反映，例如2008年后“大停滞”的终结、潜在增长率和投资水平的提高以及实际收益率的上升。这些因素对美国及全球部分股市都是利好。当然，对于那些经济停滞且创新能力不及美国的发达经济体而言，人们对巨额财政赤字、公共债务累积以及未来央行货币化操作的担忧是合理的，对大规模负总供给冲击的恐惧同样有其依据。在此情况下债券收益率的上升也完全在预料之中。

（作者系哈德逊湾资本管理公司高级经济战略师、纽约大学斯特恩商学院经济学荣誉教授，他的最新著作是《巨型威胁：危及我们未来的十大危险趋势及其生存之道》）