美债收益率走高背后的财政隐忧

8月18日，30年期美国国债收益率盘中触及5.34%，创2007年以来新高；8月12日，10年期拍卖的中标利率为4.68%，创2007年以来新高；8月13日，30年期中标利率5.22%更是创2001年以来新高。

8月19日,美国财政部宣布，临时将10年至20年期、20年至30年期美债回购规模提高至少一倍，单次上限从20亿美元提高至40亿美元以上，9月9日生效、持续至11月4日。

这一消息公布后，美债收益率一度明显回落，30年期美债收益率盘中从5.28%回落至5.19%，10年期从4.71%回落至4.65%。但这种利好并未持续太久。8月21日，美国长期国债收益率重新走高，30年期美债收益率上涨至5.27%，回到财政部宣布扩大回购规模前的水平；10年期美债收益率也收于4.74%。

美债收益率为何持续走高

美国财政部提高回购额度的背景是长期美债收益率持续走高。图表1是1995年初至今10年与30年期美国国债收益率走势。8月21日，10年与30年期美债收益率分别是4.74%与5.27%。而在2026年初，两个收益率分别是4.19%与4.86%。

推动美债收益率走高的首要因素是美国政府财政支出持续扩张，利息支付规模升至历史高位，美债余额已突破40万亿美元，市场对财政可持续性的质疑不断加剧。图表2是1993年初至今美国国债余额。在1993年初，美国国债余额是4.17万亿美元；最新数据是8月20日的40.03万亿美元。

国债余额不断攀升的推手是居高不下的财政赤字。图表3是美国财政赤字及其占GDP比重。2026财年的前十个月（即2025年10月至2026年7月），美国财政赤字为1.8万亿美元，与2025财年同期相比增加1700亿美元，已超过整个2025财年的1.78万亿美元。据美国国会办公室预测，未来数年内赤字占GDP比重不会出现实质性改善，保持在6%左右。

更令市场警惕的，是利息支出本身已成为债务扩张的加速器。图表4是美国财政预算表。2025财年（2024年10月至2025年9月），债务利息支出为0.97万亿美元，超过国防支出，仅次于社会保障和医疗保险。截至7月的2026财年，累计公共债务利息支出约为1.17万亿美元，已经超过整个2025年度总和。债务规模上升，国债投资者要求更高收益率，推高国债再融资成本，而更高的融资成本又进一步扩大财政赤字，形成“债务扩张—收益率上升—利息支出增加—财政赤字上升—债务进一步扩张”的螺旋。

通胀风险是推动美债收益率走高的又一因素。美伊战争爆发后，美国通胀率走高，5月份一度上升到4.2%，7月份虽已稍微下降至3.4%，仍高于美联储2%的通胀目标。而且，一旦油价因战争延长而再度上涨，通胀压力将进一步累积，并强化美联储加息预期。

第三个因素是企业借贷激增。人工智能浪潮推动科技巨头（超大规模云计算服务商）大举债务融资，令华盛顿与硅谷在同一资本池中竞争，加剧了债券市场的供需压力。

截至7月7日，亚马逊、谷歌、脸书和甲骨文发行了1940亿美元债券，与2025年全年的1080亿美元相比上升79%。据高盛预测，包括微软在内的五家超大规模云服务商在2026年的债券发行量将达到2500亿美元，在2027年这一数字将上升至4000亿美元。

更值得关注的是美债需求端正在发生的变化。数据显示，6月份外国投资者持有的美国国债减少721亿美元，为近几个月以来最大降幅。其中日本减持264亿美元，中国持仓则降至18年来最低水平。虽然加拿大、新加坡和印度等国家有所增持，但总体趋势已经非常清晰：传统海外买家对美国国债的热情正在下降。美国财政部数据显示，2026年上半年，主要持有美债国家和地区的合计持有额净增294亿美元，为2023年以来的最低水平，相比2025年同期的4743亿美元锐减94%。

为什么美国财政部直接干预的效果并不明显

主要原因是财政部回购能够改变短期供求，却改变不了推动长期收益率上升的基本面。

首先，回购规模相对于美国国债市场太小。财政部只是将10~30年期国债单次回购额度从20亿美元提高到至少40亿美元，而美国可交易国债市场规模约为32万亿美元。即使回购翻倍，对长期国债总体供求的机械影响仍十分有限。8月19日政策公布后，30年期收益率一度下降9个基点至5.19%，但第二天便重新升至5.23%、收复了前一天一半的跌幅，第三天便重新回到财政部宣布扩大回购规模前的水平5.27%。

其次，财政部回购并没有真正减少政府债务和融资需求。财政部买回旧的长期国债，需要使用财政现金或通过发行新的国债获得资金，本质上更多是调整债务期限结构，而不是像美联储量化宽松那样创造基础货币购买债券。因此，只要财政赤字没有下降，美国政府未来仍然需要向市场发行大量国债。财政部一边回购几十亿美元长期债，一边又需要发行数千亿美元新债，前者很难抵消后者形成的供给压力。

第三，也是最重要的原因，是这一轮长期收益率上升主要不是流动性问题，而是基本面重新定价。市场担心的是持续的大规模财政赤字、突破40万亿美元的政府债务、通胀压力以及长期国债供给增加。在这些因素没有改变的情况下，投资者仍会要求更高的期限溢价和财政风险补偿。8月20日收益率迅速反弹，正说明市场最初受到政策“信号效应”的冲击，但随后重新回到财政和通胀基本面的定价。回购未能消除投资者对通胀和政府债务扩张的担忧。

因此，这次干预存在一个根本局限：财政部试图用一个债务管理工具解决一个财政基本面问题。回购可以增加长债的边际需求、改善旧券流动性，甚至通过政策信号迫使部分空头平仓，因此短期能够压低收益率；但如果市场认为美国未来仍将保持巨额财政赤字和高强度发债，那么长期利率最终仍然取决于投资者愿意以什么价格持有美国债务。真正能够持续降低财政风险溢价的措施不是扩大几十亿美元的回购，而是降低结构性财政赤字、减少未来债务供给。

简而言之，8月19日的市场走势可以概括为：“第一天交易政策信号，第二天重新交易基本面。”财政部可以暂时改变长债的供求关系，却无法仅靠回购改变美国财政赤字、债务增长和通胀预期；这也是为什么30年期收益率从约5.34%迅速降至5.19%之后，又很快回到5.2%以上。

美债收益率走高，为什么黄金反而上涨

一般而言，美国国债收益率上升会提高美元资产的吸引力，吸引国际资本流入，从而推动美元升值，并提高持有不付息黄金的机会成本，因此通常表现为“美债收益率上升—美元走强—黄金下跌”。但2026年8月中旬的情况明显不同：7月1日至8月21日，30年期美债收益率自4.91%上升至5.27%，而美元指数下跌2.31%，与此同时，黄金大涨13.81%。

造成这种反常组合的关键，在于此次美债收益率上升的性质发生了变化。过去收益率上涨往往来自美国经济强劲、市场预期美联储维持较高政策利率，这种“基本面改善型”的利率上升通常有利于美元；而此次长期收益率上涨更多来自财政赤字扩大、政府债务突破40万亿美元、长期国债供给增加以及通胀和期限溢价上升。换言之，投资者要求更高收益率，并不是因为更加看好美国经济，而是因为持有美国长期债务需要获得更高的财政、通胀和久期风险补偿，因此高收益率本身反而包含了对美国财政状况的担忧。

8月19日，财政部突然扩大10~30年期国债回购额度，又进一步强化了这种市场判断。正常情况下，财政风险恶化可以通过长期国债价格下跌和收益率上升进行调整，但财政部此时主动增加长期国债需求，使市场开始担心美国政府并不愿意完全接受长期融资成本持续上升。如果政府未来继续通过扩大回购、减少长期债发行或增加短期融资等方式压低长端收益率，那么财政风险并不会因此消失，而可能部分从“债券价格”转移到“货币价格”上，即由美元贬值承担调整。这也是为什么财政部扩大回购后，长期美债价格上涨的同时美元反而走弱。市场开始交易的已经不是简单的利差变化，而是美国政府面对高债务和高融资成本时可能采取何种政策的问题。

这一逻辑同时解释了黄金的上涨。黄金真正敏感的并不是名义国债收益率，而是扣除通胀和风险因素之后的实际无风险收益率。如果美债收益率上升主要来自经济增长和实际利率提高，那么黄金的机会成本确实会上升；但如果收益率上涨主要反映财政风险和通胀担忧，同时政府又表现出压低长期融资成本的意愿，那么投资者反而可能担心未来实际利率受到政策压制以及美元购买力下降。

在这种环境下，黄金作为不依赖任何政府信用的储备资产，其避险价值反而提高。当投资者担忧美国债务扩张最终可能通过较低实际利率、货币贬值或其他形式的“金融压抑”得到消化时，黄金成为所谓“货币贬值交易”的受益者。

因此，7、8月出现“美债收益率上升、美元下跌、黄金上涨”的组合说明市场对美债收益率上涨原因的理解发生了变化。过去市场交易的是“美国经济强劲—利率上升—资本流入—美元升值”；这一次市场更多交易的是“财政赤字扩大和债务增加—投资者要求更高长期风险补偿—美债收益率上升—政府试图干预长期融资成本—市场担忧美元购买力和财政信用—黄金等非主权稀缺资产上涨”。

这种看似反常的市场表现实际上反映了一个重要变化：当美债收益率上升主要代表更强的美国经济基本面时，高收益率通常利好美元；但当收益率上升越来越代表财政和通胀风险时，高收益率本身未必能够支撑美元，甚至可能与美元走弱、黄金上涨同时发生。

当然，黄金上涨还有一个更长期的因素，那就是央行正在增加配置。2026年第二季度央行购金达到约288.86吨，环比增长411.08%、同比增长62.42%；世界黄金协会调查中约45%的央行表示未来一年计划增加黄金储备。因此，黄金本来就有一个结构性的买方。美国财政部突然干预长端收益率，强化了市场原有的一个疑问：在美国债务不断增长的情况下，美元国债是否仍然应该占据全球储备资产组合中与过去相同的权重？

过去很长时间里，美国国债收益率上升往往意味着经济强劲或货币政策收紧，因此通常伴随着美元走强。但近期长端美债收益率持续上升的性质有所不同，其背后越来越多地反映财政赤字扩大、政府债务增长、通胀风险以及长期资金供求压力。换言之，美债收益率上升不仅意味着美元资产回报率提高，也包含了投资者对美国财政风险要求的更高补偿。

8月19日财政部宣布扩大长期国债回购，并没有改变这一基本面。几十亿美元的回购可以暂时改善供求、压低收益率，却无法解决财政赤字和债务持续增长的问题。更值得关注的是，财政部主动干预长端市场向投资者释放了新的信号：面对不断上升的融资成本，美国政府可能越来越不愿意完全接受长期利率的持续上升。如果未来进一步通过扩大回购、调整国债期限结构等方式压低融资成本，财政风险并不会消失，而可能更多地通过美元汇率和实际利率进行调整。

这也解释了近期“美债收益率上升、美元下跌、黄金上涨”的反常组合。当收益率上升来自经济增长和实际利率提高时，通常有利于美元并压制黄金；但当收益率越来越反映财政、通胀和信用风险时，高收益率本身未必能够继续支撑美元，黄金等非主权资产反而可能受到追捧。因此，未来观察美债市场，重要的不只是收益率是否继续上涨，更要关注收益率为什么上涨，以及市场正在要求美国政府为不断扩张的债务支付多高的风险溢价。

（叶冬艳系长江商学院研究学者，欧阳辉系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、高级副院长）