反常识和消费不等式：谁决定消费增速？

（本文作者芦哲为方正证券首席经济学家）

一个反常识的观点是，近年中国消费偏弱可能并非居民“更谨慎”所致，无论微观口径还是宏观口径，居民消费倾向均未明显恶化。宏观消费倾向2024年64.8%，与个反常识的视角：国内消费偏弱，未必是老百姓花钱更保守。不管宏观还是微观数据，居民消费倾向并没有出现明显走弱。宏观口径2024年消费倾向64.8%，和2019年持平；微观口2025年为68%，虽然低于2019年，但仍高2005-2019年趋势外推的65.6%。真正决定消费增速的，是收入增速，而非消费意愿。简单来说：消费增速≈经济增速+k，K由居民收入占比变化、消费倾向变化共同构成。2010年之后多数年份k≥0，所以消费增速往往跑赢经济增速。今年社零数据偏弱，主要来自三重扰动：PPI上行压制 k、以旧换新政策提前透支部分需求、社零本身统计口径低估服务消费。展望后续，随着明年“服务 CPI-PPI”见底回升、下半年耐用品透支效应逐步消退，叠加消费复苏通常早于地产，明年消费表现会明显好于今年。

一、消费是否更谨慎？

（1）横向比较看，中国消费率偏低主要由于消费倾向偏低，而非居民收入比重偏低。2024年中国居民消费率40%，低于38国平均53.7%达13.7个点；按“居民消费率=消费倾向×居民收入比重”拆解，我国消费倾向64.8%、较38国平均90.6%低近26个点，而居民可支配收入占GDP比重61.7%略高于38国平均59.3%。这表明我国消费率偏低主因在消费倾向，该差距亦是增长模式与文化长期沉淀的结果。

（2）拉长时间看，两类口径的消费倾向都没有明显恶化。宏观消费倾向2024年64.8%，和2019年持平；微观消费倾向2025年68%，虽不及2019年，但高于2005–2019年的趋势线65.6%，说明居民消费意愿其实处在趋势之上，并没有持续走弱。

二、为何消费倾向没有下降？

从国内2010–2019年的历史数据可以看到：消费增速放缓的同时，消费倾向反而可以抬升。支撑消费倾向的，是老龄化、收入差距收敛、社保体系完善这类慢变量。2010 至2019年，社零增速从18回落至8%，宏观消费倾向却从60.9%抬到64.8%。背后的驱动包括抚养比随老龄化抬升，同时基尼系数从0.491回落至0.462，养老金覆盖率从55.9%提升至68.9%，收入差距缩小、公共保障持续完善。2019年之后，这些结构性改善节奏放缓，但趋势没有反转，消费倾向不再继续上行，但也没有回落。

三、消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立

（1）消费不等式的推导。由消费=可支配收入×消费倾向，可以推出：消费增速≈经济增速+k，其中k=居民收入比重变化+消费倾向变化≈居民消费率变动。2010年后改革推高居民收入比重与消费倾向，k≥0在多数年份成立，对应：“消费增速≥经济增速”大多成立。要注意的是，这里指的是整体居民消费，而非社零，社零不含餐饮外的服务消费。

（2）“服务CPI-PPI”可以跟踪k的变化。当PPI相对于服务价格上行时，居民消费率趋于下降，即消费增速≤经济增速；当PPI相对于服务价格下行时，居民消费率趋于回升，消费增速≥经济增速。

（3）为何今年消费增速偏低？今年社零增速明显偏低并不否定消费不等式，而是k短期转负、“以旧换新”透支需求与社零统计缺陷三重因素所致。今年上半年名义经济增速5.4%左右，同期社零仅增1.3%（前8个月1.1%）。一是PPI回升使“服务CPI-PPI”回落，压低k，消费增速低于经济增速。二是“以旧换新”带来的基数效应和透支效应。三是社零对消费的代表性不足，如2019-2025年社零年均增3.5%，GDP中居民消费支出年均增6%；今年1-9月社零增1.1%，含服务的零售总额增2.5%，其中服务零售增4.9%、快于商品3.9个百分点，仅看社零会系统性低估消费。

（4）怎么看未来消费增速？后续消费节奏判断。预计2026年四季度到2027年上半年社零读数逐步修复，2027年下半年动能进一步走强，2027年全年社零和整体居民消费增速都会明显高于2026年。一是“服务CPI-PPI”将从下行周期转入上行周期，价格端的压制缓解；二是从历史规律看，耐用品的透支效应大概率在2027年下半年消退，耐用品这块主要短板回暖，带动整体消费；三是消费复苏一般领先地产，在地产下行周期里，消费拐点往往早于房价拐点，随着地产逐步靠近底部，消费回暖会先行到来。

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