"温补"效应令市场回归强势 别在底部"寻底"

“温补”效应或令市场回归强势

受隔夜欧美股市大涨刺激，昨日沪深股指双双高开；而基建投资项目加速审批、IPO可直接定价、QFII扩容等一系列内部利好则令市场继续上行，实现"高开高走"。分析人士指出，在希腊问题得以缓解、全球风险偏好回升的背景下，压制A股的外部因素暂时消失，市场焦点将再度回归内部因素。尽管市场近期受困经济下行持续弱势震荡，但需要注意的是政策力度开始加码。其中，"稳增长"相关政策相继出台，有助于在当前关键时点大力提振经济；而市场制度改革创新加速推进，有益于A股向成熟市场迈进和长线资金的流入。在市场持续陷入僵局之际，政策的累积效应有望打开反弹之门，刺激股市峰回路转。

内外利好助推高开高走

上周末召开的G8峰会发布宣言支持欧元区采取"及时的方式"解决危机，令全球风险偏好迅速回升，周一美国三大股指全线大涨，欧洲三大股指也悉数反弹。外围股市的回暖直接刺激昨日沪深股指双双高开。

值得一提的是，昨日高开之后，A股并未出现曾经的"高开低走"，而是呈现喜人的"高开高走"。截至收盘，上证综指上涨25点，涨幅为1.06%，大举收复5日均线；深证成指更是大涨2.03%，以202.71点长阳直接收复5日均线，并一举上穿60日、30日和10日均线。盘面上，23个申万一级行业指数全线飘红，其中，申万房地产、建筑建材、食品饮料和餐饮旅游四个指数上涨逾2%。两市个股呈现普涨，包括ST股在内，两市共有9只个股封住涨停；下跌个股的跌幅均未超过7%。

如果说昨日两市高开缘于隔夜欧美股市的回暖，那么之后的继续走高显然已经不仅仅缘于外部因素的刺激。除却低估值一直以来的支撑，昨日市场制度和财政政策方面的叠加利好成为市场继续走高的关键动力。

制度创新方面，证监会公布了新股发行改革的最新政策，规定IPO可不经路演直接确定发行价格。此举被认为是新股发行体制改革的重大突破，有望促进一级市场价格合理化，降低新股价格，对二级市场构成利好。财政政策方面，有消息称重大基建投资项目审批将提速，相关中央预算资金有望提前下拨到位。此举无疑有助抵消新开工项目和房地产投资增速下滑的影响，也直接推动昨日建材板块走强。

内外利好叠加，成就了昨日A股的高开高走。整体来看，前期压制市场的外部利空因素正在退潮，不确定因素暂时得以平息；在此背景下，市场短期将彻底回归内部因素营造的博弈体系中。而就在市场受困于经济"L"型见底和货币政策微调、厌倦于持续的窄幅震荡之际，政策面的悄然加码正在孕育着峰回路转的契机。

政策累积效应或打开反弹之门

今年以来，主要经济数据在筑底阶段屡屡出现背离，令经济见底预期在升温和"证伪"之间游走；货币政策放松虽是大势所趋，但一再推迟的时点和相对谨慎的幅度也不断令投资者由憧憬变为失望。

宏观经济和政策预期的如此反复，导致多空围绕政策和经济的博弈显著加剧，A股反弹之路起伏坎坷。而"一致预期反向法则"的频频应验，更是令投资者在情绪高涨时遭遇当头棒喝，却又对猝不及防的快速拉升望洋兴叹。特别是5月以来，市场被4月份差于预期的经济数据击倒，却发现"降息"短期只是白日梦。在此背景下，尽管有低估值的支撑，尽管经济底渐行渐近，尽管政策暖风开始拂面，但市场信心的恢复并非易事，谨慎观望的从众效应令市场陷入弱势震荡的僵局。

然而，历史经验表明，反弹往往诞生于悲观时刻。就当前上下两难的市场而言，如果出现足够的刺激因素，那么"死循环"便能够得以破解，届时，股市特有的羊群效应和反复磨底之后的思涨情绪，还将令上涨趋势得以强化。

实际上，如果认可国内经济正在面临的转型之路，那么便不应将今年市场可能的反弹契机仅仅等同于传统的降息、4万亿这样的"强心针"。而就目前来看，政策对市场的"温补"已经在悄然进行，其频率和力度近期显著提升。

伴随温总理"把"稳增长"放在更加重要的位置"的表态，多个部门相继出台"稳增长"相关政策。从财政部表示进一步扩大营业税改增值税相关试点，同时继续推进结构性减税，到工信部、商务部等多个部委密集调研并酝酿新一轮扩内需系列政策；从发改委表示将加大部分基础设施建设的审批，到铁道部表示鼓励民营资本投资铁路；从总投资规模近4300亿元的《"十二五"全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，到安排363亿元财政补贴支持节能家电、高效照明、节能汽车和高效电机四大类产品……财政政策明显提速。

可见，为应对经济增速下滑，"稳增长"政策已经开始悄然加码。尽管与2009年的4万亿无法相提并论，但财政政策的积少成多有望令其对经济的刺激作用从量变转向质变。而承接上述政策勾画的蓝图，未来管理层很可能将出台更为细致、有一定力度的措施，以保投资、促消费，进而支持提振经济。

此外，A股制度改革创新以及引导长线资金入市的步伐二季度以来也明显加快。继监管层强调蓝筹股投资价值之后，3月上交所和深交所推出抑制爆炒新股新规，提出引导QFII等增量资金入市；4月QFII和RQFII额度继续扩容，创业板退市制度正式实施，深化新股发行体制改革，下调沪深交易所部分收费标准；5月以来，两大沪深300ETF共募集500亿人民币，境外养老金入市开始加快。

在全市场低企的估值已经反映了经济下行的背景下，后市经济运行将不再成为影响市场的关键因素，政策累积效应则将逐步凸显。财政政策对于股市将构成提振经济、改善信心的双重作用，长线资金入市也将为后市的反弹带来足够底气。此番管理层虽然并未拿出"强心针"，也没有大幅开闸放水，但市场的反弹之门正在以另一种更加稳健的方式开启。

别在底部“寻底”

在沪综指半年线、深成指万点区域，“跌时心中无底、涨时顿生狐疑”成为不少投资者心态的写照。其实，最近一段时间，人们对支撑股市的重要变量已基本达成共识，即政策积极、经济有底、通胀下行、资金宽松。既然所有事情都朝着有利的方向转变，那么市场不时出现的过度担忧或许只是弱市思维的惯性延续。

就宏观环境而言，市场分歧看上去已很小。低于预期的4月经济数据特别是出口数据表明，经济探底过程并未结束，而且5、6月的需求情况仍难言乐观。当然，经济硬着陆的风险几乎没有。一是在资产负债表基本修复后，美国经济复苏逐渐步入正轨，欧债危机虽然阴雨不断，但破坏性已逐步降低。从近期欧债危机再度恶化后黄金与美元的相反走势可以看出，全球资金的避险情绪明显降低。二是国内经济在度过地方融资平台以及房地产信托的还款压力后，短期内也看不到显著的系统性风险。

探底而非“硬着陆”意味着经济有底，况且逆周期的政策也开始增多。近期，多项行业扶持政策接踵而至，针对股市的利好政策也层出不穷。虽然受制于房价和物价的调控压力，当前的逆周期政策与2009年绝不会在同一级别上，但在经济系统性风险有限的情况下，适度的政策刺激有望很大程度上对冲经济增长下滑带来的负面影响。

此外，通胀虽然是个长期问题，但在去年同期基数较高、油价回落、经济下行等技术性或基本面因素影响下，通胀在未来3个月似乎难以成为主要矛盾，而流动性短期充裕已成为不争的事实，这从3月SHIBOR的持续回落以及债市的重新走强中可见一斑。

既然对上述重要变量取得共识，投资者为什么还会对股市走向产生分歧呢？主要原因可能在于，不同投资者对于当前市场的支撑力量存在不同看法。有相当数量的观点认为，当前支撑股市的主要力量在于资金对经济复苏以及积极政策的盲目乐观预期，而一旦这些预期在现实面前被不断证伪，那么支撑也就荡然无存。

当然不能说上述观点没有依据，但如果对于一个整体市盈率只有13倍、蓝筹股市盈率只有10倍甚至7倍的股市，如果要说其中包含了过多的乐观预期，无论如何都是不贴切的。

也许恰恰相反，当前估值可能反而是市场的最大支撑力量。从相对吸引力的角度看，资金利率是决定股市估值的终极变量。今年以来，带有趋势指向性的3个月SHIBOR持续走低，资金利率的持续下行会从预期收益率角度支撑股市估值中枢。考虑到当前市场对可预期内的经济减速的充分反映，则估值的主动提升动力要远大于业绩引发的估值被动提升。

展望未来的资金环境，一方面，在通胀压力阶段性缓解的背景下，央行面临相对宽松的操作环境；另一方面，实体经济需求不足将进一步导致银行间货币宽松。这两方面因素叠加后，可以预期宏观流动性正在从去年的“钱紧”逐步向“钱多”过渡。诚如此，资金利率具备保持低位甚至进一步下行的空间。

总体而言，当前市场虽然面临种种客观压力，短期走势也仍可能反复无常，但基于对估值底已出现的判断，A股市场特别是在指数层面，下跌空间或许十分有限。谨慎没错，但在底部继续“寻底”并不适宜。

反弹延续性需看政策脸色

最近中央对前期政策的重新思考在刺激着资本市场。5月19日温总理指出"把稳增长放在更加重要的位置"，紧接着中央有关部门透露，以"铁公机"为主的基建大项目重新加快审批和启动。这些政策消息表明，中央对促进经济增长的方式思维在转变，已经认识到我国经济转型不能"纯转型"，转型的先决条件是经济稳定增长。

这些消息对资本市场的提振立竿见影，周一、周二大盘在这些消息的刺激下开始止跌反弹，一些和基建直接相关的产业板块大幅上涨，这种在政策刺激下的反弹行情可能还会延续下去。但是，我们并不认为这种政策力量可以在近期推动股市创出年内新高，后期仍然存在来自基本面的利空因素，因此，中期行情的走势仍需看利好政策出台的持续性。

短期存在反弹行情

四方面因素推动反弹行情。其一，近期连续出台利好政策，政府披露基本建设项目加快审批和启动，给予市场一种预期：投资增速将加快，经济短期可能见底，从而认为股票市场见底为期不远，可以开始中长期建仓。政策中涉及的铁路、基建、医药等板块，近期表现不错，从而推动大盘上涨。

其二，目前市场整体估值并不高，沪深300市盈率只有11倍、上证A股12倍、深证A股27倍，都处于历史最低水平。银行板块更是整体市盈率不足6倍，兴业银行（601166）股票市盈率不足4.5倍，估值过低，处于可以长期投资的价值区域。

其三，大盘从2454点连续下跌之后，技术上已经到了超卖区域，短期存在反弹要求，特别是一些个股已经到了短线可以抢反弹的时机。

其四，石油、有色金属等大宗商品价格以及欧美股市在技术上也处于超卖区域，短期存在超跌反弹可能。

经济或于三季度见底

首先，今年GDP增长继续放慢，一季度经济增长同比8.1%，环比1.8%。同比增长已经连续第8个季度下降；环比增长也已经连续三个季度下降。如果后期没有有力的保增长重大措施出台，今年GDP增长低于8%的可能性较大。

其次，三大需求拉动GDP增长动力严重衰退。一是进出口增速严重下滑。今年1-4月份，我国进出口增长一直在10%以下，远低于去年同期的30%左右，不及去年的四分之一，也没有达到年度计划10%的增长率。二是投资增速下滑加快。4月份累计固定资产增速20.2%，比去年同期低5.2个百分点，并且逐月下滑。房地产投资下滑更严重，4月份房地产投资累计增速18.7%，比去年4月低15.6个百分点。三是消费增速也在放慢。4月份，社会消费品零售总额累计增长14.7%，比去年同期低1.8个百分点。本来在预期投资增速和净出口增速有较大下滑之后，政府希望通过扩大内需来拉动经济增长。但是，投资增速和净出口增速的大幅下滑会降低劳动者收入增长，在此背景下，消费增速放慢就成为必然。结合三大需求情况，今年经济见底在二季度已经不太可能，最早见底应该在三季度。

在经济增长低于预期情景下，预计二季度上市公司业绩增长整体将有较大滑坡，特别是房地产、水泥、钢铁等与投资紧密的一些行业的公司，亏损公司将明显增加。

反弹持续性需视政策力度

目前来看，我国经济比2008年次贷危机之后并不好多少，这从上述经济数据已经印证。但是，2008年，管理层采取了强有力的4万亿元投资来刺激经济，财政投资资金和银行贷款大幅度增长。现阶段，只是利用央票、公开市场操作、存准率下调来增加流动性稳定经济。这些措施力度较小，对市场推动作用有限。特别是贷款增速明显放缓，一些小企业基本的流动资金也无法满足。

从此前的调控节奏来看，政策节奏有些跟不上经济变化。经济不及预期，表现在今年以来的一些经济数据和一些民企资金链断裂。在这种背景下，银行贷款应该增加。但是，4月份贷款增长又一次严重低于预期，部分原因是下调存准率没有及时出台，给在存款减少背景下的银行增加可贷款资金。市场此前预期4月上旬下调存准率，结果这一举措出台滞后了一月有余。

鉴于以上原因，本次反弹行情或只是短线的反弹而非反转。如果投资者在当前位置抢反弹，那么应主要以短线操作为主。如果没有更大的利好(如短期内继续降准或者降息)刺激市场，后市也很难有一波较大的反弹行情。因此，后续反弹的持续性如何仍需视政策出台的力度而定。

短线将企稳 中期战略性看多

在经过前期持续的调整后，本周以来A股市场连续两个交易日企稳反弹，沪指半年线经受反复考验后其支撑力度进一步显现，而深圳成指的万点整数关口也失而复得。但从盘面具体表现情况看，当前市场整体心理仍较为谨慎，指数反弹过程中成交量未能有效放大，表明资金对短期沪深指数运行趋势并未持太过乐观的态度。

前期A股的调整，主要受两方面因素影响。首先，国内方面，5月11日国家统计局公布的4月份宏观经济数据使得市场对之前经济见底的预期进行重估，并直接影响了资金对于A股后期走势的判断，成为两市持续调整的主要原因。其次，外围市场因政府改选引发的希腊退出欧元区可能导致国际资本市场持续动荡，欧美以及亚太主要股指上周几乎全线下跌，在全球资金风险偏好急剧下降的背景下国内受其影响同样显著，导致投资者在操作上普遍较为谨慎，其亦成为前期沪深指数向下调整的重要原因之一。

以上两方面使得近期以来A股呈现较为明显的情绪化特征，即沪深指数走势更多的受市场短期心理因素影响，体现在盘面上便是行业个股波动幅度显著增大且受消息面影响明显。在这一前提下，后期A股的运行方向显然将依然取决于以上两方面因素的发展趋势，而从当前的情况看，事实上两者均开始出现一定的积极迹象。

国内方面，在4月份宏观数据显示经济增速快速下滑的背景下，近期以来管理层宏观调控的力度进一步加大。继5月12日央行下调存款准备金率0.5个百分点后，上周末国务院总理温家宝在湖北考察分析经济形势时明确指出要把稳增长放在更加重要的位置，成为管理层对国内外复杂经济形势传递出的最新政策信号。温家宝总理的讲话进一步明确了未来国内宏观调控的重点，稳定经济增长将再度成为宏观政策首要目标，而就具体措施看，"扩大内需，完善促进消费的政策措施，推进十二五规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动性强的项目"则被温家宝总理重点强调。管理层的讲话表明后期国内刺激经济增长的力度有望进一步增大，各种促进消费政策措施的出台、重点项目建设的推进速度预计均将明显提速。

对A股而言，虽然4月份宏观数据远低于市场预期，表明国内经济放缓程度严重，但当前管理层对稳增长的强调将在很大程度上减轻市场对经济增速持续下滑的担忧，从而使得前期导致沪深指数向下调整的局面得到改善。从这个角度来看，我们认为后期国内方面因素对A股两市形成的负面冲击将明显减弱，相反若后期管理层能有更多的稳增长政策出台，那么其将对沪深两市产生积极影响。

另一方面，从外围市场看，当前因希腊大选引发的欧洲主权债务问题紧张局面也开始出现一些积极迹象。上周末召开的G8峰会结束后发表的《戴维营宣言》强调，希腊应留在欧元区，并表示强大且有凝聚力的欧元区对全球稳定和经济复苏至关重要，其表明各国依然尽力避免最坏局面的出现；与此同时欧元区内部强调经济增长、反对一味紧缩的力量也有所增大，其将使得未来希腊债务问题救助双方在形成新的协议方面多了一种可能性；此外法国新任总统奥朗德对发行欧元区债券的坚持也同样让外界看到了解决欧债问题新的希望。因此在经过上周动荡的局面后，当前欧洲问题也开始出现缓和迹象，对A股而言，此前其对沪深指数形成的负面影响也将有所减弱。

整体而言，在前期风险释放后，沪深两市在当前位置企稳的概率在进一步增加。对于后期市场走势，短期来看，两市企稳后能否形成新的阶段性上升行情将取决于政策面是否有更多的稳增长措施出台，而从更长的时间维度来看，我们依然认为当前应战略性看多后市，毕竟从国内宏观层面的发展趋势看，在管理层宏观调控转向的背景下，未来实体经济的企稳回升只是时间问题，且这个时间点将不会太远。

全面转强尚需时日

本周，虽然有强调"稳增长"的利好政策信号发出，但市场表现仍然较为平淡。在周二，受到隔夜海外市场大涨的影响，股市出现反弹，但当天两市不到1400亿元的成交金额和股指期货所出现的明显贴水交易现象，还是令人对行情的演绎难以乐观。一般来说，以现在的行情而言，尚无法得出股市已经真正走出低迷，全面转强的结论。

应该说，时下股市运行的宏观政策环境还是比较好的，可以说是利多不断。但是，不可否认的是，在这段时间，股市却表现得对利多政策显得较为麻木，而对利空消息则十分敏感。如果要研究一下这里的原因，恐怕最主要的还是因为市场本身比较弱。那么，现在股市弱在哪里呢？首先是弱在供需失衡上。从广义来看，现在股票的流通市值高达17.5万亿元，而相对应的人民币存款余额则是84.7万亿元，从中国股市的历史数据来看，当两者之间的比例达到1：6时，股市就比较容易上涨，而达到1：4时，则比较容易下跌。而现在两者的比值是1：4.84，这表明虽然没有到资金面极度紧张的状况，但是距离能够有效地推升股市上涨还是有着很大的差距。

其次，股市还弱在由于连续数年下调等原因，对投资者的吸引力明显下降，客观上是在被边缘化。如今，社会上可供用于证券投资的资金正逐步转向固定收益类产品，不仅仅是银行在大量发行此类理财产品，甚至证券投资基金也把发行此类产品作为当前的工作重点。相应的，留存在股市中的资金规模在逐年递减。现实的问题是，因为投资股票缺乏财富效应，市场上的短线资金也因为没有足够的操作空间而难以施展，结果最活跃的资金虽然还留在股市，但却进入到了所谓的高频、对冲等领域，满足于套利，热衷于寻找交易型机会，却对具有"罕见投资价值"的蓝筹股缺乏进行价值发现的兴趣。于是，自然导致股市形成易跌难涨的局面，即便有再大的利好，但行情往往只是昙花一现。而随着时间的推移，股市也渐渐变得弹性不足，行情越发举步维艰。在这种情况下，疲弱也就成为了它的一个基本特征了。

从辩证的角度来说，市场的强与弱都是可以转化的，过去股市也曾经表现得很强。现在虽然弱，但局面也并非不可改变。然而，如今要让股市走强，不但需要外部的良好政策支持，也同样需要内部的调整，包括供求关系的改善，以及市场活力的恢复。时下正在进行的证券市场改革与创新，应该说是为此提供了想象空间。但毕竟这些只是一个开始，在短期内人们无法对其寄予太高的期望。进一步说，在目前国内实体经济也还比较疲软的情况下，股市要转强自然也就难度更大了。有鉴于此，对于5月初股市的反弹行情，当然也包括近日的上涨行情，投资者恐怕只能是以短线视角来看待。而对股市的真正转强，是需要有足够的耐心。