姜超：信用风险下的资产表现——从美国上世纪80年代银行危机说

随着金融监管逐步收紧，近期信用事件频发，不仅导致低等级信用债市场交易萎缩，同时也对股市产生不利影响。未来信用风险将如何发酵，又会对资本市场产生哪些影响？为了解答这一问题，我们对美国上世纪80年代的信用风险爆发进行了一个梳理。

一、贷款违约升，银行危机起

1. 银行监管放松，贷款规模扩张

石油危机导致通胀攀升，连续加息致使存款机构经营困难。上世纪70年代的两次石油危机导致美国通货膨胀居高不下，CPI同比一度跳升至14%。美联储为了抑制通胀，持续提高基准利率，存款利率的攀升导致大量中小型存款机构经营困难。

为了解决中小机构的经营困局, 上世纪80年代初监管政策不断放松。当时的监管思路认为中小存款机构的经营困局主要来自监管过于严格。因此，监管部门在1980年和1982年先后放宽了中小存款机构的经营范围。同时，针对出现经营问题的储贷银行还采取了一系列措施延缓其破产的进程。

监管的放松导致小型存款机构资产规模快速扩张。由于监管放松主要偏向中小机构，在当时的金融机构资产扩张中，小型存款机构扩张速度明显更快。具体来说，1984年信用社和储贷机构的资产同比增速一度接近30%和15%，相比之下，大型商业银行的资产增速同期仅为10%。

而小机构的资产扩张存在诸多问题。首先，由于小型存款机构吸引储蓄的能力不够，当时很多中小银行依靠大额存单和银行间贷款扩表，导致金融体系内部系统性风险增加。其次，小银行快速扩张时期专业风控人才紧缺，整体风险控制能力较弱。因此，早在监管部门放松对存款机构的监管力度之时，信用风险爆发的隐患就已埋下。

当时存款机构的资产扩张主要是依靠贷款投放，而贷款主要投向了地产领域。由于小银行的负债成本较高，为了追求利润最大化，小银行的大量贷款投向了高风险高收益的行业。1981年税改法案颁布，法案包括针对地产投资的税收优惠，导致大量资金流入地产开发，推动地产投资规模大幅上升。

同时，油价上涨导致能源行业贷款规模激增。上世纪70年代石油危机导致油价大幅上涨，能源行业趁机扩大固定资产投资，上世纪80年代初原油和天然气开采投资规模一度超过500亿美元，而投资资金主要来自于存款机构的贷款。

2. 行业景气下降，贷款违约激增

但是风云突变，贷款重点投向的这些行业在上世纪80年代中后期均出现了不同程度的调整。房地产行业方面，房地产投资扩大导致美国住房空置率持续上升，房地产出现泡沫化倾向。同时，1986年出台的税收修正法案导致房地产投资收益下降。能源产业方面，由于石油输出国争夺市场份额导致大量增产，油价从上世纪80年代初30美元左右/桶持续下跌到15美元/桶以下。

伴随着行业的调整，相关贷款违约率攀升。上世纪80年代中后期，随着地产和能源行业的调整，房地产贷款违约率和工商业贷款违约率快速上升，房地产贷款违约率在1991年一度超过7%。

信用风险集中爆发，大量银行破产倒闭。贷款违约率的上升导致大量银行出现坏账，有些前期过于激进的银行甚至出现资不抵债的情况。而考虑到银行之间存在大量关联交易，信用风险从贷款违约的银行陆续蔓延到其他银行，居民的恐慌情绪又加剧了银行的挤兑风险。1986年开始，需要救助和倒闭的银行数量突破200家，随后这一数字不断上升，直至1989年达到534家。

二、危机期调整，危机后慢牛

1.危机期：信用利差分化，医疗消费坚挺

银行危机发生期间，美国国债收益率保持稳定。银行危机爆发时期，美国国债收益率基本稳定在8%~9%，小幅上行也主要是受到美联储加息影响。而随着银行危机持续发酵，美联储在1989年末开始持续下调基准利率，国债收益率随后也出现小幅下降。

但信用利差出现分化，高等级信用债波动不大，垃圾债收益率飙升。与国债收益率走势相同，美国AAA级企业债信用利差在危机时期也一直稳定在100BP左右。相比之下，高收益债券信用利差出现非常明显的上升趋势，信用利差在1990年一度超过1200BP，直到信用风险开始出现好转才陆续回落。

而股票市场方面，危机时期美国股市出现过两次大幅下跌。其中1987年10月标普500指数单日跌幅一度超过20%，而1990年7月整月股指也下跌超过8%。1987年的股灾主要是因为投资者对美国贸易赤字和税收政策改变的担忧，而1990年的下跌则是因为日本经济危机产生的溢出效应。但是银行危机对市场情绪的影响不容忽视，在情绪较为脆弱的时候，利空消息才有可能导致市场过度反应从而产生暴跌。

分板块来看，危机时期居民消费相关行业的涨幅靠前。具体来说，1987~1990年间，与消费升级相关的医疗保健和旅游休闲板块股价累计涨幅均超过80%，而一般消费相关的食品饮料和家庭用品板块涨幅也均超过80%。银行危机期间，监管部门对银行的妥善安置使得居民资产并没有受到影响，而居民消费也成为危机期间支撑经济的主要来源。相比之下，地产和银行板块的股价四年间分别下跌了32%和14%，而这两个板块也正是与银行危机相关性最高的行业。

2.危机后：利率缓慢下行，股市温和上升

尽管危机期间，美股指数出现过两次大幅调整，但是如果我们把时间轴拉长来看，储贷危机的爆发并没有对资本市场产生长期冲击。上世纪80年代以来，美国国债收益率持续缓慢下行，而美国股市也一直处于温和上升的状态，直到1995年以后，互联网热潮导致股市出现明显泡沫。

资本市场的长期健康发展得益于储贷危机之后，美国投资结构的调整。危机发生之前，美国居民持有的存款和现金资产占比稳定在14%左右。大范围银行危机使得居民意识到存款收益低也并不保险，居民的资产投资结构开始发生改变，其中股票和共同基金占比上升而存款现金占比下降。

同时，机构投资者特别是养老金大量流入股市。上世纪80年代初开始的401k计划鼓励居民增加养老金的配比，使得保险资产占居民资产的比重从1980年的17%上升至1995年的22%。而股票和基金属于美国养老金的重点投资标的，其中股票投资占比在上世纪90年代末接近40%，而共同基金占比在上世纪90年代期间也累计上升超过15%。

三、一样的开始，不一样的结局

1.相似之处：资产过快扩张，系统风险积聚

之所以研究上世纪80年代的美国储贷危机，是因为目前我国所处的金融环境与当时的美国非常相似。

具体来说，本次信用风险积聚是因为小型银行和非银机构的无序扩张，同样也是金融监管放松的产物。2012年金融自由化浪潮袭来，我国金融机构规模快速扩张。从扩张速度来看，小型银行和代表影子银行的理财资产增速明显快于大中型银行。而小型银行的吸储能力弱，同时理财产品需要走非银通道，这都导致金融机构的同业业务频繁，增加金融系统性风险。

同时，和美国一样，我国大量资金也流向了高风险领域。小型机构的风控能力较弱，叠加负债成本较高，促使他们在进行投资的时候优先考虑高收益资产，而往往能够承受高融资成本的企业要么存在高信用风险，要么属于贷款受限行业。因此，我国的非标融资大量投向了地产、城投和资质较差的民营企业。

2.差别之处：波及范围更广，风险基本可控

但是目前我国的情况与当时的美国也存在差异。

首先，本次我国信用风险波及范围更广，并不仅限于银行。和美国主要靠银行放贷扩张不同，目前我国重要的问题出在影子银行。影子银行的形成是银行规避监管产生的，而多层嵌套的通道业务将银行和非银机构捆绑在一起。因此，信用风险爆发后，无论是作为通道的非银机构还是真正出资金的银行都会受到冲击。

但是，更本质的区别是美国的储贷危机属于被动刺破，而我国的信用风险属于主动管理。美国的信用风险是由于行业景气下降，贷款违约率上升导致存款机构出现破产并引发连锁反应，因此危机并不在美国金融监管部门的控制范围内。而目前我国的信用风险爆发是因为融资渠道收缩导致借新还旧困难，属于金融监管主动出击，目的就是在问题严重到无法控制之前能够循序渐进逐步破解。因此，我国信用风险整体可控。

目前，我国还处于信用风险爆发的初级阶段。我国发生违约后尚未兑付的信用债占存量信用债的比重不到0.5%，违约风险也没有传染到金融机构破产层面。而从基本面的角度来看，受到供给侧改革的影响，目前大型企业的盈利状况还不错，工业品价格和企业利润增速依旧保持在较高水平。

但是，冲击对我国资本市场的影响不容忽视。由于资本市场发展程度不高，同时资管新规导致资金减少，因此资本市场对于负面信息的反映相对更为剧烈。剔除金融行业以后，信用债净融资额在5月和6月均出现负增，同时受到贸易摩擦升温和信用风险加剧的双重影响，股市持续下跌。

四、短期阵痛延续，长期充满希望

随着下半年信用债到期规模的扩大，预计信用风险事件仍会持续发酵。从信用债月度压力来看，在3月、4月偿债小高峰度过后，6月信用债到期压力已有短期的缓解，但下半年压力或再起，8月、9月将迎来再一个偿债小高峰。同时，2018~2019年非标到期压力预计大幅增加。以信托贷款为例，2018年下半年预计到期量为1.61万亿，压力主要集中在四季度。

由于监管掌握主导权，信用风险全面爆发的可能性较低，但是资本市场仍会受到不小冲击。

目前我国资本市场的反应与美国当时相似。债券市场方面，国债收益率和高等级信用债收益率下行，而低等级信用债市场交易冷淡，利差不断扩大。同时，股票市场整体表现较弱，而日常消费和医疗保健等防守型板块今年以来表现略好于大盘。预计未来短期内，这一趋势仍会延续。

而从长期来看，金融监管的收紧有利于修正目前资本市场的融资结构扭曲。本轮信用风险的爆发是前期金融领域野蛮生长所必须付出的代价，也是改变我国过于依靠债权融资发展模式的必经之路。金融与实体经济息息相关，只有改变了扭曲的融资结构才能帮助更好的企业和行业获得资金的支持。

同时，针对资管行业的清理和养老金促进政策都有利于投资结构的调整。资管行业的通道业务导致真正的主动管理规模较小，资管新规的出台正是为了堵住通道业务并促进主动管理业务。而今年我国在上海、福建和苏州三地开展养老金税延试点，这意味着中国养老金大发展的时代有望来临。主动管理业务的扩张与养老金的发展都将为资本市场提供长期稳定的投资资金，而这正是美国上世纪80年代以来资本市场长期牛市的基础。

因此，坚持金融去杠杆短期内固然会带来阵痛，但是做正确的事情，中国的资本市场反而将充满长期希望。