货币“被升值”:新兴市场不能承受之重

“到处都是两难政策！”不少专家接受《第一财经日报》记者对于新兴市场货币大幅升值的提问时感叹。

经济基本面的复苏和增长动能，加上难以抑制的资本流入，正让新兴市场货币遭遇大幅“被升值”的局面。有分析则指出，关键问题仍在于这些地区实体经济产业结构调整。

升值压力继续加大

尽管石油价格上涨和日本核风险的不利因素持续笼罩亚洲，但其增长势头不仅完好无损，还继续令人惊讶地上涨。今年以来，包括亚洲地区在内的多个新兴市场已然出现严峻的通胀高企压力，除了加息等货币政策收紧，一些新兴市场国家纷纷通过允许本币升值来抑制通胀。

以新加坡为例，该国一季度生产总值估计季度年化增长高达23.5％ ，远高预期的经济增速加上通胀高企，促使新加坡金融管理局宣布通过重新制定升值区间的紧缩政策。值得注意的是，重新调整的汇率区间定位在“低于现行汇率水平”，这可能反映了政府注意到了石油上升带来的通胀压力。

西班牙对外银行亚洲经济学家Stephen Schwartz就表示，新加坡金管局重新订立政策基调，允许新加坡元升值来抵御通胀，这一行动在亚洲对其他小型开放经济体可能有一定示范效应，尤其马来西亚，它也面临着进口通胀上升和健康成长的挑战。

“新兴市场货币正在遭遇被动升值。”复旦大学经济学院副院长孙立坚接受本报记者采访时表示，“大量国际资本涌入经济增长相对较快、储蓄率较高的国家，而这些国家加息幅度越大，被升值幅度就越大，资产泡沫问题越严重。”

孙立坚说，现在很多新兴市场国家通过汇率升值来解决流动性问题，但货币升值很可能会反过来大幅打压实体经济，导致出口受损、企业萎缩，同时出现大量黑市炒外汇和套息交易的情况。

事实上，目前不少新兴市场国家已经面临着“两难”的政策选择：一方面，通胀预期上升已导致多个新兴经济体结束货币紧缩，并开始考虑或已经进入加息周期；而另一方面，上调利率增加流动性压力，加剧本国货币升值压力，对出口等实体经济领域造成不利影响。

重在产业结构调整

“不应该过度夸大本币升值对抑制通胀的作用。”孙立坚对本报记者表示，“要警惕其对实体经济的负面影响。”

孙立坚解释，第一种情况是，当企业进货渠道来自海外，本币升值有利于缓解价格问题，“但在这种情况下，如果大宗商品和原材料等物价涨幅大于货币可承受升值幅度时，则升值对抗衡通胀效果将非常有限，反而可能会遏制出口和打压经济。此外，这种通过升值抗衡物价上涨的市场预期，也可能会进一步推升外围大宗商品价格继续上扬，则此时升值无异于引狼入室。2007年2月份越南遭遇金融危机即是一例，当时越南盾大幅升值，非但没有解决通胀，反而打击出口企业和造成金融危机。”他说。

“第二种情况是，如果物价上涨是国内工资上涨、生产成本上涨等内部原因，则通过货币升值来解决通胀问题就没有太大意义。”孙立坚认为，“总而言之，升值来抵抗通胀是一把双刃剑，用得不好非但不解决问题，反而会对实体经济造成打压，关键还是降低生产成本，不要让产业资本过度向资本市场投机行为转移。”

上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平昨天接受本报记者采访时则指出，新兴市场国家面临政策两难，一方面货币政策趋向紧缩，另一方面在产业结构短期内无法调整的情况下，货币升值对出口非常不利。

“关键还是需要加快产业结构调整来解决这一问题。”丁剑平表示，“而中国与其他新兴市场国家还有所不同的是，人民币升值会带来美元计价金融资产的贬值，包括外汇储备等。预计未来人民币大幅升值的空间并不会大大。”

◎中国加入本币升值抑通胀大军

面临不断加大的通胀压力，中国也加入到本币升值抑通胀的大军中。

央行副行长胡晓炼日前在央行网站发表署名文章，明确提出“完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，减缓输入型通货膨胀压力”，这表明汇率已被监管层纳入到抑通胀的调控手段中。

“我国大宗商品进口量很大，人民币升值有利于降低进口成本，对缓解输入型通胀压力应该会有作用。”一位央行人士表示。

升值可抑制输入型通胀

我国对原油、铁矿石等国际大宗商品的进口依赖度都超过了50%。随着国际大宗商品价格的连续上涨，我国国内能源、原材料价格也“水涨船高”，输入型通胀压力明显加大。

数据显示，今年一季度，国际能源、原材料、金属矿价格分别比去年末上涨达18%、13%和5%。而一季度，我国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别上涨了7.1%和10.2%，同时向下游传导的压力也开始显现，CPI中非食品价格涨幅连续扩大。

“这轮通胀主要是国际大宗商品价格、农产品价格上涨所引发的成本推动型通胀，对于这类通胀本币的升值通常会发挥抑制作用。”上述央行人士指出。

交通银行首席经济学家连平表示，国际大宗商品尤其是油价的上涨推动了我国制造业、交通运输业等行业成本的普遍上涨，当前汇率应该作为抑制输入型通胀的手段加以利用。

本币升值对于输入型通胀的抑制作用也有实证研究证明。澳新银行2010年所做的研究显示，人民币对美元10％的升值会导致PPI指数在中期内下降3.2%，非食品CPI指数在中期内下降0.64％。交行金融研究中心的研究也证明，人民币升值对于PPI的抑制作用要大于对于CPI的抑制作用。

“货币当局将在未来的一段时间内更加依赖汇率政策，来应对不断上升的输入型通胀问题。加快人民币的升值幅度，以及扩大人民币的每日交易区间，都是可能的政策选择。”澳新银行发布的研究报告称。

事实上，今年来人民币升值速度已有明显加快。昨天人民币对美元中间价走升74个基点至6.5228，再度创下历史新高，至此今年来人民币对美元累计升值幅度已经达到了1.5%。交通银行预计，今年人民币累计升值幅度会达到5%~7%。

升值可减少货币供应量

除了抑制输入型通胀外，澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚还指出，人民币升值，还有利于减少国内的货币供应量，从而控制通胀。

他指出，通胀是货币供应量的反映，大量的贸易顺差是中国货币供应量较高的重要原因，人民币升值可以抑制出口，减少贸易顺差，另外还有助于减小央行资产负债表的规模，减少货币投放量。

胡晓炼在文章中也指出，当前流动性过剩压力仍较大主要原因是外汇持续流入。从根本上解决这个问题，则需要以国际收支基本平衡为基础。

此外，与几年前相比，目前国内经济形势也发生了一些变化，这也成为目前支持人民币升值的根据。

连平指出，由于用工荒现象的出现，人民币升值可能造成的就业冲击将减弱，因此，当前人民币升值也具备较好的时机。刘利刚也指出，许多曾经支持弱势人民币的因素都不再有效了。过去中国一直试图通过保持弱势人民币来吸引外商直接投资，然而近几年来，中国已经开始鼓励对外投资以抵消大量的资本涌入，并推进人民币的国际化，这需要人民币保持强势。

不过，分析人士强调，对于人民币升值抑制通胀的效果也不可高估。

◎美元疲软之路

北京时间周四晚间，盘中还在交易的美元指数（USDX）继续下探0.7%，跌破74整数关口后，徘徊在73.8左右，走势疲软。

统计数据显示，2011年以来美元指数已累计下跌5.8%左右；从更长期看，从2006年年中至今，美元始终处于一个下行通道里，贬值速度和幅度几乎超过了经济学家们的预期。

前有次贷危机 后有量化宽松

市场普遍认为，把美元推向颓势的第一根本原因，是爆发在2007年的美国次贷危机。当时美国房市萧条、房价暴跌导致借款人无力支付贷款利息，华尔街和全球股市因此急剧波动，大肆狂跌。次贷危机的恶化伤及美国内部经济，迫使美联储最终终止收缩性货币政策，当时基准利率一度从5.25%被下调至4.75%。

当时环境下，由于欧洲央行、日本央行及英国央行等官方货币管理机构均维持本国利率不变，导致各大货币利息差随之扩大，美元因此进入贬值通道。

2008年，美国再次爆发金融危机，市场视美元为避险货币纷纷买入，导致当时美元止跌反弹，稍得喘息。然而好景不长，不久之后美联储宣布第一轮量化宽松政策之后，充沛的货币供给，使市场预期美元又将进一步贬值，汇市投资者又纷纷抛售手中美元，导致美元进入了又一轮下跌。

2010年年底至今，虽然美国经济数据迹象好转，美元指数却依然深陷泥沼，既没有突破前期低点，也难改一路下滑的趋势，持续贬值意愿明显。

政府意志体现？贬值不改强势

很明显，除了市场因素之外，美元下跌的背后，还存在全球各国利率差加大、美国经济前景不明朗等多种原因，更主要的是，美国政府希望能帮助本国企业增加出口竞争力、提振制造业，政府调控的影子一直都在。

“目前看，美元下跌有利于美国经济复苏，促进出口，减少贸易逆差等，符合其国内经济利益的需要。”复旦大学美国研究中心主任沈丁力教授表示，随着美国经济慢牛趋势得到市场认可，以及美联储加息预期增大，美元下跌步伐可能放缓。

而从根本上说，货币价值的变化，并不意味着当前世界上有任何一种货币能够替代美元作为全球储备货币的强势地位。

◎金价进入1500美元时代

因美元走软和债务担忧提振市场对黄金的需求，纽约商品交易所黄金期货价格4月20日盘中最高价突破1500美元/盎司，达1506.5美元，再次刷新了历史纪录，国际金价正式步入1500美元时代。

昨日市场主力6月合约仍保持上涨势头，至记者截稿时，最高一度达到1508.9美元/盎司。而伦敦现货黄金价最高点也达到1509.16美元/盎司。

美元兑6种一揽子货币周四下跌至自2008年8月以来的最低水平，加上中东和北非的紧张局势以及日本的核危机种种因素，黄金期货市场扶摇直上。今年以来，黄金价格涨幅约6%。

国际金价去年11月初首次突破每盎司1400美元，在之后五个月时间才反复盘整缓慢上行，于今年4月5日首次突破每盎司1450美元大关，但冲上1500美元整数关口，仅仅用了半个月时间。

在金价屡创新高的同时，国际白银价格也呈现持续高涨行情，当天市场交投最活跃的5月合约上涨95.7美分，涨幅为0.9%，收于每盎司43.913美元，再度刷新该品种31年新高。

导致近期黄金、白银出现暴涨的主要因素是美元。同时，对美国和欧洲主权债务的担忧以及对通胀的担忧也给黄金价格提供良好支持。

但最近一个直接刺激因素来自标普下调美国主权信用评级前景。此前该机构从未给予美国负面的前景展望，此次看空美国，对美元构成重大打击，此消彼长，金、银价也随之上涨。

大多数交易商、投资者和分析师预计，未来两周金价仍将上涨。但瑞银的分析师预计，21日黄金期货市场交投清淡，而下周市场参与者则由于假期而离市。缺少流动性就意味着黄金价格不会像本周这样有序上涨，市场很可能会出现大的价格波动。

◎罗杰斯:人民币应更快升值抗通胀

“现在令人欣慰的是，人民币正向着更灵活和国际化的方向发展，但我认为人民币应该像新加坡元一样更快升值，这样才能更有效抗击通胀。”世界著名投资大师吉姆·罗杰斯4月19日接受《第一财经日报》记者独家专访时表示。

罗杰斯说，中国不能自由兑换货币，导致更多资金囤积，资金没有流动出处，只有投入房地产业中。

对于资本管制，罗杰斯更是直言不讳：“我不赞成资本管制，资本囤积过多，物价遭受上涨压力。”

他表示：“我认为所有的资本管制都是不利的，资本流通应该实行自由化和全球化，这样才能使资本流入有益的正轨之中，若实行资本管制，那么资本只会囤积在不合适的地方，产生诸多问题。人为压低物价，最后物极必反，价格猛增，产生相当大的危机。”

◎新兴市场抗通胀：货币升值下“戴着镣铐跳舞”

几个月前还在一场“货币战争”中争得面红耳赤的新兴市场国家，正纷纷解开他们为阻止本币升值而戴上的种种枷锁。由于近期大宗商品（尤其是食品和原油）价格节节攀升进一步助长了通胀，新兴市场国家开始意识到，允许本币升值不失为缓解通胀压力的好办法。

不过，业内人士认为，尽管升值确实能在一定程度上缓解通胀压力，但却并不是“一劳永逸”的做法。在可预见的未来，引领金融危机后全球经济复苏的新兴市场仍将“戴着镣铐跳舞”。

拉美与亚洲正以升值来抗通胀

这是一次悄无声息却有迹可循的重大转变。

4月20日，巴西央行宣布将基准利率上调25个基点，自11.75%上调至12.0%，以抑制其国内通货膨胀。加息后，巴西已成为二十国集团（G20）中基准利率最高的国家，这也是巴西央行今年年内的第三次加息。

对于巴西来说，进入2011年来已加息两次，每次50个基点。而此次的加息举措，无论在幅度和通过率（巴西央行货币政策委员会的投票结果为5：2）上，均显示出决策者既要抑制通胀，又不愿推动本币汇率进一步攀升的“纠结”。

其实，早在4月上旬，巴西已经在抑制本币升值的激战中“收兵”了。巴西雷亚尔兑美元汇率突破了1.60的重要心理关口，但当局没有采取任何措施加以阻止。雷亚尔兑美元汇率本周四已达1.57，比3月中旬的水平大约高出6.5%，今年以来累计升值5.63%。

另一大南美经济体——智利上周二连续第二个月上调利率0.5个百分点，并表示未来几个月可能会在目前4.5%的水平上继续上调。由于此次加息在市场意料之中，智利比索兑美元汇率上周三仅轻微上扬，但472.80比索的汇率水平仍比1个月前高出3%，自今年1月11日的低位以来升值幅度高达5.92%。

亚洲也面临着类似局面。

苏格兰皇家银行（RBS）新兴市场交易主管Stuart Oakley认为，亚洲国家的央行和政府官员已经非常明确地表示，将利用汇率手段来抗击通货膨胀，他们正允许本币以更快速度升值。

最典型的就是新加坡——尽管货币升值会影响出口量，新加坡仍然选择通过货币升值来应对通胀。不过，升值之后，新加坡所有的进口品都相应价格下跌，包括那些用来辅助出口生产的商品。

“货币升值会使经济增速放缓，但却能帮助抗击通胀。鉴于通胀的历史教训，对于新加坡来说，阻止通胀是重中之重。因此新加坡通过升值使物价下跌，我同意他们的做法。”世界著名投资大师吉姆·罗杰斯接受《第一财经日报》记者专访时表示。

今年1月，为了遏制资本流入，减轻本币升值压力，土耳其甚至出人意料地下调了利率。

上周早些时候，韩国政府也证实，他们正借助本币升值遏制不断加剧的通胀。韩国3月份的通胀率为4.7%。该国央行在最近一次议息会议后决定维持利率不变，因为韩国政府刚刚放宽了抑制韩元升值的措施。目前韩元兑美元汇率为1080韩元，一个月内升值了4.5%，今年以来累计升值3.53%。

与此同时，中国政府也允许人民币自1月1日以来升值超过1%，自去年夏季放弃盯住美元的汇率机制以来升值了4.5%。

升值并非遏制通胀“一劳永逸”的办法

然而，本币升值真的能有效遏制新兴市场国家的通胀吗？事情并没有这么简单。

不可否认，从引发通胀的原因来看，尤其是长期实行出口促进政策、人为控制汇率的国家，本币升值确实能在一定程度上有助于缓解通胀——一方面缓解输入型通胀，另一方面可以减少被动增发货币。

然而，新兴经济体的本币升值本身并不是“一劳永逸”的做法。

首先，升值并不能化解大宗商品价格上涨。

除了弱美元的原因外，大宗商品价格大幅上涨的很大一部分原因也来自新兴市场国家的经济增长本身：大宗商品价格上涨不应该仅仅被视为国内通胀的外部因素，新兴市场国内经济增长本身也助涨了“外部因素”。从2010年以来，仅原油价格就已经上涨了20%。

除此之外，国际货币基金组织（IMF）上周就警告，在主要新兴经济体中，大宗商品价格上涨并非造成通胀的唯一原因，而信贷助长的国内房地产繁荣构成了严重的通胀威胁。

IMF在《世界经济展望》报告中指出：“问题在于他们（包括中国、印度和巴西在内的主要新兴市场）是否正在经历最终势必破裂的信贷膨胀。目前这方面的迹象让人担忧。”

在这种情况下，为防本币受到过度资本流入的冲击，动用一些“非常规武器”，尤其是资本管制措施，在资本账户开放的新兴市场国家正受到青睐。巴西、土耳其、韩国和其他几个发展中国家自去年开始已纷纷采取资本管制措施来遏制资本流入。

引起广泛关注的是，IMF在4月初提出了有关新兴经济体遏制资本流入的资本管制框架。传统上，IMF一向主张为资本流动开放市场。这次支持资本管制，标志着IMF对此类措施的一贯立场已发生转变，IMF客观上已经承认了新兴市场遏制资本大量流入的必要性。

但尴尬的是，这一框架却遭到了新兴经济体的反对，发展中国家的代表们却对此表示强烈反对，认为这一框架约束了各国管理资本流入的应对措施。

巴西财政部长曼特加把资本管制说成是“自卫”措施。他对IMF政策委员会发表声明称：“讽刺的是，对这场大萧条以来最深重危机负有责任、而且自身问题还没有解决的一些国家，却热切地给其他国家──包括那些正在承受他们政策溢出效应的国家──制定行为准则。”

作为回应，负责指导研究这一问题的IMF政策指导委员会计划将更加侧重研究资本流入的来源。

无论如何，从长远来看，符合基本面的货币升值是可取的。在实际GDP增长的同时，本币升值有助于新兴经济体减少自身经济和全球经济的失衡。

◎谁是新兴市场通胀的罪魁祸首？

当所有的新兴市场都笼罩在通胀阴云中时，我们不禁反问，谁制造了通胀，谁才是通胀的罪魁祸首？

问题首先源于“热钱”：在金融危机后，全球经济“双轨复苏”导致双重作用力——发达国家超低利率的“推力”和发展中国家高投资回报率的“拉力”之下，使得大量国际资本流入到一些新兴经济体。

就在几个月前，以巴西为首的新兴经济体还在大声指责美国实施定量宽松货币政策，人为压低美元汇率，导致“热钱”流入新兴市场货币，并带来了不公平的升值压力。而美国则认为，逐利资本流入经济增速较快的新兴经济体无可厚非，是后者选择遏制本币升值而导致货币体系内流动性增加，这才是导致通胀的主要推动力。

那么新兴市场的通胀究竟来自何处？

野村证券全球首席经济学家和全球经济研究主管Paul Sheard接受《第一财经日报》记者采访时表示，一部分是外部因素带来的输入型通胀，而另一部分则来自于干预汇市阻止本币升值而被动增加的流动性。

“我们在所有的新兴市场国家都看到了这个问题，因为大宗商品价格和食品价格的大幅上涨，所以这是一个全球性的现象。在中国和其他新兴市场国家，食品和能源在价格篮子中的比重更大，所以进一步推高了通货膨胀。”Paul Sheard表示。

另一方面，只要新兴经济体想要限制汇率波动在目标范围内，就必须通过干预市场来阻止货币升值。

“如果发展中国家试图保持汇率稳定而具有竞争力，那么这些国家就会买入美元防止升值，这么做的同时就增加了国内货币量。从这种意义上来说，他们的货币供应量是由于QE2增加了，但这是他们自己的选择——他们选择通过公开市场操作来换取本币对美元稳定。”达拉斯联邦储备银行前行长罗伯特·麦克蒂尔（Bob McTeer）也对本报记者表示。

无论如何，随着“货币战争”之说消退，新兴经济体的政策制定者已经把注意力转向了更为紧迫的抗击通胀问题——升值对出口竞争力的影响，以及为不升值而承受的通胀压力，总得两害相权取其轻。