东方证券5月5日晨会纪要

最新报告

1轻工造纸行业：产业集中度角度建议超配造纸，低配包装

研究结论

一季报回顾，造纸大部分超预期，而印刷包装低于市场预期。一季度业绩基本印证了2011年初提出的成本上涨是今年的主基调，建议超配造纸，低配包装的观点。展望二季度，纸价稳定上涨，木浆价格稳定，升值造纸受益，继续建议超配造纸，标配玩具和低配包装，推荐顺序是太阳纸业、岳阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业，玩具推荐星辉车模，包装推荐紫江企业。

从产业集中度角度，纸厂比印厂更有议价能力。景气与否与产品供需关系最大，其次，产业集中度也决定了其议价能力，2006～2008年是一个纸业集中度大幅提升的过程，纸品市场群雄逐鹿，进入2011年，最后存留在来的企业集中度大幅提升，具备一定的定价权。另一方面，印刷包装企业近两年产能规模大幅攀升，但却始终在产能集中度上没有太大的提升，上市企业没有一家集中度超过3%，与上游纸厂和下游用户，如食品饮料，通讯电子企业谈判处于弱势，可预见的时间段内，我们认为这类企业均会处于成本高位持续，盈利能力很难看到本质好转。

固定资产投资和企业累计固定资产总量扩张关系看，未来产能扩张有限，6月进入限电期，箱板纸可能成为下一个景气纸种。我们认为不应过度关注微观企业上报的产能扩张计划，计划赶不上变化，我们从固定资产投资额和企业累计固定资产总量扩张的角度观察，固定资产投资增速下滑明显，且浆价上涨区间应以化机浆线投资为主，因此未来18个月，产能扩张幅度有限。

从4月微观企业经营看，白卡纸已经出现了供小于求的迹象，表现为社会和企业库存均出现下滑，纸价上涨顺利，我们观察到玖龙纸业箱板纸市占率达到25%，据产业政策，其未来2年无法扩张箱板纸产能，龙头扩张减速，同时6月进入限电期，中小纸厂需要外部供电，导致其产量下滑，预计箱板纸可能成为下一个景气纸种。

木浆全球库存较高，达32天，二季度浆价上涨动能减弱，升值能减低企业采购成本，维持行业看好评级，二季度建议投资者关注造纸行业机会，标配玩具，低配包装。升值加速，二季度全球木浆库存较高，因此木浆企业无法调高浆价美元报价，升值将降低企业采购成本。二季度推荐顺序是太阳纸业（2011，2012年EPS0.88,1.02）岳阳纸业（2011，2012年EPS0.61,0.85）、博汇纸业（2011，2012年EPS0.69，0.83）和晨鸣纸业（2011，2012年EPS0.65,0.79）；看好在印刷包装行业中盈利模式稳健，不受成本波动冲击的企业，推荐紫江企业（2011，2012年EPS0.53，0.61元），给予包装业务20PE，地产RNAV1.84元，目标价8.3元；鉴于玩具企业出口订单依然充足，企业尽管面临成本抬升问题，有望通过销售增长带动盈利走高，维持玩具行业标配的建议，推荐星辉车模，公司公告取得法拉利车模授权（2011，2012年EPS1.07，1.99）。

2万科A：销售环比下降，源于上市货源较少；维持买入

事件

2011年4月份公司实现销售面积67.8万平方米，销售金额79.0亿元，分别比2010年同期增长7.1%和1.3%。2011年1~4月份，公司累计实现销售面积371.6万平方米，销售金额434.1亿元。

我们的观点

4月销售环比下降，主要受可上市货源较少的影响。4月，14个大中城市销售面积环比增长约2%，公司销售面积环比却下降19%。可见，公司4月销售环比下降并非“大势”不好。而4月公司上市货源有所减少的原因，我们判断和近期一些城市的楼市调控政策尚不明朗有关。预计随政策稳定，公司充足的上市货源和灵活的定价策略将保证未来销售回升。

2011和2012年合计营业收入的锁定率已达75%。截至2010年底，公司合并报表已售未结算金额约820亿元，加之11年1-4月销售的434亿元，合计可供2010年后结算金额高达1254亿元，相当于我们预计2011和2012年合计营业收入1675亿的75%。后续公司仅需销售421亿，即可锁定2012年营业收入。

现金充裕，财务状况非常健康。截至2011年一季度末，公司现金372亿，对短期付息债（含一年内到期长期借款）的覆盖率达到183%。扣除预收款的资产负债率为37%，净负债率为21%，均处于行业较低水平。

扩张放缓，伺机抄底土地市场。截至1-4月，公司新增权益土地储备约513万平米，同比降25%，需支付权益地价约131亿，同比下降14.5%。支付权益地价款与销售金额的比值为30%，较10年51%的水平下降了21个百分点，公司土地拓展明显放缓，显示公司对未来土地市场相对谨慎的心态，但大量的现金和安全的财务状况或许为公司未来抄底土地市场提供了巨大机遇。

维持对公司2011年-2012年EPS分别为0.89元、1.21元的预测，给予11年15倍PE，对应目标价13元。目前公司重估净资产RNAV为10.35元（折现率9%），折价约18%。维持公司“买入”评级。

风险：房地产再次出台调控政策，房价大幅下跌。

3新兴铸管：特种管项目快于预期，维持买入

事件

根据邯郸日报报道：新兴铸管特种管材基地项目投产。年产３０万吨双金属复合管和高端无缝钢管项目，计划在３—５年内全部建成投产，届时可实现销售收入１４０亿元，利税２７亿元。

我们的分析

特种管项目快于预期：公司原计划离心浇铸复合管项目今年9月投产，特种管材基地项目的投产为该项目顺利达产打下基础。2013年复合管项目达产后，吨钢净利润可以达到6000元以上。即便按照新闻中的利税数据测算，整个基地对应吨钢净利润约为4500元，亦远远高于公司目前吨钢净利润250元左右的水平。

盈利贡献将逐步体现：按照公司增发招股意向书的估算，5万吨离心浇铸复合管项目达效后可以实现净利润3亿元，对应EPS为0.16元。按照马头工业区３０万吨产量、利税２７亿元测算，可贡献EPS约为0.7元，当然实际盈利的释放仍存在不确定性。

盈利增长：按照公司各个项目的投产进度，2011年盈利增长主要来自于新疆金特、国际煤焦化公司的产量增长和传统铸管业务吨盈利提升；2012年盈利增长主要来自于芜湖径向锻造产品的达产达效、邯郸离心浇铸复合管项目投产和阜康、后峡煤矿投产；2013年盈利增长主要来自于新疆煤炭资源进一步开发和复合管项目的达产达效。

我们看好新兴铸管主要基于三点：1）积极上游资源战略，公司在新疆和海外的矿石和煤炭项目将大幅提升其产业链的竞争力2）公司作为铸管行业龙头优势将延续；3）在传统铸管+螺纹钢优势的基础上，公司正致力于发展复合管、高端用管、特钢和锻件等新产品，新领域带来新增长；投资策略：鉴于煤矿、复合管等投资项目仍有不确定性以及对盈利短期影响有限，我们维持原有预测。即预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.83、1.04、1.43元，预计未来三年复合增长率为26%，目前股价对应2011年、2012年PE分别为14倍、11倍，低于03年以来平均18倍PE的水平。维持公司买入的投资评级。

风险因素：公司新投资项目盈利释放慢于预期。

4钢铁行业：10下半年乏善可陈，11年期待好转；维持看好

研究结论

行业概况：上市公司2010年报公布完毕，我们统计其中29家重点上市公司情况，2010下半年共实现销售收入6,145.76亿元，环比增长7.6%，毛利总额477.75亿元，环比下降18.63%，净利润81.45亿元，环比下降58.74%。由于2010年下半年铁矿石价格上涨速度超过了钢材上涨速度，致使毛利率下降，同时，费用的增加加剧了钢铁上市公司的净利润下滑；

产量增长放缓：2010年下半年29家上市公司粗钢产量1.3亿吨，环比增长3.73%，而相对应的，2010年全年29家上市公司粗钢产量同比2009年增长11.78%。这表示粗钢产量在2010年下半年放缓。这一方面由于去年下半年国家淘汰落后产能导致上市公司减产，另一方面，拉闸限电也导致了钢铁企业的开工率下降从而影响粗钢产量；

盈利明显分化：2010下半年从吨钢毛利上看，宝钢股份、太钢不锈、南钢股份、西宁特钢、酒钢宏兴、凌钢股份、大冶特钢以及新兴铸管等企业位于前列。这些企业脱颖而出的主要优势可归纳为：1）产品结构优势：如宝钢股份、大冶特钢、新兴铸管等；2）资源优势：酒钢宏兴、西宁特钢等。但是值得注意的是，2010年下半年环比上半年，29家上市公司的吨钢净利下降了60.22%，下半年出现亏损的钢铁企业数量明显增加，这主要是因为2010年下半年铁矿石价格上涨幅度较大并且远远超过钢价涨幅，使得钢铁上市公司利润被国际矿企蚕食；

吨钢费用控制：2010下半年钢铁上市公司三项费用环比2010年上半年增加了10.62%，这主要是因为财务费用在2010年下半年较上半年增长了21.33%。钢铁企业利润的下滑使得很多钢铁企业的经营现金降低，钢铁企业资金周转出现一定困难，不得不通过如短期银行借款（鞍钢、太钢不锈等）、增发（华菱、南钢等）等方式进行融资。需要引起投资者进一步注意的是，从各家公司发布的公告来看，2011年钢铁企业的融资规模仍将扩大，在钢铁利润排在全国工业行业倒数第一的情况下，无疑将进一步削弱钢铁行业的利润；

行业后期展望：从中长期的角度看，10月前后行业可能受益于保障性住房的开工和国家淘汰落后产能的措施实施；明后年在行业供需进一步改善后，铁矿石供给放量也将为行业解除制约多年的原材料瓶颈，行业盈利有望出现持续性、大幅度的提升，未来1到2年钢铁将迎来强劲复苏。

我们看好钢铁未来相对市场的表现，重申推荐主要基于产品优势和成本优势属性公司：华菱钢铁（买入）、凌钢股份（买入）、大冶特钢（买入）、八一钢铁（买入）、新兴铸管（买入）、宝钢股份（买入）、ST钒钛（买入）。

5复星医药：重视制药、分享商业，迎高速增长；首次买入

研究结论

我们认为复星医药的医药工业将占据重要地位，也将继续从国药控股分享医药商业的投资收益。但我们预计公司会逐渐以其自身的医药研发、生产和销售带动公司的增长，努力降低对国控投资收益的依赖；另外公司投资和整合医疗器械及医疗服务，有望成为未来新的增长点。

打造制药巨头：(1)细分领域是龙头：公司医药工业有一批细分领域领先的子公司，部分产销率已达100%，预期公司将进一步扩大产能、加强营销，巩固优势领域，并逐步拓展新领域；(2)研发投入结硕果：公司每年将收入的7%-9%投入研发，研发体系支撑起公司的产品体系，2011年起预计又将有一批重量级产品陆续投放市场，产品梯队将给公司医药工业的增长带来保障；(3)出口能力强大：利用已有的抗疟疾药出口经验，公司在开发其他产品国外认证和出口中占据优势，部分产品已在认证过程中，一旦打开国际市场将使销售放量。我们预测医药工业对利润的贡献度将逐年增加。

医药商业持续增长：(1)国家“十二五”规划即将出台，将推动市场持续扩容和行业有力整合，政策利好医药流通行业。国药控股作为龙头企业，将充分利用自身优势，在过去8年36%复合增长率的基础上有望持续加速发展；(2)我们认为复星医药意在长期持有国控7.7亿的股份，间接享受医药流通市场扩容以及行业整合带来的利益。

投资和整合能力卓越：(1)预计公司以后将集中在医药领域，寻求投资和整合的机会。过去的医药工业和商业都已证明公司的投资和整合能力；(2)与美中互利合作投资医疗器械公司，整合双方的相关资源，有望迅速进入国内同行业前五，并逐步增长为龙头企业。战略布局高端医疗服务预期在2-3年内给公司带来丰厚回报。

首次给予公司买入评级，目标价16.69元。我们将公司业务分为三部分：预计PE和股票投资的价值为31.26亿元，预计对国控投资的价值为195.99亿元，预计复星医药自身业务价值90.60亿元，分部加总为317.85亿元，按照股数19.04亿股计算，折合每股目标价16.69元，我们预测公司11-13年的EPS分别为0.58、0.72、0.88元，目标价对应的PE分别为28.6倍、23.1倍和19.0倍。首次给予公司买入评级。

风险因素：研发产品上市进程慢于预期；公司整合出现问题影响业绩；国控盈利能力低于预期。

宏观财经要闻

三月央票意外缩量准备金率调整预期升温

业内人士猜测，公开市场回笼速度突然放慢，或与准备金率将在短期内调整有关。按照三月央票发行规模推测，本周公开市场有可能为净投放流动性，以免造成短期流动性压力过大。

“菜篮子”价格环比下降CPI或短期调整

央行今发60亿元3月期央票

美国汽车三巨头4月销量同比大增

三大央行本周议息

本周将公布三大央行利率决议：欧洲央行、澳洲联储和英国央行。综合市场观点看，市场对英国央行本周加息并无奢望。但对于欧洲央行和澳洲联储本周是否加息，市场看法存在分歧。经济学家目前预计，欧洲央行在7月前将继续维持现状，将会不紧不慢地迈向政策紧缩以抑制通胀。

索罗斯抛售贵金属金银油价连续下跌

行业

高铁未来将减速相关行业将重新洗牌

最新消息称，今年及未来几年高铁基建投资规模将有所下滑，高铁时速等级将有较大幅度下调。

此间观察家认为，这将加速铁路乃至整个交通运输行业格局变化，高铁相关行业将重新洗牌。

目前高铁投资缩减规模究竟有多大尚无权威数据，对高铁行业和相关上市公司的实际影响尚难准确判断。但根据一些业内人士的判断，投资缩减规模可能在千亿元左右。

限电风蔓延钢材水泥或将再度提价

铁路一季度亏损37.6亿资产负债率略升

煤价急涨致库存告急亏损电厂贷款买煤

四大行上月新增贷款2600亿元

公司

晋亿实业股东忙减持8交易日抛2900万股

西飞国际交付ARJ21-700新支线飞机两大部件

莱茵生物业绩有望回暖

雅戈尔第一大股东吸收合并第二大股东