消费板块或进入弱复苏阶段 2023年该怎么操作？丨投资人说

创金合信消费基金经理 陈建军

陈建军女士，中国国籍，管理学硕士，2009年1月加入茂业国际控股有限公司投资者关系部任信息披露经理，2013年7月加入第一创业证券股份有限公司资产管理部任研究员，2014年8月加入创金合信基金管理有限公司任研究部研究员，从事消费行业研究。2015年6月加入第一创业证券股份有限公司历任资产管理部、资产管理运营部投资主办。2019年4月加入创金合信基金管理有限公司，2019年5月起任创金合信消费主题股票型证券投资基金基金经理。

记者 蒋汉昆 摄像 曹志军

以下是访谈实录

增量资金或正在入场

第一财经：你好陈总，感谢接受我们的采访。看近期两市的交易，包括它资金的表现，我个人感觉有点像存量资金在场内博弈。请问您对资金面的表现，包括对它接下来的预期怎么看？

创金合信基金 陈建军：存量博弈更偏策略研究，我觉得自己在这方面有些欠缺。就我自己的观察来看，当下的市场我认为是有增量资金入场的。为什么这么讲？我观察到几点原因。我们现在看到各个行业的权重龙头股是在大涨的，一般来讲这就是一种增量资金入场的信号。为什么我会做这个判断？我觉得还是有一些原因可以支撑我这个观点的。

第一就是2022年市场偏主题投资，偏小盘风格，反而是各个行业权重龙头股的回撤比较大。但实际上从中长期的维度来讲，这些权重龙头股在它自己行业里面的竞争地位，增长的确定性，以及它在行业低迷时的抗风险能力等各方面，从基本面来看龙头股更具有配置价值。再加上去年风格切换，龙头股反而变得更便宜了，这对中长线的资金来讲是进入了一个很好的配置位置，所以会有一些增量资金入场。

第二就是从国际宏观环境来看，当下我们预期美元的加息周期进入尾声，往后看可能是宽松。所以以美国10年期国债利率为代表的无风险收益率，其实正在从高点往下回落的过程中。往往在回落的过程里面，各个权重龙头的估值水平就会得到抬升、得到支撑。

第三点，虽然我们现在看到各个板块都在轮动，轮动也很快，但我们可以观察到的是，基本上很难看到某个板块在继续创新低了，是一个低点比一个低点更高的。这其实也是一种增量资金入场的信号。

消费板块持续复苏需基本面支撑

短期急涨后不建议追高

第一财经：近期整个消费板块反弹是比较明显的，我想请问的是，消费板块回暖的趋势会延续整个2023年全年吗？如果我们从短期来看的话，您觉得消费板块会有怎样的表现？

创金合信基金 陈建军：最近这一两个月消费板块反弹表现很不错，我理解应该还是市场在反映对2023年复苏的预期，也就是说行情走势已经领先了当下的基本面。其实就我自己的了解，2022年11月份的终端零售数据是不太好的，因为疫情的原因，短期可能反而造成了出行比较少。但是市场已经不反映当下的情况，因为它是在交易未来的趋势。

我认为短期的急涨之后，其实我是稍微有些谨慎的。因为消费板块的持续行情有赖于基本面的支撑，目前我们的行情已经有一点领先基本面了。行情的持续性有赖于2023年复苏的实际情况，当然我自己对复苏是非常有信心的，只不过在节奏上面，我认为按照一般理解的话，应该是一个弱复苏。就像我们生了一场大病以后，是需要较长的时间来调理身体的。所以疫情经历的时间差不多有三年，对于消费端的影响还是比较深远的，需要一些时间来恢复，这是我的理解。

消费要贯穿2023年全年我觉得是比较难的，短期急涨后我不太建议去追了。

消费或呈弱复苏态势

第一财经：您刚才提到了消费会是弱复苏。我看近期也有观点认为消费在今年会有慢复苏的表现，怎么理解弱复苏和慢复苏？

创金合信基金 陈建军：我相信慢复苏和弱复苏是大概率事件。目前的消费复苏是场景复苏，但是消费的长期性有赖于消费信心的复苏，而信心依赖于消费居民收入的复苏，这就有赖于宏观经济的复苏，涉及到方方面面，尤其是就业情况。我们收入复苏可能需要较长的时间，也就是说宏观经济的复苏需要较长的时间。我不认为我们的消费行为能够过分的超前于收入的复苏，所以大概率是弱复苏的情况。

关注静态估值意义不大 要关注行业成长性

第一财经：在反弹过后，您如何看待当前消费板块的估值水平？

创金合信基金 陈建军：去关注绝对的静态估值意义不是很大。现在的消费板块其实也分很多子板块，子板块之间的绝对估值水平差别也很大。比如像增速比较快的医美行业，它的估值就比较高，但是像家电类的估值就比较低，中间差别还是挺大的，所以静态估值就失去了很多意义。我们看估值水平，更重要的还是要看行业以及个股未来的成长性和确定性。我更偏好于关注一个行业或个股的成长性，而不是关注只有个位数估值，或者绝对估值水平很低就值得投资，我是这么看的。

第二，估值水平还和国际宏观环境有关系，很重要一点就是无风险收益率。如果在全球货币紧缩的时候，无风险收益率抬升，其实整体的估值水平都会下降一个台阶。当宏观货币政策比较宽松的时候，整体的估值水平就会有抬升。

现在看反弹之后的消费板块估值，我认为跟历史上来比的话已经不便宜了，所以当下我觉得可以稍微偏谨慎一点。

2022年白酒交易逻辑受影响

但在当前时点更看好白酒未来机会

第一财经：根据此前您在管基金产品的持仓，能看到白酒在您持仓中的占比还是比较高的。我想问的是，从10月底反弹到现在，整个白酒板块接下来会有怎样的表现？

创金合信基金 陈建军：整个2022年贯穿消费板块全年的主题就是困境反转。在一些受疫情冲击比较大的板块，比如酒店、航空，实际上它们走出了比较好的超额收益率。反而是像白酒这一类的公司在过去两年表现是比较好的，估值水平也在一个比较高的位置，但是它在2022年确实是受到了疫情冲击，影响了终端消费。所以2022年白酒的交易逻辑是受到影响的，业绩下修、估值下修，又遇到了不少的回撤。

但是我觉得到了国庆节以后，我们国家的防疫政策有了新的调整，应该说是一个比较大的调整。站在那个时点往后看，整个消费板块的逻辑都是朝着复苏节奏去的，不会出现割裂的逻辑。同样是消费板块，有些板块就复苏，有些板块就下修，我觉得这只是表现了时间先后的问题，有些板块先于基本面已经领先反映了经济复苏、消费复苏的预期。

站在当下的时点，我是非常看好白酒的，因为它正在从业绩下修、估值下修的负面预期里切换到经济复苏、消费复苏的正面交易逻辑里面，而且它的股价还没有被充分反映。

看好两类白酒机会 高端白酒和部分区域酒

第一财经：我想请问的就是在白酒的不同品类里面，包括像一些地产酒，或者不同区域的酒，或者说一些高端和次高端的白酒，您更看好其中哪一类的未来表现？

创金合信基金 陈建军：第一类就是高端白酒，我认为高端白酒的品牌力以及它自己在行业里面的竞争地位几乎是无可撼动的，而且经过了2021年和2022年的深度调整之后，它的估值进入了非常合理的位置，很适合外资配置。

第二点，我更看好一些区域酒。这些区域酒是跟它自己销售大本营的经济情况有很大关系的。比如这两年有一些资源类大省，因为它受益于资源价格的上涨，它的经济情况，本省的经济活力非常强，在这些省份里面销售的白酒的业绩情况是明显好于其它白酒的。还有一些省份，它的新产业比较强，比如说新能源汽车产业做得非常优秀。在这些省份里面销售的白酒，它的业绩情况也是好于其它白酒的。

展望2023年

可选消费业绩弹性大 养殖板块有望降本增利

第一财经：在今年的消费投资主线中，有哪些细分的行业或赛道是您比较看好的，或者说它的业绩弹性可能会比较大的？

创金合信基金 陈建军：展望2023年是一个经济复苏的角度。站在这样的预期上，我觉得业绩弹性最大的应该是在可选消费里面。比较好的赛道依然是白酒、医美，还有一些化妆品，也包括免税。第二方面我会比较关注困境反转的行业。我仔细筛选一遍，发现经过回调之后的养殖板块现在进入了一个比较好的布局期。

比如我们看到2022年11、12月份生猪价格经历了大幅回调，当下全行业基本进入了亏损的状态。这个时候，其实从周期股的角度来讲，股价也经历了回调，它具备很好的配置位置。未来的业绩弹性，我认为上游农产品的价格是在高点边际回落的过程中，对于养殖端来说，它的成本压力不会像过去那么大了。

另外一方面，我们展望2023年是消费复苏的，需求端其实是好于2022年的。所以动物蛋白的价格，其实它全年的均价还是会比2022年更好的。这样对养殖板块来讲，它的成本压力没有那么大，终端价格又会抬升，所以对养殖端的利润是一个比较大的弹性，我非常看好当下养殖板块的配置。