本期《顶级投资人·去现场》去的现场是1月13号到14号在上海举办的第25届瑞银大中华研讨会。今年主题为“携手廿五载,匠心铸未来”。研讨会迎来了超过3000位参会者,其中包括2000余名来自机构投资者、主权基金、家族办公室及私人投资者的参会代表,以及来自290家中国上市公司及私营企业的高管。Arend Kapteyn,瑞银集团全球首席经济学家在大会期间接受了节目的专访。他在专访中表示,即将入主白宫的特朗普政府的关税威胁是全球经济目前最大的不确定因素。正因为如此,美国经济也许没有大多数投资人认为的那么强劲,而中国经济和市场的前景也存在很大的往上修正的可能性,因为积极因素正在累积,中国市场情绪正在好转。
第一财经:Arend,谢谢你抽时间接受采访。
Arend Kapteyn:很高兴再次见到你。
第一财经:首先,让我们聊聊 2025 年。最近几周,我和许多经济学家、投资者进行了交流,但让我困惑的是,几乎所有人都在说同样的事情,那就是美国例外主义。你是否认为美国市场是唯一值得关注的市场?
Arend Kapteyn:这也让我感到困扰。让我困扰的原因是,当每个人都持有相同的观点时,这种观点很可能是错误的。作为预测者,当每个人都持相同观点时,总会让人感到非常不安,主要是从资产的角度来看,而不是从经济的角度。因为从资产的角度来说,如果每个人都持有相同的观点,这意味着每个人已经持有了这些资产,那么它就无法再重新定价了。对于围绕美国股票市场和美元的例外主义共识,我们感到不安,因为我们也有强势美元和强劲美国股票的预期。这让我们现在感到紧张。但我们对这一故事并不完全认同。如果你考虑美国经济,其实它一直以来只是增速2%,尽管过去能够保持3%的增长,是因为在2021年和2022年,通过大量财政刺激,创造了一段非常长的尾部效应,这实际上帮助了经济抵御了利率和通胀冲击,而且创造了财富效应。
第一财经:你提到了财政刺激。有些人认为,现在的美国经济实际上是由政府人为刺激的经济。例如,今天,美国创造的超过20%的就业岗位是由政府提供的,而在2010年代,这个比例只有1%。那么,到了2025年,财政刺激正在消退。那么,美国经济也就没有那么例外了。
Arend Kapteyn:是的,我完全同意这一点,实际上我们估算财政刺激对增长的贡献大约是1个百分点。3%和2%的差距正是由政府的作用所造成的。而现在政府的刺激措施正在逐渐退出。所以这是美国经济将放缓的第一部分原因。第二个原因是私人消费,但我认为政府在其中也扮演了一个非常、非常重要的角色。
第一财经:您担心美国政府债务的可持续性吗?
Arend Kapteyn:担心。我觉得它完全不可持续。现在需要判断的是,在特朗普执政下,财政赤字将会如何发展?我们实际上有比较保守的假设。我们认为他不会采取过于刺激的政策。但即使仅仅延续现状,比如延长现有的特朗普税收减免,这也将导致赤字率到达7%。在这种情况下,债务与GDP的比率每年将上升3个百分点。这意味着,10年后,美国的债务将超过希腊,而希腊在10年前曾发生过债务危机。
第一财经:债券投资者常被称为“债券警察”。近年来,债券投资者惩罚了一些花钱无度的政府,比如巴西、英国和(多多少少)法国。那么,你认为债券警察会关注美国吗?
Arend Kapteyn:我认为美国和这些市场还是不同。因为美国市场极其多样化、流动性强且深度大。当一个群体停止购买时,其他群体会很快接替。所以,历史上,当你看美国债务持有人的变动时,与收益率几乎没有关系。然而,你提到了巴西和英国,在这些市场中是有关系的,因为它们的流动性和深度不如美国。如果一个群体在英国停止购买,收益率会立刻上涨,在巴西也是一样。所以在巴西,我认为债券市场确实有一种约束效应,如果缺乏信心,债券会很快重新定价。而在美国,历史上这种情况并没有发生过。
第一财经:许多投资者担心特朗普政府对中国实施的60%的关税。你认为他真的会这样做,还是这只是一个短期现象?或者这只是谈判策略?
Arend Kapteyn:我们不知道,但我们在预测中有60%的原因是因为我们必须做出一个决定,所以我们相信一定会有关税。但可能不是60%,可能会更低。不过我们必须做出一个假设,所以我们目前假设是60%。一旦有了具体的政策宣布,我们就会修正预测。我并不认为这只是交易、很快就能达成协议,因为我不太清楚美国想要达成什么样的协议。
第一财经:去年九月底,中国宣布政策转变。你认为这是一个战术性举措,用来缓解外部压力,还是一个战略性举措,旨在让我们的经济更加可持续?
Arend Kapteyn:我对自去年夏天以来宣布的所有刺激措施的解读是,大部分措施与应对房地产市场低迷有关。而且现在已经宣布了很多措施,确实已经累计成了相当可观的刺激力度。所以,这些是结构性的措施。我认为尚未发生的将是对关税的回应。现在我们不知道关税将会是多少。我们可能对关税的预期是错的,关税可能比我们预期的低。那么,也许刺激措施就足够了,但我认为这部分仍然是一个不确定因素,政府也可能在某种程度上在等待这一点,我们可能在3月的全国人大会议上看到一些动向。所以,我认为这一部分仍然需要根据关税冲击进行调整。
第一财经:你的预期是什么?
Arend Kapteyn:不仅是中央政府,还有所有方面的刺激措施加起来,约为GDP的2%。这是我们追踪的所有国家中规模最大的一项刺激措施。这不是一个小数目。所以我并不是说宣布的刺激措施很少,实际上已经宣布了很多刺激措施,但问题是,这些措施是否足够应对这两个问题?
第一财经:另一件事情是内需。我们政府明确宣布提振内需是2025年的头号工作。怎么做?
Arend Kapteyn:首先,我想说的是,它(消费)并不像有时所说的那样弱。当我从实际情况来看中国人均消费支出时,发现它实际上并没有比2018年和2019年的水平低多少。而且服务业也还不错。那么,你可以做些什么呢?有很多不同的方式可以帮助消费。显然,你可以在换购计划方面做更多工作。我们认为将会采取一些措施来帮助消费者,但有很多标准的方法可以帮助消费者。
第一财经:市场情绪怎么办?这里的市场情绪也很弱。
Arend Kapteyn:我的印象是,现在的市场情绪比一年前要好。部分原因是因为自从夏天以来采取了很多措施。现在很难准确判断,因为有太多细节,很难清晰地看到这些措施最终会带来什么影响。但是,我的团队在做这方面的工作,他们会跟踪这些情况,实际上这些措施加起来是相当可观的。所以,当政府非常明确地发出信号,表明他们非常关注这个问题,并且正在处理它时,我认为这对市场情绪是有正面作用的,这有帮助。但我认为另一个能真正改善情绪的因素是房地产市场。一旦我们开始看到房地产价格稳定下来,那么我们认为价格稳定就是需求可以回升的时候,一旦需求回升,建筑行业是否就可以重新启动?所以,你需要看到一些政策有效的可见证据。我们现在非常关注的显然是每月的销售数据、价格数据,这些数据将有助于扭转市场情绪。另一个我认为有助于改善情绪的因素是关税问题。如果我们得到的结果是,比如说20%的关税,那么我认为你可以开始构建一个更加乐观的故事,这样我们肯定需要上调我们的增长预期。那么这就变得更加可以接受,当然还需要一些刺激措施。将这两者结合起来,你就可以构建出一个相比于人们目前担心的情况更为乐观的故事。
第一财经:房地产市场是中国面临的逆风之一。它已经经历了3-4年的调整。你认为还需要多长时间才能恢复?
Arend Kapteyn:我们预计房地产市场的真正触底恢复将在2026年上半年。说实话,我认为这方面存在巨大的不确定性,它可能会更早恢复。举个例子,今年房地产将大约拖累1.5%-2% 的经济增长。去年大约是2.5%-3%,明年大约是0.5%-1%。但这些都只是猜测。如果,比如说,11月房地产的全国销售数据同比正增长。如果我们开始看到几个月的数据好转,那么它就变得非常重要,因为很多时候,这一切都与心理和人们的信心有关。如果人们相信我们已经触及了价格的底部,那么需求会很快回升,因为大家不想错过在价格低点买入的机会,接着就可以进入一个良性循环。我们在预测中,某种程度上是从我们过去的数据中推断的,尤其是那些较为疲弱的数据。我们没有(预知的)水晶球。所以,如果你问我,我们预测的上行风险是什么,我认为我们可能对房地产的预测过于悲观,也可能对关税过于悲观。所以,这两者都可能导致比我们当前预期的更早恢复。
第一财经:你说市场情绪比一年前更好,但很多国际投资人还在观望,他们在等待什么?
Arend Kapteyn:有几个因素。假如你是一个投资组合经理,必须去向投资委员会报告。假设今天你开始购买中国股票,然后下周特朗普上任,宣布 60% 的关税,市场下跌,那么这显然不是一个明智的职业决策。所以我认为这是一个问题。我认为不确定性是一个问题,这可能在我看来是最主要的因素。我也知道有很多已经投资中国的投资者。有一些我不会提名字,但他们是非常著名的投资者,他们都喜欢中国的互联网股票。另一个让我有些惊讶的事情是 人民币表现得相当不错。并不是说我没有看到很多负面情绪。如果人们如此悲观,那么人民币会面临更多压力,但实际上我并没有看到这种情况。我还想说,这不仅仅是中国的问题,对吧?我认为,目前投资者普遍保持谨慎,除了美国以外,他们不太愿意购买其他任何资产,直到对未来会发生什么有更多的明确了解。