专访瑞银新兴市场股票首席：超配中国 首选互联网H股｜大行其道

新兴市场今年走势波动，MSCI新兴市场股票指数今年4月一度跌破千点，随后快速反弹，瑞银投资银行全球新兴市场股票首席策略师Sunil Tirumalai认为，新兴市场的最坏时间已经过去，但受到美国关税影响的企业盈利预期尚未被下调，新兴市场没有反映出未来潜在的不确定性。不过在新兴市场当中，中国股票仍然被看好，其中首选香港上市的互联网股。

第一财经：您在之前的采访中表示您对中国股票持乐观态度，中国跑赢的几率高于跑输的几率。您现在仍然持这种观点吗？

Sunil Tirumalai：我们仍然看好中国股票，在我们的新兴市场和亚洲评级体系中，中国是超配市场，并且是我们比较有信心的超配选择。自去年四月上调评级以来，我们一直维持乐观态度，我们一年前所提出的很多逻辑至今依然成立。尽管过去几个月全球经历激烈的关税忧虑，但指数中大盘股的基本面依然稳健。

我们注意到，中国股票的盈利能力相较其他新兴市场更具韧性。市场对中国股票的盈利预测下调幅度远小于其他国家。同时，中国股市的估值也低于其历史估值水平，而其他新兴市场估值则处于或高于历史水平。

我们一直在等待的另一个关键催化剂，即家庭和散户投资者的资金重返市场，如今也开始显现。一个明显的例证是，今年H股市场的较好表现，主要驱动因素并非外资而是来自内地的南向资金流入。因此，我们仍然对中国股票持积极态度，中国在我们策略中仍是一个核心超配市场。

第一财经：您提到H股，对于中国股票，您更看好哪个市场，A股、H股还是其他海外上市的中概股？

Sunil Tirumalai：我们更看好H股市场。我们的中国策略团队也写过类似的观点。如果地缘政治和关税担忧减轻，那么外资外流的压力就会小得多，这非常重要，也对H股市场的影响更大。港股公司整体表现良好，其增长能力和盈利韧性都非常出色。在新兴市场中，唯一能找到大型互联网和人工智能公司的地方就是中国 H 股市场。

正如您所看到的，H股市场也更具有流动性，许多 A 股公司正在 H 股市场再次上市以利用这种流动性。从外国投资者的角度来看，港股市场更容易进入，且有许多优质公司估值较低。因此，我们更偏好H股市场。

第一财经：您认为哪些板块有发展前景？

Sunil Tirumalai：我认为当然是互联网行业。这些公司处于创新和人工智能的最前沿，本质上又是以消费为核心的企业。中国最大的几家互联网公司当前的收入增长率可达7%到8%，在其他新兴市场中，很难找到如此规模同时又具备类似增长潜力的消费类企业。除此之外，我们也建议在消费板块中进行有选择性的投资。我们的中国策略团队也推荐关注一些高股息率的股票。

第一财经：从今年整体新兴市场的表现来看，我们已经看到显著的波动。那么您认为接下来市场还会继续波动吗？我们应该关注哪些潜在风险？

Sunil Tirumalai：好的，我将这个问题分成两个部分来回答。首先，从新闻流引发的波动来看，我们希望最糟糕的阶段已经过去，也就是最初宣布加征关税的时期。当时的关税进一步上调，既针对中国，也影响到全球，之后情况才有所缓解。现在我们预计美国将与多个贸易伙伴展开谈判，并有望形成某种相对稳定的关税水平。因此，假如后续不再出现进一步的关税升级，那么这一方面的风险应该是处于可接受的（水平）。

但我要回答的第二部分是，目前（美国对）全球其他国家10%的关税和中国30%的关税，似乎还没有完全体现在相关数据中。如果我们观察美国对所有进口商品所征收的关税总水平，目前的加权平均大约为15%。这其中包括对中国征收的30%关税。而这一数字在去年美国总统换届前仅为2.5%，即便与三四个月前相比仍显著提升，这一变化也很有破坏性。

如果关税维持在当前水平，那么盈利预期将被下调，经济增速将放缓，企业每股收益（EPS）也将被削减。但这些情况还没有真正发生, 自关税宣布之日以来，MSCI新兴市场指数的EPS仅下降了约2%。这表明市场并未完全反映关税所带来的风险。考虑到新兴市场约15%的营收直接依赖美国市场，因此理论上应当受到明显冲击。

就估值而言，我们认为目前新兴市场总体也不算便宜，估值大致处于长期平均水平，并未真正反映出未来潜在的不确定性。所以，我认为当前的挑战并非关税是否会进一步上，真正的挑战在于，市场尚未将这些已知风险充分纳入企业盈利预期和股价中。

第一财经：您认为哪些市场值得特别关注？

Sunil Tirumalai：我们刚才已经讨论过中国，它依然是我们的超配市场之一。在中国以外的市场中，我们会重点关注那些对关税风险具有免疫力的经济体，这类市场需满足其指数成分股以本地市场为导向，而非以出口为主；其历史上的每股收益（EPS）表现稳健，波动性较小；如果还能从油价下跌中受益，那就更具优势。坦率地说，中国在这些标准中符合很多项。

但在中国以外，我们也看好几个东盟市场。我们给予印尼、马来西亚、泰国和菲律宾超配评级。我们也看好一些亚洲以外的市场，但总体而言，亚洲整体评分更高，因为我刚刚提到的诸多标准都能在这些市场上得到体现, 并且亚洲新兴市场相对估值便宜。

第一财经：那么，您会给投资者哪些建议？

Sunil Tirumalai：我认为，从绝对收益的角度来看，目前很难预期市场会有大幅上涨的空间，主要是因为我之前提到的几个因素。企业盈利仍处于高位，尚未出现下调，全球市场总体估值也依然偏贵。

不过我们瑞银的全球策略团队推荐，在全球股票市场上的优先配置顺序是：首选欧洲，其次是新兴市场，最后是美国。这意味着美国市场存在跑输的可能。考虑到美国市场的体量，如果其表现不佳，可能产生显著资金分流效应。发达市场，尤其是欧洲将直接受益, 但新兴市场仍然可能获得一部分溢出红利，尤其是我们刚刚提到的亚洲国家。