沃什“鹰嘴鸽心”？嘴上说对通胀零容忍 长期意在降息？｜首席对策

北京时间周四（29日）凌晨，美联储公布7月利率决议。联邦公开市场委员会（FOMC）以9：3的分歧投票决定维持利率区间在3.50%-3.75%不变。

美联储主席沃什表示，2%通胀目标“没有任何弹性空间”；美联储不会因为军事冲突、关税调整等市场或外部压力而偏离自身职责。AI资本开支激增正在推高内存等价格，供给侧影响的时间与幅度仍难以预测，令货币政策制定的复杂度上升；淡化前瞻指引，要求市场"跟着数据走而非盯着央行"。而这也被认为，标志着美联储政策沟通范式的正式切换。第一财经《首席对策》就美联储7月议息会议相关热点话题专访中银证券全球首席经济学家管涛。

管涛的主要观点：

沃什坚持数据驱动原则 但鹰派分歧促使其更重视通胀上行风险

沃什保留加息选项以应对高通胀

实质性退出前瞻指引 标志着政策沟通范式切换

政策锚点模糊 资产价格将持续面临预期修正考验

若无巨大黑天鹅 年内降息概率基本为“0”

加息门槛较高 市场利率或已过度定价

AI带来的通胀效应已经率先显现 通缩效应仍停留在预期层面

美联储正在判断AI引发的价格上涨是否具有广泛性

AI能否驱动生产力改善是后续政策评估的关键

美联储政策不确定性会增加短期资本大进大出风险

风险偏好和汇率渠道的传导更为直接迅速

沃什可能是“鹰嘴鸽心”复合体 长期更倾向于为降息铺路

沃什坚持数据驱动原则 但鹰派分歧促使其更重视通胀上行风险

沃什保留加息选项以应对高通胀

第一财经：管总好，感谢接受我们的专访。美联储的7月的议息会议是维持联邦基金利率3.5%-3.75%不变，也是连续第五次按兵不动了，但是我们看到这个引人注意的是投票结果从6月的12比0剧变为9比3，所以显示内部的分歧比较严重，这会直接影响沃什在未来的判断吗？

管涛：我觉得不会影响，因为沃什接手的是一个极其分裂的美联储，他上任前夕的4月份议息会议上是4票反对，创了1992年以来的最多。上任后，他第一次议息会议是全票通过，但第二次会议是三票反对，而且一致支持加息25个基点，创10年来的最强鹰派分歧。

不过在议息会议之后的新闻发布会上，沃什是高度赞扬，这反映的是开诚布公各抒己见的家庭讨论。大家的通胀红线、目标并没有退缩，分歧主要集中在实现目标的策略和时机，他认为这是一个健康的现象。

但是最强的鹰派分歧也促使沃什更加重视通胀上行的风险，所以他在新闻发布会上不得不保留了加息的选项，而若通胀持续高企，利率可能成为解决方案的一部分。不过沃什本身还是会坚持数据驱动，不会单纯因投票分歧改变立场。

实质性退出前瞻指引 标志着政策沟通范式切换

政策锚点模糊 资产价格将持续面临预期修正考验

第一财经：还有一个很引发市场关注的就是沃什也宣布了要实质性退出前瞻指引，而且呼吁华尔街脱离对央行表态的依赖，这个确实跟我们之前的感受不一样，他说的是去捕捉真实的经济信号，他宣布实质性退出前瞻指引，这意味着什么？

管涛：确确实实，沃什的做法和伯南克以来的美联储主席的做法不太一样，伯南克以来的美联储主席主张的是增加货币政策的透明度，引入了前瞻性指引。它好处是有助于稳定市场情绪，减少利率的剧烈波动，但是坏处是催生了市场的紧盯美联储的表态，淡化了对基本面的关注。

所以这一次沃什在新闻发布会上，有个形象的比喻说“大家不去看球，老是看着裁判员，这个是不对的。”所以在这样一个情况下，沃什上台以后，一个重要的改革措施就是实质性退出前瞻性指引。这标志着美联储的货币政策沟通的框架，将迎来重大的范式切换。

对市场而言，美联储放弃前瞻性指引的最直接的影响，就是政策路径的不确定性显著抬升。最典型的一个例子，刚才您提到这是第五次按兵不动，那么实际上前4次的议息会议前夕，联邦利率观察工具显示美联储按兵不动的概率都是接近100%，甚至就是100%。这一次在会议前期按兵不动与加息的概率是七三开，所以不确定性很大。

那么在这样一个新的范式下，我们认为对于美联储官员的讲话敏感度不但不会下降，反而会上升，短期利率波动随之也会加剧。那么这对各类资产而言，利率政策锚点的模糊与美联储沟通范式的这种切换，意味着相关资产价格会持续面临预期频繁修正的这样一个考验。

若无巨大黑天鹅 年内降息概率基本为“0”

加息门槛较高 市场利率或已过度定价

第一财经：沃什也反复重申,如果通胀在预期内持续高企的话，利率上调很可能成为解决方案的一部分，而且2%的通胀的红线依旧存在，也不存在软目标，同时他也强调了通胀目标没有任何的弹性空间。而我们看到目前美国通胀已经连续63个月超目标了，这跟他的表态是否有些矛盾？会传递出一个什么样的信号？您判断今年年内，如果不出现巨大的黑天鹅事件的话，还有可能降息吗？

管涛：我觉得这个不矛盾。恰恰就是因为现在美国的经济还有就业市场表现还比较有韧性，所以可以使得美联储在风险平衡方面更加倾向于通胀目标。那么落实的做法是通过无伤大雅的放鹰，抓紧时间在市场和美联储内部确立这种权威，锚定市场预期。同时通过鹰派的表态引导市场利率走高，让市场来帮助自动收紧金融条件，给经济金融降温，避免频繁的政策调整。

当前市场的主流预期是年内美联储加息或者维持不变，降息的概率基本为0，但我们认为加息的门槛应该比较高。我们认为，市场利率走高，实际上是对于加息的过度定价了。同时影响通胀走势的一个重要因素，就是中东局势的不确定，主要是能源价格的走高可能会引起物价的上涨，但是货币紧缩可能无助于解决这个问题。

那么从美国的情况来看，从一些通胀预期的指标来看，短期短暂冲高，但是6月份以后都是见顶回落，那么像10年期美债收益率隐含的通胀预期已经回落到了2%的通胀目标附近，特别是最近的全球金融动荡加剧，那么汲取当年互联网泡沫破灭的教训，美联储可能会需要避免的，是使加息成为压垮AI泡沫的最后一根稻草。

AI带来的通胀效应已经率先显现 通缩效应仍停留在预期层面

美联储正在判断AI引发的价格上涨是否具有广泛性

AI能否驱动生产力改善是后续政策评估的关键

第一财经：这次的议息会也提到了，AI资本开支成为了关键的经济变量，过去4个季度增速接近了20%，所以从短期来看或者相对一个中期来看的话，AI是否能真正驱动生产率的提升从而缓解美国的通胀压力？

管涛：对，现在除了能源价格影响通胀走势以外，还有一个就是AI的发展对通胀也有影响。AI将会通过供给和需求两个方面影响通胀表现。如果AI的投资和消费走强带来的需求效应早于生产力增长带来的供给效应，那么AI会对通胀构成上行压力，相反，如果生产率提高，更快地降低生产成本，可能会看到通胀面临下行的压力。

今年以来的情况来看，AI带来的通胀效应已经率先显现，通缩效应仍然是停留在预期层面或者是理论上。沃什指出企业的资本支出热潮已推升了内存和逻辑芯片以及相关人工智能基础设施的价格。美联储正在试图判断，这一类价格上涨究竟只是行业性的相对价格变化，还是会向更广泛的通胀领域扩散，会带来更广泛的通胀压力。

那么在供需关系上，沃什认为美联储对总需求已经有相对合理的认识，但对于总供给生产率和AI投资变化带来的结构性的影响，仍存在较大的不确定性，这意味着就是AI能否驱动生产力改善，进而缓解价格压力，这个将是美联储后续的政策评估中的一个关键变量。

美联储政策不确定性会增加短期资本大进大出风险

风险偏好和汇率渠道的传导更为直接迅速

第一财经：所以在全球金融市场联动共振风险上升的背景下，您刚才也提到这种不确定性。美联储政策比以前更有不确定性的情况下，是否将通过这种资本流动风险偏好和汇率的渠道向全球的市场加速传导？

管涛：我觉得是的。因为到目前为止，尽管大家讨论所谓的“去美元化”，但是全球金融周期与美元周期呈现高度正相关，而且是同向共振的关系。在这样一个情况下，美联储政策的不确定性确实会通过资本流动风险偏好和汇率渠道向全球市场的加速传导。

那么从资本流动渠道来看，美联储政策不确定性会增加短期资本大进大出的风险。

那么相对于资本流动渠道而言，风险偏好和汇率渠道的传导更为直接迅速。当美联储加息预期升温的时候，全球风险偏好快速收缩，全球股市往往会跟随美股同步调整，与此同时美元走强会给非美货币带来新的贬值压力，那些高外债、低外汇储备的一些新兴经济体可能会首当其冲。

沃什可能是“鹰嘴鸽心”复合体 长期更倾向于为降息铺路

第一财经：最后我们再来评价一下沃什的个人风格，您怎么来评价他的角色风格？您觉得未来他会继续延续这种鲍威尔之前的政策路径，还是他确实有自己的策略取向？

管涛：我觉得沃什是一个复合体，他的政策主张和历任美联储主席有相似之处也有重要的区别。在改革方面沃什有重塑美联储的雄心，所以上任初期就宣布成立了5大工作组，对美联储的货币政策执行机制进行了系统性的重构。在利率政策方面，那么沃什可能是鹰嘴鸽心，现阶段通过表达对通胀超标的零容忍，以树立威信,锚定通胀预期，但长期来看，我个人认为沃什可能更倾向于为降息铺路。