通胀和债务两大核心矛盾未解 贝森特想稳长端利率“难”｜首席对策

过去一周，美国财政部长贝森特接连出手：主导美国近三十年来首次外汇干预以支撑日元、在季度再融资声明中悄然调整措辞暗示可能削减长债供给，并公开为美联储主席沃什背书。华尔街交易员和策略师将上述举措解读为贝森特有意压制长端利率上行的信号。但同时，华尔街对贝森特这套稳债组合拳效力分歧极大，认为能否稳住债市仍取决于通胀能否回落。

美国CPI数据将在北京时间今晚8点半公布，许多华尔街人士眼下无疑正再度翘首以待，希望最新数据表现能为股债市场的反弹行情添砖加瓦。

看涨收益率、看空政策效果的核心逻辑是什么？美国财政部主动稳债对全球的债市汇率会带来哪些连锁性的传导作用和效应？后续跟踪美债市场，我们需要注意一些什么样的政策信号和数据参数？第一财经《首席对策》专访智谷集团创始人、智谷趋势首席经济学家夏春。

夏春的主要观点：

通胀难降与国债规模持续扩张带来双重压力

债券市场交易情绪偏向卖出

通胀和债务规模两大核心矛盾未解

短期工具无法遏制收益率中长期上行趋势

未来1-3个月有三大关键变量需要关注

若通胀失控 美联储可能被迫从“该加未加”转向激进加息

加息可能引发真正的泡沫破灭

债券市场交易情绪偏向卖出

通胀难降与国债规模持续扩张带来双重压力

第一财经：夏春总好，目前华尔街对美国财政部长贝森特这套稳债组合拳效力分歧极大，看涨收益率、看空政策效果的核心逻辑是什么？

夏春：主要还是因为它的财政赤字太大了。每年2万亿美元，然后现在它的国债市场的公众持有的债它在翻倍了，现在31万亿美元，而且未来还会继续让2万亿美元这样的规模增加。所以现在市场对于它的削减偿债的这种说法是不太相信的，这是一个最基本的问题。另外就是通胀，现在它连续5年高于2%的话，现在沃什的态度又比较暧昧，然后市场又有点猜测他可能会跟特朗普打配合，特朗普也经常给他打电话，实际上是过去很少出现的情况。简单讲就是现在通胀的粘性比较大，然后国债又降不下来，再加上现在美国又跟很多国家继续产生矛盾，伊朗这边（还没结束）。然后又给一些国家加关税，所以总体上讲这些东西都会让债券的长端的话是居高不下。所以整个现在债券市场的这些公司的话，对于美国的这种交易的情绪是偏向于这种卖出的。

通胀和债务规模两大核心矛盾未解

短期工具无法遏制收益率中长期上行趋势

第一财经：从操层面来看，汇市干预，然后发债措施调整，它都属于这种边际性的政策工具。这类非加息、非缩表的所谓的柔性调控，在债市大幅度波动中天然存在哪些局限性？如果后期通胀持续粘性，油价再度反弹，还有什么备用的稳债工具？

夏春：我刚才讲的最麻烦的还是因为特朗普政府他其实实际上一直在跟其他国家产生更大的矛盾，无论是关税，无论是石油，这些都会导致你的通胀下不来，实际上是一个本质。就是简单一点，一个是通胀，一个是你的国债的规模，每年甚至在增加。所以短期内（稳债）可能会有一些效果，但是我觉得中长期的话核心矛盾还是没办法解决，所以这就是现在美国的一个麻烦。

另外还有我们看到债券市场的需求也在增加，由于这种科技公司 AI的驱动，他们现在对债券市场的需求，发债融资的需求是蛮大的。政府换了领导人，都想扩大财政，这个时候整个市场就开始对整个债券的收益率，我要求的回报就要高。所以在走高，大家持有国债的意愿在减少，所以你看最近黄金又开始回来了。总体上讲，我觉得这不是美国一个国家的问题，而是全球的一个核心问题。怎么解决？坦率讲很难解决。除非我们明确看到通胀进入到了一个下行的轨道。这一点其实就是要通过加息，美国现在我觉得最大的问题就是说你不加息，拖着实际上相当于你加息短期内可能会让你的国债的利息开支会增加，但是你释放出来的信号绝对比现在口头的这种措辞要有效得多。

未来1-3个月有三大关键变量需要关注

第一财经：长端美债收益率走势直接会影响全球的美元流动性以及跨境资本流动，这次美国财政部主动的稳债对全球的债市汇率会是会带来哪些连锁性的传导作用和效应？

夏春：我觉得短期内市场情绪肯定会有所缓和，最近就业数据也走弱了，然后10年期收益率从前期的高点4.75%也回落到现在四点六几了。你在这个时候发出一些信号，然后有些联合干预的一种阻断效应的话，可以说在一定程度上是为偿债的利率提供一些支撑的。但是接下来1-3个月之内就取决于一个是通胀的数据，一个就是你财政赤字的实际的演变。还有就是外资的流动。那么光靠贝森特一个人来说话的话，我觉得是不够的，就必须要是财政跟货币政策的一个配合。那么通胀是最大的一个变量我感觉。还有一个短期的因素，短期因素我觉得两个：第一个就是中期选举了，另外一点就是AI的问题，AI因为刚刚才报出来以后，再加上7月份市场大跌之后，一些好的公司，一些财报让市场最近站稳了，但是 AI它本身的发展模式，其实现在市场的怀疑声音是越来越明显的，所以我说中长期的话，其实这几件事情会共同导致我们现在看到的，这种长端收益率维持在高位的情况，是很难被真正的去遏制的。

若通胀失控 美联储可能被迫从“该加未加”转向激进加息

加息可能引发真正的泡沫破灭

第一财经：对于机构投资者，对于市场参与者而言，后续跟踪美债市场，我们需要注意一些什么样的政策信号和数据参数？

夏春：我觉得其实最重要的观察指标，第一个还是通胀，还是 CPI和PCE。那么7-9月份的数据，它的环比实际上是大家很关心的一个点，如果是在0.2%的环比上面那就还好，但如果是超过0.2%，那么接下来很有可能要加息。其实现在市场也预期要加息两次，只不过时间上面在不断地调整变化。可能假如你9月份不加的话，10月份甚至存在要加50个基点的这样的一个激进的路径。那么这个时候10年期的国债收益率可能会突破4.8%，甚至不排除往5%走，上一次应该是96年，还是我在读本科的时候，也就是30年前了。第二个就是财政赤字和它的发债动向。你现在所谓的削减20年期、30年期国债的拍卖规模，但是如果只说不做，或者说你最后结果还比大家想的要多的话，这个就非常的糟糕了，市场会非常的失望。

第三个指标其实还是看外资，比方说日本，日本它要稳自己的汇率，效果其实又不好，现在又要回到快160了，接下来美国你要再配合，就变得非常尴尬了。如果别的国家被迫像欧洲的话，他肯定不希望看你美国是卖我的欧元，然后去买日元。如果大家形成一致行动的话，去卖出美国国债，这样的一个交易如果持续的话，美国的偿债利率就会产生很明显的上行压力，反过来讲又会影响到整个股票市场，这样又是最近相对来讲对债券市场依赖比较大的动作。我们之前有一次对话，我当时就讲了，每一次真正的泡沫破灭其实就是加息，而且这一次很有可能会美国会出现一种早该加没有加，然后拖到后面可能会不得不要激进加息的情况，不能排除这样的可能性。

第一财经：因为降息我们经常说市场会提前price in，最近加息也讨论不少了，市场也会提前price in吗？

夏春：我觉得现在实际上是你可以多多少少把债券市场的走势理解成加息还是不可缺少的。因为从历史上来讲，其实他们的方向走势背离，其实是相对比较少的情况。最近世界杯结束以后，因为短期内最近的劳动力市场数据和通胀数据比市场预期的要低一点，但低一点不代表它就很好了。实际上我们看到美联储内部主张加息的这些委员，他们的背景其实还是很重要的。现在反而是市场对沃什的话实际上是相对来讲，面临一个比较困难的时期，它反而在这个时候减少了市场的沟通。我觉得这个可能并不是一个很理性的做法，会让市场的这种紧张感、不确定性都会明显加强，所以我觉得大家还是要密切关注，刚才我说到的这几项指标以及一些关键人物的表态。