专访中信里昂证券首席经济学家：美联储或将于两次加息后收手，全球股市现泡沫化苗头 | 首席对策

中信证券国际9月21日至24日在香港举办第三十三届投资者策略会。中信里昂证券首席经济学家Leif Eskesen在会议期间接受第一财经专访时表示，美联储9月加息符合预期，但后续最多再加息一次，三次加息不太可能发生。他指出，劳动力市场已处于平衡状态，核心通胀虽仍过高但已开始回落，无需大幅收紧。对于近期美债收益率飙升，他认为财政赤字、主权债发行压力及AI企业债竞争是核心驱动力，长端收益率将“更高更久”。全球经济方面，他预计增长保持韧性但将放缓，利率上升导致金融条件收紧，对长期投资构成逆风。各国经济分化，经济表现取决于AI挂钩程度和能源缓冲能力，美国、中国、韩国、新加坡相对占优。他特别提醒，AI相关股票估值已跑在基本面前面，全球股市出现泡沫化苗头，值得警惕。

第一财经：我们知道美国联邦储备局本月加息了。这符合您的预期吗？您对美联储利率走势的预测是什么？

Leif Eskesen：在会议之前，我们看到了8月的CPI通胀数据，涨幅超出预期。我们也调整了此前的判断，认为美联储会加息。我们认为10月会议将按兵不动，对他们来说再次加息还为时过早。12月会更加开放，我们称之为“实时会议”（live meeting）。我认为美联储在此期间将重点关注，核心通胀是否在下降。如果下降速度足够快，我们认为他们不会再次加息。但如果通胀仍然相对持平，那么美联储很有可能再次加息。所以我们可能还会看到一次加息，也就是两次加息后收手。但我不认为会再有三次加息，而市场目前正在如此定价。

我认为这不会发生的原因是：很难想到一个强有力的理由去如此大幅收紧货币政策，因为劳动力市场目前处于平衡状态，没有过热。此外，核心通胀虽然仍然过高，但已经开始回落。所以我们认为没有理由像市场预期的那样大幅收紧。

第一财经：我们还看到美国长期国债收益率大幅飙升。您认为背后的核心驱动力是什么？

Leif Eskesen：首先，市场正在对持有长期政府债务要求更高的溢价，因为包括美国在内的多个核心市场的财政状况看起来不太好。美国正在运行庞大的财政赤字。展望未来五到十年，赤字将保持高位，政府债务占GDP的比重将继续上升。你在欧洲其他市场也看到了类似情况，财政状况也不太好，各国情况不同，但总体不佳。日本也是如此，债务占GDP比重很高，政府目前也在实施宽松的财政政策。第三个重要原因是，我们目前有强劲的AI周期，大量投资于AI相关的资本支出，其中一部分是通过这些公司发行长期债券来融资的。所以国债也在与AI相关的债券发行竞争。这是推高长期收益率的另一个因素。

第一财经：您认为这种现象是短期的还是长期的？

Leif Eskesen：我认为它会伴随我们一段时间。我们的观点是，我们正处于政府债券收益率“更高更久”的环境中。尤其是长端债券，我认为美国20年期和30年期国债收益率将在高位保持相当黏性，甚至可能进一步走高。美国短端债券，2年期和5年期国债收益率，我们可能会看到它们略有下降。原因是我之前谈到的对美联储的看法——我们预计最多加息两次。如果我们是对的，那么美联储的利率路径就需要重新定价，这可能会降低2年期和5年期收益率。所以收益率曲线会有点陡峭。

第一财经：现在我们有高通胀、高利率。那么您如何评估全球经济的总体前景？

Leif Eskesen：全球经济的一个总体概览是，增长仍将保持，并相对有韧性。我们预计美国今年增长2.2%，明年略有减速至2%左右。世界其他地区的增长也在保持。然而，支持AI建设的资本支出周期——虽然我们认为它将继续保持强劲——但我们可能会看到AI相关资本支出有所放缓。部分原因是今年增长速度非常快，所以明年的增长率自然会较低。另一个原因正如你所说，利率正在上升，金融条件正在收紧，这也会对长期投资构成一定逆风。此外，算力成本——半导体价格等也在飙升，这也会导致AI相关产能的放缓。但增长率仍将保持高位，只是肯定低于今年。

第一财经：您认为全球经济明年会更加分化吗？

Leif Eskesen：是的，我认为是这样。从某种意义上说，当我们观察今年和明年的增长前景时，很大程度上取决于各国在多大程度上与AI周期挂钩，以及在多大程度上拥有缓冲高油气价格的防御机制。那些与AI周期正相关的国家，比如美国、中国、韩国、新加坡，这些经济体的增长预计将非常稳健和强劲，今年和明年都相当强劲。那些没有同样AI正相关挂钩、可能也没有同样战略储备等缓冲高油价机制的国家，将面临更多增长逆风。

第一财经：您对油价、金价等有什么看法？以及您认为总体宏观经济明年会给投资或股市带来更大压力吗？

Leif Eskesen：我们从油价开始说，显然，中东局势远未解决，那里局势再次升级，通过霍尔木兹海峡的交通量不大。所以油气供应仍然受限，这就是为什么油气价格保持高位。所以我的预期是油气价格将保持高位。油价今年年底可能仍在每桶90美元左右。明年，假设中东局势有所进展，可能降至每桶80美元左右。但我不认为我们会回到冲突开始前的油价水平。

至于黄金，一方面，目前通胀高企，这对黄金有利，黄金被视为对抗高通胀的良好对冲工具。央行仍在将储备多元化，更多转向黄金，这也在边际上有所帮助。中国和其他国家也在青睐黄金，将部分储备投入其中，这也对黄金有利。另一方面，高利率对黄金不利，因为黄金不产生利息。所以我认为黄金的驱动因素处于平衡状态。目前的高通胀和地缘政治不确定性将使其保持高位，甚至可能稍微上涨。但明年，随着通胀可能开始回落，中东的一些担忧可能有所缓解，黄金可能会从当前水平或我们预计可能在2027年初达到的峰值水平有所回落。

我们目前股市的估值，特别是与一些AI相关的公司估值，非常高。它们建立在很高的盈利预期之上。所以按照股市投资者的看法，不能出太多错。我有点担心估值可能已经跑在了基本面前面。部分原因是我之前提到的，我们认为资本支出周期可能会有所放缓。部分原因是融资成本更高，财务成本更高。还有投入成本更高，比如半导体和其他AI相关硬件变得更贵。所以我有点担心全球股市出现泡沫苗头。