顶级投资人丨东方汇理资管：进入“低信任世界” 投资人需要全新的投资手册

《顶级投资人》本期嘉宾是东方汇理投资研究院主管 Monica Defend。东方汇理资管是欧洲最大的资产管理公司，2026年上半年最新资产规模接近2.6万亿欧元，它是目前全球排名全球前十的资管公司中唯一一家来自欧洲的公司。Monica从业近30年，她此行来到上海是参加2026外滩年会。外滩年会是中国目前最为“国际化”“专业化”的金融论坛之一，本届年会 共有来自25个国家和地区的73位国际嘉宾出席并发言。

Monica在采访中表示，我们已经进入了一个“低信任”的世界，在这个世界中，韧性将取代效率，多元化也将取代最优化。而对投资人而言，则需要一个全新的“投资手册”。

第一财经： Monica，非常感谢你抽出时间参加我们的节目，很高兴在上海见到你。

Monica Defend： 谢谢邀请，很高兴参加节目。

第一财经： Monica，你们的最新报告提出，全球正进入一个“低信任世界”，韧性正在取代效率。能否具体解释一下这一判断？这对投资者意味着什么？

Monica Defend：是的，“低信任世界”强调的正是我们当前所处的全新地缘政治环境。一段时间以来，我们看到，多边协议和跨国协定有所减少，一对一的双边关系则在增多。过去几年接连发生的多重冲击，促使各国更加重视国家安全，并将其置于政策议程的首位。

第一财经：也就是寻求更大的自主性。

Monica Defend： 是的，也就是战略自主。欧洲大概在2018年或2019年首次讨论这一概念。随后，新冠疫情暴发。此后，乌克兰战事让我们突然意识到，必须实现能源自主。国家安全的需要，使这件事变得十分迫切。但与此同时，我们也在重复建设，走向一个效率相对较低的世界，因为全球供应链原本是围绕效率最优化设计的。

第一财经：也就是“及时”。

Monica Defend：是的，“及时”，但如今的情况已经不同了。这就是为什么韧性正在取代效率。这种转变有代价，既包括经济成本，也包括利率上升带来的融资成本。因此，这种“低信任世界”需要付出代价，也会带来更低的经济增速。

第一财经：Monica，在你所说的“低信任世界”中，不同资产类别会受到怎样的影响？

Monica Defend：实际上，我们已经调整了资产配置的方法。过去，主要考虑股票配多少、债券配多少，如今这样做已不够，因为资产之间的相关性不再像以往那样发挥作用。我们的做法是，先从投资主题入手，确定希望布局的主题方向：是能源转型、技术革命，还是大宗商品供应短缺？例如，水资源、能源、稀土等关键原材料以及黄金。明确主题后，再进一步细化到板块乃至具体行业。换句话说，投资不能再主要依靠市场整体涨跌带来的贝塔收益。不能简单地说“我要做多美国市场”，因为市场集中度太高了。你必须进一步下沉到板块、行业和个股，确定股票投资的配置。

第一财经：也就是说，阿尔法收益更加重要了。

Monica Defend：确实更加重要。债券市场就更不用说了，目前确实让人有点头疼。关键在于判断，利率上升是源于积极因素如经济增长和生产率提升，还是因为通胀预期升温、市场无法消化新发行的债券这样的负面因素？所以，当人们说资产相关性不稳定、没有按预期发挥作用时，背后的原因是各种冲击相互叠加，而且切换得非常快。

第一财经：在这个新的“低信任世界”中，投资者是否需要一本全新的投资手册？

Monica Defend：我们确实需要换一种视角，重新审视市场。例如，市场变量之间的关系正在变化。我们已很难确定，全球贸易是否仍能作为全球经济增长的先行指标，通胀最终会走向哪里，以及人工智能究竟会带来通缩，还是推高通胀。

上周，我们在曼谷参加国际货币基金组织相关讨论时得到的回答是：两种情况都可能出现，关键在于时间跨度。人工智能也在改变我们衡量这些关系的方式。过去使用的传统预测方法，如今已不再完全适用。因此，对投资者而言，投资环境变化非常快，而且在一定程度上进入了未知领域。

第一财经：正如我们刚才讨论的，尽管全球经历了多重冲击，而且这些冲击相互叠加，世界经济展现出的韧性仍然超出了很多人的预期。那么，哪些因素可能成为打破这种韧性的导火索？

Monica Defend：我认为有两个潜在触发因素。第一，是能源设施遭到实质性破坏，以及紧张局势持续。第二个触发因素，也是我正在密切关注的，是人工智能的商业变现。我们已经看到规模巨大的资本开支，接下来必须看到投资回报。这也是市场真正追问的：盈利和现金流在哪里？

第一财经：是的，能源和人工智能未来的发展，可能成为打破当前经济韧性的两大触发因素。你们的报告还提到，多元化可能比最优化更加重要。这里的多元化具体指什么？

Monica Defend：我认为，美国资产一直具有相当重要的地位。美国市场的流动性和深度都非常突出，目前还没有其他资产能够真正取代美国资产，但美国资产的中心地位可能有所减弱。谈到多元化，我们真正需要明确的是：希望配置哪些风险收益因子？是增长、收益，还是波动率？

多元化意味着，要清楚自己希望配置哪些因子，并保持灵活。当前决策所对应的时间窗口很短。即使我们以价值投资者自居，也需要每个季度根据最新数据和新出现的冲击，重新审视前景判断。另一个我密切关注、也经常与投资组合经理讨论的问题，是对冲。不存在适用于所有情况的对冲方案。必须明确，哪些风险是你愿意主动承担的，哪些风险需要对冲。换句话说，你需要准备多把“雨伞”，因为未来可能还会遇到风雨。

第一财经：从地域配置来看，如果投资者希望将部分资金转出美国，哪怕只是边际调整，有哪些值得考虑的替代选择？

Monica Defend：我仍然建议从板块乃至细分行业入手。欧洲和新兴市场都提供了大量机会。例如，把人工智能价值链拆开来看，美国确实拥有完整的全栈布局，中国也已接近这一水平。而欧洲也有为人工智能发展提供支撑的相关企业。

在人工智能领域，中国展现出突出的规模优势和成本效率。机会是存在的，关键在于获取阿尔法收益，选对希望投资的个股。还有大宗商品出口国也可以考虑，比如巴西，为什么不呢？所以，要先明确投资逻辑，以及希望配置的关键因子，再打开世界地图，选择相应的股票和板块。

第一财经：你刚才提到，人工智能未来的发展可能成为打破当前全球经济韧性的一个触发因素。为什么会作出这样的判断？

Monica Defend：从金融市场的角度看，关键取决于投资回报能否达到市场的要求。因此，首先要看商业变现，之后再看生产率提升，因为生产率的改善通常需要在中长期才能体现。对于不少首次公开募股项目，尤其是超大规模IPO，我可能会持审慎态度。原因还是一样：企业承诺的是未来的现金流，但投资者今天就要为此支付极高的价格。这才是市场真正需要面对的问题。

第一财经：那么，什么信号会最先让你判断，人工智能投资周期正在发生转折？

Monica Defend：如果自由现金流的状况开始与盈利和资本所能支撑的水平不再匹配，可能就是一个信号。我们经常被问到一个典型问题：人工智能是否存在泡沫？我们做过一项实证研究，将当前情况与互联网泡沫时期作比较。从统计意义上看，现在还没有达到当时的状态，原因是目前企业盈利水平较好。但从统计上判断尚未形成泡沫，并不意味着不会出现类似泡沫时期的价格回调，对吗？

第一财经：债券市场的抛售，会不会终结股票市场的上涨行情？

Monica Defend：我的回答仍然是：要看企业盈利。美债收益率升至5%时，股票市场仍然展现出韧性。因为企业盈利仍有支撑。如果你几个月前问我，美债收益率达到什么水平会让市场难以承受，普遍的回答会是5%。后来发生了什么？收益率到了5%。市场并没有恐慌，原因在于，经济增长仍有支撑，整体经济和企业部门的韧性都强于预期。

第一财经： 接下来谈谈中国。在你所说的“低信任世界”中，中国既是制造业大国，也是全球科技竞争的重要参与者。在各国寻求更大战略自主的背景下，全球投资者应当如何评估中国的投资机会和风险？

Monica Defend：对我们东方汇理资管而言，多年来，中国一直是具有战略意义的资产配置方向。在不同阶段，我们会调整相关敞口。目前，我们对中国股票维持中性配置；如果作比较，我们更偏好债券市场。但中国仍然是我们密切关注的市场，因为一个国家进入经济转型阶段，总是值得研究。中国接下来打算怎么做，十分重要。中国需要推动经济再平衡，这本身就具有挑战性；进一步开放市场也面临一些挑战，同时还要回应外部关于竞争力及如何开展合作的关切。

第一财经：最后一个问题，Monica，现在你会作出的最大逆向投资判断是什么？美国银行首席策略师迈克尔·哈特内特最近表示，目前最主要的逆向交易是做多债券，排在第二位的可能是做多中国。你认同吗？

Monica Defend： 把做多中国视为逆向投资？我并不认同。我们的看法是，中国存在个股层面的机会，所以我并不认为这属于逆向操作。你需要成为一名主动投资者，通过选股获取阿尔法收益，挑选真正能为投资组合创造价值的标的。至于做多债券，正如我刚才所说，未来市场可能还会经历进一步回调和更多波动，利率也可能在更长时间内维持高位。

第一财经：谢谢你，Monica，非常感谢。

Monica Defend：谢谢。