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结构去杠杆宏观政策如何作为

第一财经 2018-09-03 22:32:25

作者:邵宇 ▪ 陈达飞    责编:孙维维

去杠杆是个长期任务,短期内稳住杠杆是当务之急,而去杠杆,才是风险点所在。如何把握好节奏,是对政策的一个挑战。

去杠杆工作已进行两年了。这两年内政策做了一些调整,也取得了一定的成效。宏观杠杆率已经稳住,非金融企业是杠杆率最严重的部门,目前也已经稳住了。但是,部门间的结构性问题,以及内部的结构问题,还需要时间来消化。站在今天的这个时点,我们该如何审视过去两年的工作,如何看待当前的杠杆问题,以及,对未来还有什么期待?

首先,从债务/GDP角度来看,宏观杠杆率水平已经稳住了。再看不同部门,宏观经济可以被分为六个部门:实体经济三个部门分别是政府、居民跟企业;金融是两个部门,就是商业银行再加上影子银行,还有中央银行;最后的整个经济看作一个对外部门。从部门来看,每个部门的杠杆特征都有些调整,总体而言,杠杆快速上升的过程已经告一段落了。现在我们要做一些结构上的优化。

过去的这两年里,一个比较明显的特征,是我们做了一个杠杆的转移。因为有些部门适合在特定的经济阶段,来承担更大数量级的杠杆,这样可能会更加安全一点。经过这样调整以后,总体来说杠杆增速下来了,但是各部分的优化,我觉得可能还会进行。

去杠杆三部曲

3年前,我们提出过一个完整的政策建议,我们认为整个去杠杆分三部曲:首先是稳,然后是移杠杆,最后是去杠杆。去是结构性去,或者重点做一些去化。现在我觉得已经稳住了,“转移”的工作也做了一些,比方说居民的杠杆,已经明显上升了,企业的杠杆没有明显上升,地方政府杠杆得到了一定的控制。剩下的工作,就是结构性去杠杆。这也是今年4月2日财经委会议提出的概念。虽然后来的政策基调从去杠杆变为稳杠杆,但笔者认为这是不矛盾的。在宏观杠杆稳定的前提下,做一些结构性的优化。比如说居民部门已经“压力山大”了,那就稳住。企业部门还有优化的空间,那就从这儿着手。比方说僵尸企业,这些地方可能还要做一些杠杆的优化,这也是整个稳杠杆的应有之义。

一开始我们整个去杠杆还是在实体经济部门,然后慢慢来到金融部门。金融部门去杠杆,可能给大家的印象会更加深刻一些。比方说商业银行发放的贷款,它是金融部门的资产,对应的就是实体部门的负债。金融部门资产负债表的膨胀或收缩,就能显示杠杆的变化。如果去杠杆很明显,金融部门的整个资产负债表收缩,债务/GDP的比重就在下降。这就像一个硬币的两面:一方面金融是资产,商业银行的资产;另一面就是实体经济的负债。

所有的债务都是由金融部门供给的,主要有两个渠道:一是标准的贷款,二是通过影子银行,也就是我们资管新规要规范的对象,比方说委托贷款、信托贷款。从表内到表外,它们不通过传统的金融体系的资产负债项目去膨胀,具体流向就很难控制了。

金融去杠杆,就是针对影子银行。所以在过去一段时间,影子银行经历了比较快的收缩。从社会融资总量数据来看,总量数据下降得比较快,信托贷款、委托贷款,包括票据融资都呈现负增长,这就意味着杠杆的去化。

未来去杠杆的重点在哪?从实体三个部门来看,由于限贷,居民部门个人按揭贷款买房杠杆率上升不是特别明显。这是杠杆去化,或者是稳杠杆的一个表现。

企业部门债务增量也都慢下来了。5月份开始,民企债务违约事件频频发生,这其实就是去杠杆的体现。今后来看,要避免一刀切,区分好的杠杆和坏的杠杆,用不同方法对待,要避免好的杠杆被误伤,坏的杠杆一定要去。

政府部门比较微妙。不在国家未来发展战略之内,特别是不在重点城市群区域内的一些基建,不适合加杠杆,这也是在稳杠杆。所以更多的是结构优化。

就金融部门而言,主要看商业银行和影子银行这两条线。在影子银行方面,虽然资管新规落地的时候有一些放松,但是总的方向是没有问题的,只是在具体执行过程中,要考虑到轻重缓急,给予一点延缓。我们希望能够将影子银行挪到由银行成立的独立的资产公司,将银行与影子银行分离开来,进行净值化管理。这样不仅使得整个影子银行变得非常的清楚,同时还能打破刚兑。对央行来说,在一些重点领域,还是可能会给一些政策的支持。

最后一个特别重要的部门是对外部门。如果把中国看作一个大的开放经济体的话,它对外的资产负债表,主要就体现在外汇储备上,我们过去这么多年积累下来的国外的财富最高达到4万亿美元,但现在下降达到3.2万亿。从当前的国际经济环境来看,4万亿可能是历史高位。在当前的国际环境下,中国面临的挑战不可小觑,依靠外部力量去杠杆不太可能。

宏观政策如何作为?

这就是中国宏观经济六个部门的情况。需要强调的是,在实体去杠杆的过程当中,一些地方国企或者是城投公司,可能是去杠杆的核心所在。前段时间,央行跟财政部在这些问题上有一定的分歧,后来经过国务院常务会议的调整,确定大致方向是财政政策要更加积极一点。比方说,现在中央财政比较适合在整个经济比较弱,或者风险比较大的时候,承担更多的积极财政开支。当然可以用刺激力度来衡量,也可以用基建规模来衡量,还可以用减税的力度来衡量。总体而言,笔者认为积极的财政政策可以更有作为。

货币政策也是类似的,流动性供给的关键在于如何能精准补到那些需要补的短板上去,比如小微企业是个历史难题。除了补水以外,还有一个锁水的问题。现在最困难的是,水一旦出来,流不到政策想要它去的地方。

这取决于商业银行,或者各个金融主体怎样对政策和需求做出反应。每个金融机构都是利益主体,你让它发放贷款给小企业,可能注定就成了坏账,金融机构就不敢给。最终可能的结果就是钱还是给到国企或者地方融资平台。所以,在机制设计上,要注重激励相容。

以宏观审慎(MPA)为例,资金去向可分为以下几类:贷款、高信用等级的债、低信用等级的债、非标。笔者建议,每一个去向要给一个评分,符合政策定位的,评分就高,这样就对金融主体建立了一个考核体系。得分高的,央行下一季度在定向提供流动性的时候,就会酌情考虑更多一点,或者条件更加优惠一点。

去杠杆是个长期任务,短期内稳住杠杆是当务之急,而去杠杆,才是风险点所在。如何把握好节奏,是对政策的一个挑战。

(邵宇系东方证券首席经济学家、总裁助理。陈达飞系东方证券高级研究员)

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