港元飙升几度触及7.75强方，暗示国际资本大幅回流？

近期，港元的强势令市场格外关注，美元对港元几度触及7.75的强方汇兑保证，并维持在这一水平附近，上周，香港金管局（下称“金管局”）也几次入场干预。

然而，在当前情况下，港元的强势令市场疑惑，首先美元整体对新兴市场货币升值，持有挂钩美元的货币不如直接持有美元；香港经济在2020年可能还会衰退；疫情也导致中国经济仍存疲软性。

有观点认为，这是因为中国内地和香港市场可能成为“避风港”，由于疫情率先得到有效控制，国际资本大幅回流。但是，“最有说服力的论据是利率市场，此前港元利率大幅低于美元，交易员以港元融资、买入美元计价资产来套息。然而，这类套息交易在息差收窄或资产遭遇抛售时就会被迫平盘，” 德国商业银行新兴市场高级经济学家周浩告诉记者。在他看来，交易员正在平掉之前的套息头寸，因此需要在即期市场买入港元，预计后续金管局会维持温和干预的态势以维持金融市场稳定。

港元逆势大涨为哪般

香港的联系汇率制度要求港元在一定区间内盯住美元，2005年以来，金管局采取7.75的强方兑换保证和7.85的弱方兑换保证，即当汇率触及区间上下方时就需要干预（通过卖出或买入美元来实现）。

当前港元的强势大超预期。4月21日、22日，金管局已经从外汇市场买入美元进行干预，这也标志着2015年以来金管局首度出手削弱港元，过去两年的干预方向恰好与之相反，都意在支撑港元。

港元升值的理由众说纷纭。一些人认为这是因为香港暂时成为了“安全港”，主要原因在于，港元挂钩美元因此更为稳定。然而，人们对美元更为乐观。事实上，2018-2019年，当美元/港元交易到接近区间上限时，很多人甚至担心港元可能会盯不住美元而“脱钩”。“也正因如此，认为港元‘避风港’缺乏强有力的论据。”周浩表示。

另一些观点认为，鉴于疫情已有所控制，港元的强势体现了复苏前景，但事实上，外部不确定性和全球经济衰退压力仍然巨大。

归根结底，利差扩大、套息交易的平盘才是驱动交易的主要原因。随着美联储此前极速降息至0，3月下旬起，由于美元港元利差的大幅回落，3个月美元Libor和港元Hibor之间的利差开始回落，几乎逼近-1%，于是港元汇率逐渐走强并维持在接近7.75强方的较高水平。

周浩称，利率市场是关键，根据美元/港元过去几年的掉期点（利差是影响掉期点的主因之一），当掉期点在负区间时（2018年到2019年中期），美元/港元都在区间上限（港元弱势），而当掉期点在2019年中期不断转正时（港元利率相对美元攀升），美元/港元就开始从区间上限回撤。近期掉期点都处于正区间，意味着港元利率较美元更高。

但关键在于，什么影响了利率市场动能？香港应该是“进口”美联储的货币政策，因此港元和美元之间出现较大利差似乎是不合常理的。有很多因素影响利率，此前港元利率大幅低于美元，交易员倾向于以港元融资、买入高息的美元计价资产来套息。这类套息交易在两个情景下面临平盘风险，一是当套息空间变窄、甚至变负时；另一个则是交易员买入的资产面临大幅波动或亏损的时候。第一个情况的出现可能是因央行干预、导致利差收窄，例如金管局在2018年和2019年做的；第二个情景可能在市场极度承压的情况下出现，例如2020年一季度由于疫情引发的大幅抛售。

“我认为过去两年在港元的套息交易正在平盘。在这一情况下，交易员可能需要在即期市场买回港元，这可能会导致港元升值。”周浩称。

国际资本回流后风险并未解除

当然，国际资本回流的确是备受关注的现象，但这可能并非推动港元强势升值的主因，且后续新兴市场风险并未完全解除，全球市场反弹后“二次探底”可能性仍存。

从招商亚洲新兴市场资金流动指标的变化看，该指标从3月16日-3月20日当周即已出现反弹，目前已连续5周回升，而这一指标对中国的资本流动有两周的领先性。此前由于美元流动性紧张，新兴市场资产遭到抛售，美元指数快速走强并曾在3月19日达到接近103的高位。在美联储一系列宽松政策下，目前美元指数回落至99-100水平，4月以来3个月Libor利率也一路下行，反映出全球美元流动性环境有所改善，这有利于资金回流新兴市场。

但是，全球衰退的风险仍在挑战新兴市场。“二季度欧美经济增速预期进一步恶化，摩根大通近期再度下调预测，环比来看，预计二季度美国增速-40%，欧元区-22%，日本-17%，这也与相关国家近期宣布延长紧急状态有关。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌对记者称。

一位上周刚在香港发行中资美元债的企业负责人对记者表示，选择当前的时点发债，也是因为政策刺激下市场稍事喘息，但后续预计市场很难持续保持乐观。当前市场收益率已反应了政策效力和一部分疫情拐点以及复工进展的预期。若后续表现不及预期，可能对风险偏好形成一定打击。近期也是业绩披露期，机构对新兴市场敞口仍然谨慎。

未来，市场预计金管局不会也无需激进地干预。一来美元仍具强势基础，二来，历史显示，金管局更倾向于通过温和的干预来管理市场预期。例如2018年和2019年金管局总计分别注入了132亿美元、28亿美元的流动性，当时港元不断触及弱方保证。这相比起金管局4370亿美元的储备是微不足道的。

周浩认为，金管局在未来几个季度或温和但定期地干预市场、维护联系汇率制下限，但是干预的副作用之一就是美元流动性或收紧，因为金管局需从市场买入美元。金管局上周三称，设立总额为100亿美元的临时性美元流动资金安排，从美联储的“海外及国际货币管理当局回购交易安排”（FIMA Repo Facility）中取得的美元资金，透过回购交易形式借予本地银行，新安排计划维持至9月30日。