全球大通胀“上半场”

2020年底，率先提出2021年是国内信用“收缩”之年，经济下行趋势明确、结构“K”型分化。

2021年初，精准提示节后权益市场调整风险，明确看多年内债券市场等；海外，强调疫后全球大通胀，美国复苏、新兴滞涨的“K型”分化下，美元指数相对强势等。

过去数年，运用严密的逻辑推演、扎实的论据支撑，构建起“结构主义”框架的思维范式、适应于转型期的投研逻辑；屡屡领先提示机会或风险，并获市场证实.

自我们率先提示全球通胀风险以来，市场对通胀的关注度明显升温，但分歧较大。本文对过去60年全球通胀史进行系统梳理，可做参考。

大历史观全球60年通胀起伏

过往60年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀。需求驱动型通胀的形成，主要缘于央行“放水”、带动需求修复及供需缺口走扩。成本驱动型通胀，一般与生产或生活成本激增有关。需求成本混合型通胀则两者兼之。过往60年，需求驱动型通胀最为常见，成本驱动型通胀多数出现在战争或自然灾害时期，需求成本混合型通胀出现频率最低、但通胀压力最大。

发达经济体每轮通胀趋势上行平均持续3~4年；新兴市场因为汇率不稳定等、通胀波动往往更大。由于经济结构相似、且都对进口依赖度高，发达经济体通胀走势相近。历史经验显示，发达经济体每轮通胀趋势上行平均持续3~4年。新兴市场方面，虽然同样高度依赖进口，但因为汇率不稳定、导致进口价格常常剧烈变化，通胀波动往往更大。历史上，新兴市场曾多次因本币大幅贬值出现恶性通胀。

刷新历史记录的货币放水力度，让本轮全球通胀“扬帆起航”

疫情爆发后，主要经济体纷纷货币“大放水”，发达经济体同时财政大规模“发钱”。疫情后，发达经济体快速放松货币，美、欧、日货币当局资产规模分别扩张了1.9、1.6、1.2倍，带动M2同比飙升至27%、12%、10%。同期，巴西、南非等新兴经济体也快速“放水”，M2同比较疫情前大幅抬升。为进一步刺激经济，美、欧等发达经济体还实施了万亿美元级别的财政刺激，对居民等“发钱”。

强力刺激政策下，主要经济体供需缺口不断走扩，带动通胀止跌反弹、持续上行。以美国为例，受货币“大放水”等带动，需求端指标制造业新订单同比增速自低位-23%反弹至2%，供需缺口随之由-4%攀升至10%。这一背景下，美国CPI同比从低点0.1%持续反弹至2%以上。与美国相似，伴随需求修复、供需缺口走扩，欧、日、英等发达经济体以及巴西、土耳其等新兴经济体，通胀纷纷止跌反弹。

因弹性受限而飙升的供给端成本，刚刚开始反映在本轮全球通胀读数中

与以往需求修复阶段不同，财政“发钱”、疫情等，极大地压缩了本轮全球供给弹性。以往经济走出衰退后，因为存在大量失业者，企业用工成本往往较低。但本轮，财政发钱导致发达经济体很多劳动力不愿工作，越来越多的企业被迫加薪招人。同时，以往需求修复过程中，中上游的产能可以快速释放。但本轮，疫情持续压制新兴市场的原材料生产，碳中和政策等引发美日欧主动去化中上游产能。

因弹性受限而飙升的供给端成本，刚刚开始反映在本轮全球通胀读数中。发达经济体，随着疫苗推广带动需求修复显著加快，成本端涨价压力开始向全社会大面积扩散。以美国为例，劳动力或生产原料成本激增的酒店、汽车等行业，已开始大规模提价。新兴市场方面，除国内成本端涨价外，通胀还可能面临本币贬值带来的进口价格上涨的推升。因为经济修复慢于美国，土耳其等本币近期贬值加速。

1、 大历史观，看全球过往60年通胀起伏

1.1、 过往60年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀

全球通胀，可大致分为需求驱动型、成本驱动型和需求成本混合驱动型通胀。需求驱动型通胀，顾名思义，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走扩、推升通胀。与需求驱动型通胀相比，成本驱动型通胀的出现，主要与供给端成本出现大幅抬升有关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价，以及进口商品价格飙升等。此外，全球还经历过需求成本混合驱动型通胀，需求向好和供给端成本大幅上涨，共同推升通胀水平。

过往60年，全球通胀在大部分时间段，都是需求驱动型通胀。以全球经济火车头美国为例，基本上每轮CPI同比的趋势上行，都是受到供需缺口扩大的拉动。与此同时，供需缺口的扩大，主要由需求改善带动，后者的内核驱动力来缘于美联储放松货币。结合历史数据来看，1960年至今，美国M2同比大部分时间段都领先需求端指标制造业新订单同比的变化，后者又领先于供需缺口及CPI同比的变动。

全球也曾经历成本驱动型和需求成本混合驱动型通胀，后者的通胀水平远远高出其他类型通胀。成本驱动型通胀，多数时候是因为供给受到战争或自然灾害等的冲击出现大幅下滑，导致成本“异常”飙升。比较典型的有，1978年两伊战争及1990年科威特战争，双双冲击了全球原油供给，引发油价暴涨、抬升全球通胀水平。与成本驱动型及需求驱动型通胀相比，需求成本混合驱动型通胀出现的频率较低，但每次出现，通胀都飙升至极高水平。例如，1970年至1980年，美国大规模货币“放水”，及两次石油危机的爆发，将美国CPI同比推升至10%以上。

1.2、 发达经济体通胀走势相近，新兴经济体通胀波动更大、并常常陷入恶性通胀泥沼

由于经济结构相似、并且同样对进口依赖度高，大部分发达经济体通胀走势相近。以美国为首的发达经济体中，绝大多数都是消费型经济体，GDP中消费占比最高、经济的运行对进口依赖较大。相似的经济结构以及对进口的高依赖度，使大部分发达经济体的通胀走势相近。从数据来看，美国、欧盟、英国及加拿大等发达经济体的通胀走势，大多数时候都保持一致。

1960年至今，以美国为首的发达经济体，历轮CPI同比趋势上行平均持续3~4年左右，最长上行时长接近9年时间。由于美国通胀数据最为全面、并且其他发达经济体的通胀走势与美国相近，我们以美国的通胀表现，来捕捉发达经济体的通胀走势规律。结合数据来看，1960年至2018年，美国历轮CPI同比趋势上行平均持续43个月。其中，上行最长时长为107个月，发生在1961年至1970年；最短时长也达到了22个月，发生在2006年至2008年。

与发达经济体相比，新兴市场由于汇率不稳定，国内通胀常常受进口价格大幅变化影响而剧烈波动，历史上曾多次因本币大幅贬值出现恶性通胀。大部分新兴经济体对进口的依赖度也较高，不过不同于发达经济体的是，它们的本币汇率因为国内经济抗风险能力差、表现相对不稳定。不稳定的汇率走势，通过进口渠道，加大了新兴经济体国内的通胀波动。历史上来看，不少新兴经济体，比如印尼、土耳其、泰国、巴西等，都曾因为本币汇率大幅贬值、出现恶性通胀。

2、 刷新历史记录的货币放水力度，让本轮全球通胀“扬帆起航”

2.1、 疫情爆发后，主要经济体纷纷货币“大放水”，发达经济体同时还财政大规模“发钱”

疫情爆发后，主要发达经济体纷纷实施货币“大放水”，力度刷新历史之最。疫情爆发后，无论是美国，还是日本、欧元区、英国，都快速放松了货币政策、大幅增加资产购买规模。例如，美国、欧元区、日本货币当局的资产规模分别扩张了1.9、1.6、1.2倍。受货币“大放水”推动，美国M2同比最高升至27%，创历史新高；日本、欧元区、英国M2同比，也分别升至历史高位的9.6%、12.3%、14.9%。将美、欧、日、英M2加总来看，同比激增至22%，刷新了数据公布以来的新高。

主要新兴经济体在疫情爆发后，也实施了货币“放水”、以托底经济。与发达经济体相似，主要新兴经济体在疫情爆发后，快速放松了货币。其中，土耳其M2同比最高升至44.7%，刷新2007年以来新高。巴西、南非M2同比分别升至31.2%、15.7%，达到2010年来的最高水平。其他新兴经济体中，马来西亚、印尼、韩国等也向经济中注入了大量的流动性。

除了货币“放水”外，为进一步支撑经济，以美国为首的发达经济体实施了大规模财政“发钱”。美国在疫情爆发后，先后通过了多轮大规模财政刺激法案，对企业及居民部门实施财政援助。与美国相似，欧盟、日本及英国等其他发达经济体，在货币“放水”的同时，也推行了一系列财政扩张政策。截止到4月底，主要发达经济体在疫情后实施的财政刺激力度，均已超过2008年金融危机时期水平。

2.2、 强有力的刺激政策下，主要发达及新兴经济体供需缺口不断走扩，通胀持续上行

强有力的刺激政策下，需求止跌反弹、持续修复，并带动供需缺口不断走扩。以美国为例，受益于货币“大放水”、财政“发钱”等，美国的需求摆脱了疫情的冲击，进入到趋势修复通道中。2020年4月至2021年2月，美国制造业新订单同比增速由-23%持续抬升至2%。需求的持续修复，带动了美国供需缺口由收窄转向走扩，后者自低位的-4%反弹至10%。

（作者为开源证券首席经济学家赵伟）