钟正生丨6月美联储议息会议解读：“软着陆”梦未央

当地时间6月15日，美联储公布6月联邦公开市场委员会（FOMC）会议声明，宣布加息75bp。会议声明及经济预测公布后，市场第一感受偏鹰：10年美债收益率一度由3.37%升至3.44%，标普500指数一度由涨转跌，美元指数一度由105.3升至105.7。鲍威尔讲话后，市场表现得更加积极，但波动也在加剧：标普500指数由跌转涨，且最高时日内涨2.73%，收盘时涨1.46%；10年美债收益率连续跳水，收于3.29%，日内跌幅达19bp；美元指数也明显回落至105点下方。

当下，美国和全球通胀形势仍然严峻，美联储与市场似乎正在做“最坏的打算”，认为年内加息至3.5%左右可能是合适的（不少分析认为，目前美国均衡实际利率或者自然利率至少在1.5%左右，加上2%的通胀目标，所以至少要有3.5%的政策利率）。这是一个很可能让美国经济“硬着陆”的限制性水平。不过，美联储对经济增长和就业市场的乐观预测，暗示其“软着陆”的理想尚未破灭。这从鲍威尔一直强调美国就业市场稳健中或可一觅端倪，即认为在“驯服”通胀的同时，会看到就业市场上空缺职位的逐步减少，以及失业率的适度攀升。这是皆大欢喜的“软着陆”的情景，也是美联储愿意付出的代价。

我们认为，美联储和市场目前或不应过早放弃对“软着陆”的憧憬。正如鲍威尔不断强调的，美联储决策需要保持前瞻和灵活，或应在判断通胀压力可控时适时放缓紧缩节奏，尽量避免“刹车”过猛。美联储会快速加息至2.5%左右的“中性水平”是较为确定的，但年内会否加息至3.5%以上的“限制性水平”仍存在一定的不确定性。毕竟，美国经济和金融市场不会“风和日丽”地在那里等着被考验，美联储亦需在通胀与经济之间细加权衡，虽然目前看起来通胀是那头无法忽视、必须心无旁骛地加以“驯服”的怪兽。

货币政策：加息75bp

美联储6月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率75bp至1.50%~1.75%目标区间。这一节奏符合近一周CME利率期货市场预期，但显著超过一周前的市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储上调了其他多个政策利率：

1）将存款准备金利率由0.90%上调至1.65%；

2）将隔夜回购利率由1.0%上调至1.75%；

3）将隔夜逆回购利率由0.80%上调至1.55%；

4）将一级信贷利率由1.0%上调至1.75%。

缩表方面，美联储将继续按照原有计划，在6月和7月被动缩减每月300亿美元国债和175亿美元机构债券和MBS。

声明表述：坚定捍卫2%通胀目标

美联储在6月声明中，有关经济和通胀的表述相较5月声明改动不大。主要变化在于：

1）将失业率的描述由“大幅下降”改为“保持较低水平”，主要反映了5月失业率维持在3.6%的现状。

2）删除了俄乌冲突“对美国经济影响高度不确定”的表述，或反映出美联储认为地缘冲突影响较大程度上已经缓和。

3）删除了“委员会预计通胀将恢复到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，而在结尾新增“委员会坚定地致力于将通胀恢复到2%的目标”。

这或反映出，美联储认为需要向市场传递更坚定的遏制通胀的决心，在当下把“胀”放在关键位置，尽量避免谈论有关“滞”的问题。

经济预测：加息至限制性水平，但不轻言衰退

美联储6月发布的经济预测（SEP），与3月预测相比：

1）经济增长，进一步下调2022年实际GDP增速1.1个百分点至1.7%；同时下调2023年和2024年经济增速预测分别至1.7%和1.9%；预计长期经济增速保持1.8%不变。换言之，美联储预计未来两年美国经济增速可能会略低于长期潜在增长水平，但并不会明显“衰退”（负增长）。

2）就业，上调2022年失业率预测0.2个百分点至3.7%，且预计2023年和2024年失业率或继续上升，分别达到3.9%和4.1%，继续认为长期失业率水平应处于4%。换言之，美联储或预计加息对就业市场带来一定冲击，但仍相信未来两年美国就业市场仍然保持4%以下的强劲水平。

3）通胀，进一步上调2022年PCE同比增速预测0.9个百分点至5.2%，小幅上调同期核心PCE同比增速0.2个百分点至4.3%；基本维持2023年和2024年PCE及核心PCE预测分别在2.6%~2.7%和2.2%~2.3%水平，仍然预计长期通胀可回归至2%的理想水平。我们认为，在俄乌冲突后全球通胀风险上升的背景下，美联储继续上调今年的标题（headline）通胀指标，已经呈现出更多“谦虚”之姿。同时也说明，美联储暂不追求年内通胀率大幅回落至2%，但希望看到通胀回落的积极进展，同时对核心通胀的回落较有信心，因为货币政策对核心通胀（需求因素）更有把握。

4）利率与点阵图，2022年联邦基金目标利率预测中值由1.9%大幅上调至3.4%，且2023年将进一步升至3.8%，2024年或降息至3.4%，即预计未来几年政策利率水平显著高于2.5%的长期预测水平。6月点阵图显示，所有委员均认为2022年政策利率应超过3%，且大部分委员认为2023年加息周期延续，16/18的委员预计政策利率水平将高于3.5%。不过，委员们对于2023年之后的加息路径仍有一些分歧，或体现出部分委员对激进加息后的经济缺乏信心：1位预计2023年降息至2.75%~3%，2位预计2024年降息至2.5%以下。

美联储点阵图基本符合6月议息会议前的CME市场预期：截至6月15日（美联储会议前），CME利率期货预计全年加息至3.5%以上的概率约为90%，2023年大概率将保持在3.75%以上。

鲍威尔讲话：强调政策将保持灵活，否认制造衰退

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，记者会主要围绕三个核心问题：一是，美联储为何大幅加息。二是，未来加息之路如何走。三是，美国经济会否衰退。鲍威尔强调，货币政策会保持灵活，这是其选择偏离5月会议引导、在6月更大幅度加息的原因，也将是未来美联储选择加息路径的宗旨。至于经济增长，鲍威尔极力避免谈论经济衰退的可能：一来是为了保证市场认识到当前货币政策的首要目标是遏制通胀，二来或希望在当下稳固市场信心，避免“衰退恐慌”，三来或也说明美联储仍然倾向于相信“软着陆”是一个可以实现的情景。

具体来看：

1）关于加息。本次会议加息75bp，虽然是近一周市场开始有所预期的，但显然超出了5月会议后的引导，当时鲍威尔在记者会上称“加息75bp并不是美联储积极讨论的选择”。鲍威尔开场时承认，委员们本来计划加息50bp，但由于通胀超预期，因此需要尽快达到更加中性的利率水平（up to more normal level）。本次记者会中有很多问题询问美联储大幅加息的原因。鲍威尔承认，过去一个月通胀风险仍在向上，进一步超出预期，且上次会议也提到，如果数据恶化，美联储会考虑加快紧缩。这一次大幅加息，想向市场传递更明确的信号（美联储会保持灵活，且会坚决遏制通胀）。

2）关于加息路径。鲍威尔开场时说，本次加息75bp，且可以预计未来继续按照此速度加息是合适的。记者们问，美联储具体是如何选择加息幅度的、未来会不会加息100bp、加息至4%的水平够不够。但鲍威尔的回答都比较含糊，主要强调加息的信号意义，未来加息75bp还是100bp都将取决于数据，加息到多少合适也是不确定的，因美联储政策难以解决大宗商品涨价等供给因素导致的通胀。

3）关于通胀。有记者问，通胀需要回落至什么程度（美联储才会考虑放缓加息），如果通胀回落不及预期怎么办。鲍威尔称需要看到一系列、有说服力的进展，不会过早“宣布胜利”。有记者问，美联储更关注标题通胀率和核心通胀率。鲍威尔称，美联储政策目标中的“通胀”，实质上应该指的是“标题通胀率”，但货币政策更关注核心通胀率，因货币政策主要针对需求侧，对全球能源和食品等（供给因素导致的）价格上涨影响有限。

4）关于经济与衰退。有记者问，如此加息真的只是给经济带来一些阵痛（some pain）（而不是衰退）吗？鲍威尔语塞了片刻，称随着通胀和就业市场降温，工资增速或回到2%左右的可持续水平（这反而对经济有益）。未来遏制通胀的过程，经济或许不会过度受损，我们目前可能不是面对教科书式的供求关系。有记者问，美联储是不是在“制造衰退”（induce recession）？鲍威尔连忙纠正：“我们不是制造衰退”，他强调，按照当前的经济预测，如果能够实现如预测一样的经济增长以及4%左右的失业率，将是一个成功的结局。

“软着陆”梦未央

当下，美国及全球通胀形势仍然严峻，美联储与市场似乎正在做“最坏的打算”，认为年内加息至3.5%左右可能是合适的，这是一个很可能让美国经济“硬着陆”的限制性水平。但美联储对经济增长和就业市场的乐观预测，或暗示其对“软着陆”的理想尚未破灭。我们认为，美联储和市场不应过早放弃对“软着陆”的憧憬。正如鲍威尔不断强调的，美联储决策需要保持前瞻和灵活，或应在判断通胀压力可控时适时放缓紧缩节奏，尽量避免“刹车”过猛。我们认为，美联储会快速加息至2.5%左右的“中性水平”是较为确定的，但年内会否加息至3.5%以上仍然存在一定的不确定性。

首先，美联储本次加息75bp、且暗示会加息至限制性水平，或有四方面原因：

一是，美国5月CPI数据超预期走高，美联储加息的紧迫性更强。美国5月CPI同比（非季调）达8.6%，超过3月8.5%的前高，打破了“通胀见顶论”。从分项看，排除能源、食品以及与供给因素更相关的二手车卡车、运输服务分项，剩余部分（包括住房租金以及“其他”）对通胀率的拉动仍在上升，美联储有必要继续“出手”为需求因素引致的通胀降温。

二是，美联储需要打压通胀预期。克利夫兰联储模型显示，5月和6月美国十年通胀预期升至2.4%，突破了2018年2.2%的高点，创国际金融危机以来最高水平。此前，鲍威尔曾“得意”地表示通胀预期仍锚定在合理区间，但如今美国通胀预期面临“脱锚”风险。因此，美联储需要表现更大决心遏制通胀，以期通胀预期不再进一步偏离2%的目标。

三是，美联储需要避免过度偏离市场。本轮美债利率和按揭贷款利率上行的节奏，明显快于实际加息节奏，某种程度上是美联储走在市场后面的体现。此时，若美联储仍坚持此前的加息节奏，固然可以在预期引导上显得“前后一致”，但不顾通胀高企的现实坚持错误的路径，会给美联储声誉带来更大损伤。这显然是美联储更不愿意看到的一幕。

四是，美联储需保持“政治正确”。当前拜登政府的执政能力因通胀问题饱受公众质疑，年底中期选举在即，美联储多少或受到政治压力。当然，目前美联储和拜登政府的目标是较为一致的。

然而，我们倾向于认为当前美联储表现得如此鹰派，主要出于预期引导目标，而并非一个必然兑现的“计划”或“承诺”。一方面，美联储加息遏制通胀的过程，无疑会影响经济与就业。在美联储不改就业和物价“双目标”背景下，货币政策不能放弃对经济和就业的关注与适当保护。如果通胀能有实质性进展，美联储很可能考虑放缓加息节奏。

另一方面，所谓“物极必反”“欲速则不达”，美联储采取过于激进的加息举措，可能提早引发金融风险、继而引发经济衰退。芝加哥联储调整后的全国金融状况指数显示，美国金融金融市场条件几乎是近十年最紧水平（除了2020年疫情初期的“美元荒”时期）。此外，近期华尔街对于美国企业债风险给予更多关注，因美联储加息预期较强，美国企业债利率攀升、风险偏好急剧降温（BBB与AAA级企业债利差走阔）。如果美联储加息过于激进，美国企业债市场可能进一步抛售风险产品、追逐安全资产，由此或带来的金融风险不容忽视。我们认为，当下美联储和市场都应该保持灵活，保持面对经济和通胀形势不确定性的“谦逊”，避免在过度敬畏通胀的同时，过度忽略了另一极——市场。

风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩节奏超预期变化等。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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