张静静：强化加息导向 美股七八月可能跌出“安全垫”丨首席对策

本周美联储公布6月政策会议纪要，重申了打击通胀的决心，暗示可能采取更严厉的政策措施。纪要中通胀被提及超过90次，再创年内新高，同时“金融环境收紧”提及6次，但没有重点提及衰退风险。美联储最新会议纪要发布后，美元指数站稳107关口，美股走高，中长期美债收益率扩大涨幅。

美联储现在似乎在和时间赛跑：大幅加息以控制通胀，经济数据有走软可能性，但关键取决于经济下行速度有多快。事实上，近期的大宗商品价格明显回落，除了令市场对全球衰退的预期上升之外，也可能在一定程度上对于降低全球通胀压力产生有利影响。“软着陆”是否能实现？关键的三季度已经到来。

国际油价、贵金属价格大幅下跌，全球经济衰退预期升温？在误判通胀之后，美联储又在误判经济衰退？通胀何时到顶？美股在七八月份还有大跌？市场如何对衰退预期进行定价？A股回温是否稳定？能否独善其身？资产配置下半年如何调整？第一财经《首席对策》专访招商证券研发中心首席宏观分析师张静静。

张静静的主要观点：

地缘政治风险下降是大宗商品价格下跌原因之一

90次提通胀 美联储议息会议旨在强化加息导向

若失业率连续3个月上升 美联储可能停止大幅加息步伐

分项指数均出现下调 美通胀或正在见顶

七八月份美股跌出“安全垫”后将度过波动期

刺激政策不再 美股大概率年内收跌

A股走出独立行情有内在逻辑

数据回暖 信心修复 利好资本市场

资产配置面临调整 估值修复转向价值修复

地缘政治风险下降是大宗商品价格下跌原因之一

第一财经：静静你好，非常感谢接受我们的专访。首先我们看到最近国际油价、贵金属价格是大幅的下跌，这是否意味着全球经济衰退的预期正在上升？

张静静：相宜，你好，其实我们可以发现其实大宗商品跟黄金它有不同的属性。比如你觉得黄金它可能还有一定的避险属性，为什么在这个时候既然有衰退预期，所有的大宗包括能源、价格、有色，甚至包括黑色之前也跌过，但同一时期黄金也在跌。这说明两点，第一，虽然说全球现在确实是在交易衰退，但其实可能地缘政治风险也在降温，或者说如果我们认为像俄乌冲突这种地缘政治的风险在升温，理论上是不是能源价格反而应该涨。所以它们两个一起跌，应该说除了说大家在交易衰退之外，还有在交易地缘政治因素在降温。

90次提通胀 美联储议息会议旨在强化加息导向

第一财经：我们再来看美联储，它6月份的议息会议的纪要今天（7月7日）刚刚出来，然后我们看到鲍威尔是有90次提到通胀，但是他其实否认当前存在的任何的经济衰退的迹象，也没有给出一个通胀和失业之间平衡的关系，从而达到他所说的软着陆。这是否意味着鲍威尔在通胀的到来判断有误之后，是否又误判了美国经济衰退的可能性？

张静静：我们其实可以这样想。首先大家在一个阶段，如果你想加息，是不是你应该把预期往加息的方向去引导？如果你想宽松，你就应该把预期往宽松的方向去引导。比如在去年9月份之前，很多人就觉得是不是美联储在误判美国的通胀形势，然后好像美国通胀一直是超预期的，但事实上在去年绑架货币的是谁？是财政。去年3月份不是有第三轮财政刺激吗？随后财政压力那么大，美联储在金融危机还有包括疫情之后的QE是什么，不就是财政赤字货币化吗？

所以当你被财政绑架的时候，你说我一边QE然后一边告诉你我们通胀压力特别大，就感觉很扭曲的一个说法。所以他那个时候肯定是先要抓住主要矛盾，是我们先解决财政的问题，然后随后再解决通胀的问题。所以在去年8月份之后，当财政的压力缓和，但通胀确实失控了，不得不去承认不得不去压低通胀的时候，这个时候他在9月份的一些会议其实就已经有一些措辞的变化了。

事实上，当下确实通胀是最核心的矛盾，毕竟我们看到美国的经济数据整体来讲还并没有那么糟，包括PMI还是在荣枯线以上，包括失业率，虽然6月份他觉得今年年底能到3.7%，但毕竟现在还是在回落的状态下。所以他先解决这个矛盾，但是当我们如果看到美国比如就业真的有一些恶化的迹象的时候，我觉得它的政策的方向也会有一些变化。

若失业率连续3个月上升 美联储可能停止大幅加息步伐

第一财经：所以你之前也提到了，如果美国失业率上升，美联储就会停止加息，从目前来看的话，多大程度的失业率可以让美国停止现在大幅度紧缩的步伐？

张静静：其实现在比如像华尔街，甚至包括国内大家都在讨论什么标准说明美国经济衰退？像一季度它的环比折年率是负的1.6%，二季度现在我们还不知道，大概是在这个月底，我们能看到二季度的数据。但就亚特兰大联储它有一个模型，它显示现在基本上你就是在0上下。可能你再公布一个数据，也许就是0以下，如果是连续两个季度是负增长，大家就会默认这是一种经济衰退的场景。

但我觉得我们有一个特别简单的衡量依据，因为你会发现美国的失业率特别平稳，它但凡是连续三个月在回升，你就不能叫这是一个季节性，或者说因为一些什么临时性的因素，可能因为一些罢工（导致的），这就没有了。它就是一个确定的回升的趋势。所以但凡我们如果能看到连续有三期或者说两期，因为联储会比我们知道的可能信号更多，可能我觉得它的整个政策就会有一些软化。

包括在70年代末沃克尔上台之后，他在1980年4-7月份的降息，好像也是因为失业率上升，然后包括80年代末到90年代初通胀很高，但是上升的时候也在降息。所以理论上我们不能说这次失业率只要上升它一定会降息，但起码我觉得它加息的幅度节奏，甚至说整个加息周期有可能就结束了。

分项指数均出现下调 美通胀或正在见顶

第一财经：从现在来判断，你觉得这轮美国通胀它的顶点大概在什么时候？在大概多少的数值？

张静静：如果我们来看5月份的整个通胀数据里面只有两个在创新高，CPI和包括出口的价格指数。那也就是说其实整体美国的通胀它已经应该是见到顶部了。我们可能很难说是不是8.6%就一定是这一轮美国CPI的高点，也许万一它真的有个8.7%呢。

但整体来讲，如果其他的通胀口径它是在放缓的，而且我们如果观察分项，你会发现CPI有压力那几项现在基本上都在缓和。一个能源，现在至少你在当下看到油价是跌的，后面的基数还逐渐在抬高，除了去年7月、8月有个调整之外，整体的基数在去年下半年还是高一点的，所以理论上这个不应该是一个特别大的压力。

当然食品项可能会有一些不太好说，因为它会比如说引发跟农产品，农产品又是我们无法去预判的一些未知因素。但是像二手车还有包括居住这些因素，应该在下半年的压力都会很快得到缓解。但是现在应该说对于美国来讲，可能疫情算是比较降温了，而且同时大家的需求应该也饱和了，再加上去年的基数效应，所以理论上下半年这就不是一个很大的风险点。居住也是，它的价格的增速的峰值，就是房价已经过去了一年，所以说理论上你在今年下半年看到美国居住带来的CPI的通胀的影响应该也会逐渐降温。

七八月份美股跌出“安全垫”后将度过波动期

第一财经：美股最近其实波动还挺大的，对于美股的下跌，你之前说可能还要有一次比较大幅度的下跌，还有一跌就止跌了，这个时间大概是在什么时候？

张静静：我们判断可能你在七八月份就能逐渐看到。这个原因是这样的，比如说大家很多人会觉得那不就是杀估值么，因为10年期美债收益率上的比较快，然后现在因为美债收益率好像已经进入到衰退交易，自然从高位开始回落。但是这里也有一个细节，比如说我们去对照2018年，这是最近的一次，2018年四季度跌的最凶的一个月份是12月份，但其实从2018年11月份到12月份，10年期和两年期的美债收益率已经在回落了。两年期的回落，它大概率就是在影射12月份可能就是最后一次加息。然后10年的收益率在回落的那个时候应该也是像现在，你从通胀交易转向了衰退交易。

但是为什么当时美股还有这么大的跌幅？其实原因很简单，因为风险溢价是几乎接近0，相当于你没有“安全垫”。对市场来讲，它先要跌出一个“安全垫”，有点相当于你之前先杀了估值，后面再杀一下业绩，然后等到有了“安全垫”保护之后，无风险利率再回落，你就可以修复估值了。然后现在的问题一样，现在我们看到好像美股跌了很多，但事实上你的“安全垫”还是不够的，风险溢价还是接近0，就跟2018年大概8-11月份的情况很像，这个时候应该还是再跌一个“安全垫”出来之后，我觉得美股基本上就应该差不多了。

刺激政策不再 美股大概率年内收跌

第一财经：市场如何对衰退预期进行定价？

张静静：事实上那个时候相当于你虽然业绩还不能给你的股票就贡献太多，但起码无风险利率的下行已经可以提供一些估值的保护了。但我判断可能在未来我们即便看到美国经济是比较明显放缓的、衰退的，但可能没有QE了。如果没有QE我们就很难期待说美股像2000年、2020年那样就有个很大的V型反转，然后快速收复失地，然后在年内又能创新高，这个应该很难。

而且特别有意思的，其实美股它很讲政治，在每一位总统上任的前两年，第一年和第二年，除了奥巴马任期，因为基数有点低，上任前都会有一跌，有一个年份是跌的，去年是涨的，所以今年年度收跌本来对美国来讲就是一个很大的概率。

A股走出独立行情有内在逻辑

第一财经：为了应对通胀，美国取消对华关税预期升温，对于人民币和A股有什么影响吗？

张静静：首先我会认为其实它给中国降关税这个因素对它自己的通胀的影响不会特别大，但是它是一个信号。它给到老百姓的信号就是我们非常的努力，在用各种政策来帮助大家降低你的生活成本，这也是一点。

第二点，如果说我们看到之前，其实美国已经对中国的很多商品的关税已经进行了排除、豁免，所以它理论上对中国比如说A股和出口应该也不会有太多的影响。所以它的影响可能是停留在大家觉得它是一个积极的信号，但实际上的影响没有那么多。

但理论上我们A股为什么在今年4月底之后看上去就特别独立，无论是海外有什么样的冲击，我们好像都可以免疫。因为第一你原先超跌了，我们的经济是错位的；第二确实我们在现在当下能看到很多国内的积极的信号，比如说你虽然不确定宽信用能不能宽起来，经济的上行斜率是怎么样，大家有分歧。但是有一点是大家的共识，就是货币的流动性是充裕的，所以就在之后的我们看到一直到6月底，涨势都是还不错的，所以A股就在这个过程中还是免疫的。

数据回暖 信心修复 利好资本市场

第一财经：A股从4月份开始回暖，但它回暖的波动性还是挺大的，这是不是说明其实投资者对于A股信心这块还是有一些不足吗？回暖你觉得能持续多久？

张静静：您说的非常对，其实大家的分歧还很大。我们的预判是今年二季度可能经济增速有1%，还可以。经济的底部是在二季度非常的确定，没有任何的怀疑。所以从这个角度来讲，中国的经济还有中国的一些资本市场的资产还应该是有相对吸引力的。

但波折点在于，比如说很多人就怀疑在疫情之后受损的是中低收入群体，如果说收入的预期还是会有一些不太好的前景，是不是会影响到消费？最后经济是不是也会有二次探底的一个过程？但我们看到最近的很多政策，它是保市场主体、保就业，先帮大家修复你的三张表。如果我们每个人都有一张资产负债表、利润表、现金流表，都帮你修复，修复之后应该还是会有一些向好的前景的。如果说后面市场也在回暖，经济数据还不错，我觉得大家对未来的信心也应该是不错的。

资产配置面临调整 估值修复转向价值修复

第一财经：所以在你说的这种探底回升和波折同时存在的情况下，资产配置需要调整一下吗？

张静静：需要。因为比如说你在经济刚刚回暖，但大家有分歧，宽信用还不及预期，但是宽货币非常给力的时候，大家的首选应该是超跌的成长股。因为这个时候大家要修复估值，你先修复一下市场的信心，包括我们看到就半导体涨得也很好，新能源涨得也很好，然后包括一些其它都涨得很不错。

但是当我们如果看到经济确实是确定性的回暖了，并且实体经济会分流一些流动性。同时我们看这周，央行给到的操作也是给大家一种提示，虽然我不会回收流动性，就不会说达到一个货币政策的反转，但起码我也不太希望有过多的流动性在金融市场里面空转。如果有这样的信号的话，是不是大家会觉得可能“水牛”的阶段就过去了，提振估值的阶段估值修复就过去了，我们可能会回归到价值。也就是说跟经济正相关的一些，比如说像稳增长相关的，而且是跟内需相关的，外需可能还稍微差一点，可能就会是下一阶段能有表现力的一个板块。