章俊：美暂未进入衰退 通胀下行斜率将至关重要 | 首席对策

北京时间7月28日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率区间上调75个基点至2.25%-2.50%，这是6月以来连续第二次加息75个基点。鲍威尔表示，目前通胀率过高，经济的不确定性比以往显著增加，但没有陷入衰退。不过，隔天美国商务部公布的数据显示，2022年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算下降0.9%，连续两个季度经济出现下滑。美国是否进入技术性衰退又一次引发市场分歧。不过至少从目前来看，美国通胀见顶的预期基本一致，接下来要看下行的斜率如何变，对于“数据依赖”（Data Dependent）的美联储来说，每一步决定都可能触及危机的边缘。

美国是否可以避免技术性衰退？美联储通过营造“衰退预期”抑制“通胀预期”，是否有效？美联储会放慢加息步伐？美股反弹能否更进一步？加息潮背景下，中国是否还有充足货币空间？提前发放专项债预期增加？7月衰退交易主导全球市场，外资三季度如何布局中国市场？三四季度资产配置如何布局？第一财经《首席对策》专访摩根士丹利证券首席经济学家章俊。

章俊的主要观点：

美国目前并没有实质性衰退信号

衰退预期一旦形成 衰退风险反而下降

美联储正在通过营造衰退预期抑制通胀预期

是否放慢加息步伐要看通胀下降的斜率

商品价格和通胀预期同步回落 美联储下次议息调整趋向温和

海外紧缩放缓给政策留出空间 但需要关注国内通胀上行压力

下半年财政还有缺口 专项债大概率提前发放

紧缩导致近期衰退交易占主导 三季度以后资本有望回流新兴市场

新兴市场韧性和吸引力将增强

美联储加息步伐放缓将带动投资者风险偏好回升

美国目前并没有实质性衰退信号

衰退预期一旦形成 衰退风险反而下降

第一财经：美联储七月议息会议加息75个基点，现在对于美国经济未来的走势分歧比较大，美国财长耶伦之前表示美国过去两个季度经济下行是“恰巧的”,您怎么看？您认为美国是否可以避免技术性衰退？

章俊：如果我们看一下对于美国经济长经济周期长期进行研究的美国经济研究局对于衰退的定义上来看的话，它主要是对美国经济放缓从深度，包括离散度和持续度三个角度，然后进行分析。包括会观测一系列的具体的经济指标，包括非农就业、消费、批发零售以及工业生产。从这一系列的指标维度和指标来看的话，我们现在看到美国经济并没有出现一个明显的实质性衰退的信号。

另外一方面，我觉得一旦形成一致预期之后的话，这个一致预期反而在短期内不会形成一个落地或者是自我实现。主要是因为根据衰退预期的话，我们看到市场主体已经对它的行为做出了一定的调整。譬如说最近我们看到因为美联储加速收紧政策，所以导致比如说芝加哥金融条件指数开始出现明显的收紧，这个反映了金融市场的投资者根据美联储的政策的指引，或者说传递的信号对自己的行为做出调整。最明显的我们看到美股出现了一个比较大的或者明显的一个调整，所以说美股的泡沫化程度是明显有一定的降低。所以说短期内的话基于衰退预期的话，我认为衰退风险或者说这个系统性风险反而是有所下降的。

美联储正在通过营造衰退预期抑制通胀预期

第一财经：您的观点是:美联储在一定程度上是通过营造“衰退预期”来压制“通胀预期”，但并非真的愿意以实质性衰退的代价来换取通胀的下行，这个现在看有效果吗？

章俊：我们知道其实通胀的话可以分成两部分，一部分是商品通胀，另一部分是通胀预期。我们看到的确最近一段时间美联储在加速收紧货币政策，而且是加息的幅度的话，是存在一定的超预期，短期内的话的确我们看到这是有效果的。比如说，我们看到美国的十年期国债收益率。理论上我们看到在美联储加息的过程中的话，10年期美债收益率应该上行，最近我们看到美国的十年期美债收益率在下行，现在水平的话只有2.8%左右，距离前期的高点3.5%有了一个明显大幅的下滑。这个背后的话就是投资者对于美联储加息之后所带来的衰退风险的一个反应。

另外一方面的话，其实我们也看到反映市场主体的通胀预期的密西根通胀预期指数，最近连续两个月出现了回落，特别是反映中长期通胀预期的密西根大学的5年期的通胀预期指数，在6月份出现一个大幅的回落，这个也是反映了美联储其实对于通胀预期控制产生一定的效果。

同时对于金融市场来看的话，我们也看到了这样一个迹象，因为作为金融从业者的话，一般会用十年期美债收利率和十年期的保值通胀国债收益率之差来反映金融市场的通胀预期。目前我们看到这个指数的话，其实也出现了一个大幅回落。之前的话高点是在3.4%，也就是说大家对于未来的10年内的通胀可能预期是有3.4%左右，目前已经回落到大概只有2.5%左右。整体来看的话，无论是从实体经济还是从金融市场的话，整个通胀预期都在出现一个明显的回落。

是否放慢加息步伐要看通胀下降的斜率

第一财经：市场认为美联储的加息步伐会放慢，您怎么看？

章俊：我觉得就是说从这个长期来看的话，美联储的政策一直是所谓的Data Dependent，也就是数据依赖。未来美联储是不是会放缓加息的步伐的话，主要还是要看未来整个美国的经济数据的走向。

现在来看的话，在今天（7月28日）美联储议息会议之后的话，8月份因为是美联储休会一个月，下一次的会议是在9月份，也就是在美联储9月份的议息会议之前的话，美联储手中会握有7月份、8月份和9月份三个月的经济数据，也就是说它可以根据这三个月的经济数据，然后来判断在9月份是否会继续加息75个基点或者说缩减为50个基点。

现在市场基本上认为可能9.1%就是年内的一个高点，之后美国的通胀会见顶回落，那美联储就需要看7、8、9三个月通胀回落的一个斜率是怎么样的。如果说首先就是美国的通胀能够在6月份见顶之后，如果整个下行的斜率是比较大的，有助于美联储在9月份的议息会议上对于加息的幅度作出调整。如果说加息对美国的就业，比如说非农数据出现了一个明显的恶化，或者美国的消费出现一个明显的减弱，可能这个也会促使美联储在9月份或者10月份的会议上做出一个相对温和的政策的调整。因为毕竟我们说11月份的美国中期选举对于美国拜登政府还是非常重要的。

第一财经：您刚才说的斜率很重要。如果9.1%是一个顶点的话，通胀是在下行，但是到8.8% 、8.9%，维持很长一段时间的情况下，对于美国未来经济是不是压力也不小，或者这才是进入到滞涨的真正的时刻？

章俊：是的。就是说未来的美国的通胀的下行的斜率是非常重要的。也就是说如果6月份美国的通胀见顶，但是整个美国的通胀依然是维持在高位的话，那美联储就会面临一个比较大的困局。如果说继续加息，对于实体经济可能有所损害，但是如果降低加息的幅度，甚至停止加息的话，有可能会导致通胀的反弹。所以说在那个时候的话，可能美联储就面临一个所谓的加息困境，或者说更多的面临滞涨的困局。

商品价格和通胀预期同步回落 美联储下次议息调整趋向温和

第一财经：美股反弹能否更进一步？美联储政策会起到什么作用和影响？

章俊：根据我们现在的预测的话，我们还是认为可能未来的整个的通胀的下行的斜率还是会比较明显。有助于9月份和9月份之后，美联储会议上对于未来的加息可能做出一个比较温和的调整。在这个基础上的话，我觉得市场可能会认为这是一个积极的信号，就是说对于美股可能未来是否会出现一个持续的反弹的话，可能打开了一定的想象空间。

但是同时我们也需要指出，目前的美股的估值依然是比较高的，也就是说我们看到美国今年上半年的上市公司盈利还是比较差的，所以说比较差的盈利还并没有完全反映到目前美股的估值中。如果说未来反映的话，可能还是会导致美股出现一个比较大的调整。

海外紧缩放缓给政策留出空间 但需要关注国内通胀上行压力

第一财经：美联储在大幅度的加息，欧央行现在也已经开始了紧缩的步伐。我们到底还有没有充足的货币政策的实施空间？

章俊：我们看到人民币汇率其实相对来说在经过可能一个小幅的调整之后还是比较稳定的，相对于其他新兴市场货币的贬值的幅度的话，人民币的韧性还是比较强的。所以说其实更多的我们看到在以我为主或者说稳增长的货币政策的立场下的话，我们更多的看到了投资者也是更多的关注的是经济基本面。所以说在这个背景下的话，我觉得未来就是说如果货币政策继续是稳增长，继续以提升或者说支撑经济基本面的话，我觉得这样的货币政策依然是可持续的。

另外一方面的话，伴随着进入下半年的话，我刚才也提到了，可能伴随着美国通胀见顶之后的话，美联储的政策可能转向更为温和的加息，这个的话是有利于降低中国的货币政策的外部压力。所以说我们看到对于人民币汇率或者说跨境资本流动方面的话，可能是一个有利的方面。

但是我觉得下半年对货币政策有一个制约因素，就是下半年国内的通胀可能会有出现一个加速上行。因为最近我们看到其实国内的猪肉价格、食品价格开始出现回升，包括我觉得三季度，伴随着中国经济的企稳回升，上游向下游的成本的传导机制会打开，可能下游的一些企业有一个提价的冲动，对于CPI的话有一定的推升。所以说通胀压力回升的背景下的话，可能货币政策我觉得可能更多的是强调一个结构性的操作，在降息、降准的方面的概率会有所下降。下半年的话更多的是货币政策配合财政政策的实施，更多的是以财政政策为主，财政政策的话主要是配合基建。所以整体来看的话，下半年我觉得货币政策还是有空间的。

下半年财政还有缺口 专项债大概率提前发放

第一财经：如果货币政策还有空间的话，您觉得下半年提前发专项债的几率还大吗？因为很多人认为货币政策没有什么空间了，所以提前发债的可能性在增大。

章俊：因为我们看到其实今年的话，整体的内外的经济增长的压力还是比较大的。下半年，我们希望能够看到宏观政策方面持续发力，不希望出现一个政策的空档期的话，我觉得还是有必要提前下达2023年的这样一个地方政府专项债的额度，以确保财政政策的可持续性。

另外一个的话，其实大家也测算了一下，今年下半年的财政收支还是存在一定的比较大的一个缺口，这个的话我觉得其实客观上也要求了财政政策，就是说其实要有一定的增量在里面，整体来看的话，我觉得下半年的财政政策还是有必要继续发力，从货币政策方面的话，主要是配合财政政策实施。

紧缩导致近期衰退交易占主导 三季度以后资本有望回流新兴市场

第一财经：7月份的衰退交易占了全球的主导。我们看到7月份北向资金当月的净流出和6月份的整体的大规模的净流入是形成了一个鲜明的对比。所以您怎么来看外资在三四季度对中国市场的布局？

章俊：对，我们看到二季度的衰退交易的话，还是主要是基于美联储加速收紧货币政策，所以说大家对于美国经济出现衰退，甚至带动全球进入衰退这样一个担心，所以说资金从新兴市场开始出现一个回流或者撤出。这个过程伴随着我们看到资金撤出，包括新兴市场货币的贬值这一系列的现象。

但是我们也提到进入三季度或者说进入9月份之后，也就四季度的话，这个美联储可能加息的步伐会有所放缓，这样的话其实对于美国经济衰退和全球经济衰退的担忧会有所下降，所以资本会回流新兴市场。而在新兴市场中的话，我们看到中国其实经济会在三季度企稳回升，在整个新兴市场里面的话，从基本面改善或者说确定性来说的话都是比较好的。所以说在资本回流新兴市场过程中的话，其实中国的关注度是比较高的。

新兴市场韧性和吸引力将增强

美联储加息步伐放缓将带动投资者风险偏好回升

第一财经：我们看到最新的数据也显示，IMF在年内连续三次下调了全球的经济增长的预期，在这种情况下您认为下半年资产配置需不需要有一些相应的调整？

章俊：我觉得其实全球是面临一个经济下行的挑战，但是我们看到还是存在一些结构性的机会。从地域上来看的话，我觉得新兴市场相对于发达市场可能会吸引力更强。所以说从区域来看的话，其实我们更看好新兴市场。

从资产类别上来看的话，我们觉得其实从股票类资产的话，还是值得从三季度来看的话还是是有机会的。主要是我们认为美联储的加息步伐可能会有所放缓，这个会带动全球投资者的风险偏好会有所回升。

另外一个的话，我们认为大宗商品的价格其实在短期内有所下跌之后的话并不会持续的下跌，因为我们看到整个的需求还是在的，基于未来可能中长期或者中期，我们认为全球处在一个滞涨的格局，可能黄金的抗通胀的属性可能会再次显现。虽然近期我们看到黄金价格出现了一个比较大的下跌，但是未来的话我们觉得金价贵金属价格会出现一个回升。