美元：霸权的负担

2021年5月至今，美元指数从90低位持续升至110，涨幅超20%，突破了前期高点，也证伪了新冠疫情暴发之前的主流观点：美元开启了长期贬值之路。疫情期间，美国的财政赤字和美联储资产负债表大幅扩张，美联储持有的国债份额创新高，是典型的“财政赤字货币化”，但这似乎并未侵蚀美元信用，反而强化了美元，增加了美元资产的需求。这不符合教科书的标准叙事，却恰恰是“嚣张的霸权”的题中之意。

虽然大多数经济体都有主权或超主权货币，但全球是一个大的“美元区”，美联储政策有显著的外溢效应，联邦基金利率和美国国债利率是全球资产定价的“锚”。利差（如国债利差）则是新兴市场国家需要支付的“安全溢价”。

经验上，自布雷顿森林体系瓦解以来，美元汇率存在15-20年的周期变化规律。疫情之前的高点出现在2017年初（103），按照7-10年的下行周期计算，美元下行周期应该持续到2024-2027年。但新冠疫情（暂时地）中断了这一规律。

因为，主导美元指数短期波动的是全球避险需求。每当出现“黑天鹅”事件，投资者都会追逐安全资产。虽然主导美元长周期变化的因素是美国的相对经济实力。在过去50年的3个周期中，美元周期的高点越来越低，部分就反映了其相对经济实力的下降，所以早至上世纪70、80年代就有关于美元霸权衰退的声音。

但半个世纪过去了，美元的主导地位仍是不可置疑的，无论是在支付清算、外汇储备还是在贸易融资等方面，美元的份额都远超排名第二的欧元。所谓安全资产，指的是对信息不敏感（information insensitive）的资产，即不存在信息不对称问题，或者说，债务人的支付承诺完全可信，资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息。全球来看，美国是最重要的安全资产的供给者。

美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产。美元和非美元安全资产形成了一个闭环，源源不断地创造着对彼此的需求。积累美元储备是新兴市场国家的一种“防御性需求”。为了获得一定的收益，或者说保持美元价值，又必须购买某种类型的安全资产，美债（和美国政府机构证券）是最佳标的，从而促成了美元回流。这样就扩展成了“美国赤字→美元供给→美债需求”闭环。

安全资产能为理解全球货币体系变革，进而为全球化的命运提供新的视角，这是因为，安全资产供给者往往就是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，是对立统一的。对立性的表现是，美国在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在创造对自身提供的非美元安全资产的需求，也就是说，创造美元的同时也创造了安全资产的短缺。从这个角度说，美国无风险收益率的下行是美元相对于其它非美元安全资产过剩的结果。

统一性表现在，美元和美债同属安全资产，同以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。问题在于，是否会存在某个临界值，美债和美元是否会变成不安全的资产，从而遭到抛售？

所以，美国财政部对外事务的一个重要内容就是希望债主们不要抛售美债，或者购买更多的美债，尤其是在美国国内出现某种困局的时候。典型的案例是保尔森在任时，美国国内正在挽救金融市场于崩溃的边缘，如果海外抛售美债，那就是雪上加霜。所以他曾经与中国沟通过这个问题，希望中国不要抛售美债。

在这个方面，中美利益是绑定的，中国持有的机构债和MBS规模甚至超过了美国国债，如果美国政府救市不成功，后果不堪设想。所以，“嚣张的霸权”的另一面是沉重的负担。

这主要体现在两个层面：

第一，贸易层面。美元作为“第N种货币”，决定了美国无法通过汇率机制实现国际收支平衡，因为其它货币大多钉住美元，可调整汇率以保持与美元的平价关系。

国际货币体系层面。布雷顿森林体系后形成的美元体系并未根除原有体系的内在缺陷——“特里芬困境”，只是换了一种形式。

美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁”，却打开了廉价货币的魔盒。首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀”，其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机。美国自身也未能幸免，国内信用的膨胀加剧了金融不稳定，导致金融危机周期性发生。

与廉价美元相对应的就是安全资产（safety asset）的短缺，这被认为是解释2008年金融危机，以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——“新特里芬困境”。当权力与义务、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。

更确切地说，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本，或者，当其感觉搭便车者（free-rider）获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，美国便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。当前及未来，全球的两大主题是全球化的失衡与重构。

从国际政治和经济的综合视角来说，2008年之后的时代与“大萧条”有一定的相似性。经济方面是长期停滞。这个概念由阿尔文•汉森（Alvin Hansen）在20世纪30年代末提出，被用来描述大萧条时期的经济低迷状况。美国前财政部长萨默斯借用其来描述2008年之后的全球经济状况，并且，人口因素都是导致长期停滞的重要原因；全球化方面，是旧秩序的终结和逆全球化的开始，上一次全球化的转折点是1913年，大萧条期间陷入低谷，直到二战结束后才得以建立新秩序，这一次的转折点是2008年，目前仍处在重构之中；国际政治格局方面，是霸权解体危机。

或者说，经济停滞和逆全球化，以及期间可能出现的各类冲突，如战争和贸易战等，都是霸权解体危机的表现。在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格认为，灾难的根源于美国和英国的经济与金融地位不匹配。

一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；另一方面，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。毕竟，直到1914年，美联储才成立。

虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权，但美国对外奉行的却是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策，且直到二战后，美国的金融霸权才稳固。在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。从失衡到崩溃，再到失序和重构，是全球体系运行的动态特征。美元和美元资产的背后都是由美国的国家信用背书的，既包含硬实力，也包含软实力，从而也必然因为综合实力的相对衰落而面临越来越多的竞争。

虽然近半个多月世纪以来，美元在绝对和相对意义上仍是最主要的国际货币，但在趋势和周期上，美元汇率与美国GDP在全球的份额高度正相关。单极的美元体系也将随着世界体系的多极化而趋于多元化。近年来，国际储备多元化趋势已经非常明显，而俄乌冲突之后该趋势或进一步加速。在绿色能源转型过程中，传统能源出口国的货币随着贸易条件的改善或趋于强势，比如卢布、澳元等。不仅如此，贸易、结算、计价货币也都有不同程度上的体现了“去美元化”的特征。

中国突围的关键是：

第一，提高向全球提供安全资产的国家能力；

在世界安全资产短缺的情况下，在能力许可范围内，弥补这个缺口。

实际上，扩大金融开放，就是在弥补这个缺口。当前的短板是国家金融能力，也就是向世界提供安全资产的能力，其紧迫性不亚于科技创新。市场化和开放是中国建立安全资产供给能力的条件。自上世纪90年代以来，金融市场化就被看作是新兴市场国家市场化的必由之路。但从实践经验来看，金融市场化有其内在次序，如果把握不好，就可能引发金融危机。

“对一个高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区进行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”随着各项制度建设的推进和开放举措的推进，人民币资产越来越受到海外投资者的青睐。2008年金融危机以来的人民币国际化主要体现在第一个层次，这是中国“世界工厂”地位的外溢。实践证明，仅靠贸易推动人民币国际化，阻力较大，空间有限。

所以，未来或应加强人民币在后两者的体现，这分别要求中国提升其在全球价值链中的位置，和建设健全、开放的金融市场，尤其是资本市场。前者主要依托于基础性科技创新能力和品牌能力，后者则依托于法律、监管等制度建设，逐渐消除金融抑制带来的交易成本。这两个方面，并非是独立的，因为研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。这种模式有助于中国在资本要素短缺的情况下快速实现工业化，但当中也积累了大量的扭曲。

随着GDP总量和人均GDP增速的提高，以及中国经济发展方略从高速度向高质量发展的转换，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化，然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。

（本文作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）