核心观点
我国当前面临“房地产后周期、老龄化加剧和消费降级”三大长期问题:房地产市场长周期已经度过快速发展阶段,进入到后周期;未来三十年老龄化趋势或将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向;另外,自2018年起,汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降,一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降,可能说明中国存在部分消费降级的现象。
而经验告诉我们刺激政策不是万能解药。二十大报告指出,我们当前正处于“中华民族伟大复兴战略”和“世界百年未有之大变局”的时期,我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,解决问题的路径需要提高全要素生产率,且要发扬斗争精神,实现高质量发展。
从国际形势来看,当前正从抗通胀向抗通缩转变:首先是欧美经济将面临深度衰退;然后是欧美通胀风险可能转通缩;最后我们认为全球或进入深度去杠杆阶段。
从国内形势来看,我们认为,首先是疫情或致通缩,政策需要继续优化,统计局数据显示,今年前10月,社会消费品零售总额累计同比增速仅0.6%,其中10月份单月同比转为负增,为-0.5%,今年以来社零同比已经四次负增长,预示通缩压力较大;其次是政策支持加大,我们认为明年的商品房销售大概率会回暖,预计2023年商品房销售面积累计同比从5月或开始回升,全年累计同比增速或为-10%左右;最后是货币财政适度,经济增长平稳,我们认为明年的货币财政政策仍秉持“合理适度、不透支未来”的基调。
对于2023年的经济展望预测,我们认为:1、美联储将加息至2023年3月,终点利率在5%以上,然后在经济深度衰退压力下,5月份可能转入降息周期,5月和6月降息25bp,7月、9月、11月和12月降息50bp;2、明年通缩压力仍较大的背景之下,国内政策利率也有进一步下调的空间,预计至少在50BP以上;3、2023年底国际油价或将跌至50美元/桶;4、预判明年房价大概率仍是下降态势,预计为-5%;5、在全球2023年经济衰退的背景下,油价或将单边下行,国内PPI同比或降至-4%;6、随着财政政策和房地产政策利好持续不断释放中,社融增速或回升至11.5%;7、财政支出增速或为6%,2023年和2022年相比,在支出刚性上仍强;8、预计狭义目标赤字率或定在3.0%,如果再加上政府性基金收支,宽口径赤字率或为6.1%;9、十年期国债利率震荡下行;10、最后我们预估GDP增速或在3.4%-6.6%之间,主要受疫情影响大小而定。
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1.1 中国面临的长期发展问题
当前中国房地产周期已经度过快速发展阶段,进入到后周期。在这个周期房价下行压力逐渐增大,购房预期逐渐减弱,房价收入比和房价租金比将向合理水平回归。受疫情冲击的影响,今年城镇居民可支配收入增速再次回落,截至9月份累计增速回落至4.3%。央行公布的城镇储户问卷调查中的未来收入信心指数今年年中的时候回落到45.7%,是自公布数据以来的最低值。今年商品房销售面积累计同比仍处于两位数的负增长,1-10月份商品房销售面积同比为-22.3%。未来在老龄化的背景下房地产将进入下行周期。
根据《2021年度国家老龄事业发展公报》提供的数据,2021年全国60周岁及以上老年人口26736万人,占总人口的18.9%;65周岁及以上老年人口20056万人,占总人口的14.2%。65周岁及以上老年人口抚养比20.8%。9月20日国家卫生健康委老龄司司长王海东表示,据测算,预计“十四五”时期,60岁及以上老年人口总量将突破3亿,占比将超过20%,进入中度老龄化阶段。2035年左右,60岁及以上老年人口将突破4亿,在总人口中的占比将超过30%,进入重度老龄化阶段。不仅仅是十四五,根据世界银行预测,未来三十年我国老龄化趋势会更加严重。老龄化将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向。
1985年“广场协议”之后日本和德国实施了两种不同的经济政策,导致两国经济走向不同的道路。为了让经济重振雄风,1987年经济危机发生之后,日本实施了积极的货币政策,导致土地泡沫形成并破灭,进而出现了“失去的二十年”。而德国实施了谨慎的货币政策,不透支经济增长潜力,稳扎稳打力求财政充盈。不仅仅在货币政策上,过去的三十年德国的财政政策也是相对保守,而日本的赤字率始终处于高位,日本经济已经逐渐没落,而德国经济仍然在世界上占据重要舞台,成为欧元区的支柱。
因预测98年经济危机而出名的美国经济学家克鲁格曼在《亚洲经济的神话》里说过:亚洲的增长是由劳动和资本这些投入的惊人增加所驱动的,而不是通过提高效率来实现的。西方经济学理论中讲到,当资本积累到一定阶段之后其增速和回报率都会持续下降,未来只有通过劳动生产率来提高收入和产出。因此单纯靠资源的投入发展失败的国家也是比比皆是,韩国就是在98年经济危机发生之后通过改革迈过中等收入陷阱。
发扬斗争精神,实现高质量发展。面对经济下行压力,在传统凯恩斯刺激需求政策会产生长期负面影响的背景下,我们只能在低速中保持斗争精神,通过高质量发展和科技创新来解决质的问题,在质的大幅提升中实现量的持续增长。因此未来几年中国经济增速会随着潜在经济增速下降而下降,整体债务增速会下降,宏观杠杆率保持稳中有降。实体经济的发展只有通过艰苦奋斗和创新才能实现利润的最大化,宽松的货币财政环境很难再次出现。
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国际从抗通胀向抗通缩转变
2.1 欧美经济将面临深度衰退
受美联储紧缩政策的影响,美国经济衰退的领先指标已经超过2008年金融危机前夕。11月23日,美国10年期国债与2年期国债利差倒挂75bp,创1981年以来最大幅度。国债期限利差是经济的领先指标,大约领先一年。6月份,美国密歇根大学消费者信心指数也降低至历史最低的50,11月份也仍处在54.7的低位。美国房价增速也正在放缓,新建住房销售同比负增。种种迹象预示着,美国2023年经济衰退的幅度可能超乎预期。
我们预计,2023年一季度美国实际GDP同比增速可能转负,全年经济增速约为-1.5%。其中制造业回落和房价增速放缓导致投资增速下滑,工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力,美国出口和进口双双减弱,净出口同比增速降为负值。经济衰退后,财政收入减少,美国政府消费和投资可能继续萎缩。
2022年三季度欧元区实际GDP同比2.1%,较二季度的4.3%和一季度的5.5%大幅下降,环比仅增长0.2%,预计四季度即将陷入负增长。10月28日,欧央行发布的最新经济预测预计2023年欧元区经济增长0.1%,远低于三季度预测的1.5%。11月份,欧元区公债期限利差也下滑至2008年6月以来新低。我们认为,欧洲面临的经济形势更加恶劣,2023年实际经济增长可能比预期更为糟糕。
我们认为,在经济深度衰退后,美国通胀走势可能是消费增速和通胀预期同时快速下滑的超预期路径,在这种情况下,物价降速过快,下半年可能出现通缩风险。我们预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。
从消费需求来看,联邦基金利率提升至5%以上后,美国经济需求下滑速度会加快。一方面,美国经济转入衰退后,工资增速将进一步回落。另一方面,高通胀透支了美国居民的消费能力,储蓄已经无法支撑消费。居民储蓄已经降低至2009年8月以来最低值。
目前,欧洲通胀仍在上行,但拐点已在不远处。第一,距离欧央行7月开始加息已经快半年,且加息幅度较大,货币政策紧缩的效力将逐渐显现。第二,前几月高价大量进口天然气导致贸易逆差扩大的局面可能有所缓解。11月27日,根据GIE数据,欧盟天然气库存93.9%,部分国家接近满库,比如德国98.9%,法国98.1%。第三,欧元汇率有所回升,减轻了欧洲的进口通胀压力。我们认为,由于高基数的原因和衰退后的需求减弱,欧洲通胀可能将会迎来拐点。
2.3 全球进入深度去杠杆阶段
全球仍处于去杠杆阶段。1985年至2015年伴随着劳动力人口占比的持续上升,世界总负债率(国际未偿债务/GDP)也不断攀升。但自从2015年世界人口结构拐头,国际负债率也已见顶回落,虽然2020年新冠疫情又再次提高了总负债率,但并不改变下行趋势。伴随着人口增速的持续下行,代表世界经济的OECD面临着物价下行趋势,虽然2021年因抗疫救市政策过猛造成全球大通胀,但随着2022年货币政策的持续收紧,通缩风险又再次上升,全球去杠杆趋势重新回到历史轨道上。
消费者生命周期理论告诉我们,不同年龄阶段的消费者其收入和支出的占比并不相同,尤其是进入老年之后收入和支出的增速都会下降且支出的增速会超过收入,上文中已经提到我国已经进入深度老龄化,储蓄率已经开始下降,收入和支出增速都在下降。而世界的老龄化趋势也在加剧,储蓄率正在赶顶,未来也会出现消费降级和低消费社会的现象,面对高债务的现状全球都将进入深度去杠杆阶段。
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国内通缩形势加剧
3.2 政策支持加大,地产销售回暖
在商品房市场存在较大收缩压力,同时城镇化新市民住房需求还在增长的背景下,2023年商品房调控政策大概率会从抑制转变为支持合理需求,维护商品房市场的长期健康发展态势。具体从政策上来看,可以分为如下几个:首先是继续实施降息政策。在房地产投资和销售都不济时,降息是推动房地产筑底回升的有效手段。预计2023年5年期LPR利率还有大幅下降空间,同时首套房贷利率下限放开的城市数目会从当前的23个大幅增加。其次是因城施策放松限制。据统计,今年以来,“因城施策”已经在政治局会议和国常会上多次提到。譬如:5月23日国常会提出“因城施策支持刚性和改善性住房需求”后,7月21日召开的国常会提出,要“因城施策促进房地产市场平稳健康发展,保障住房刚性需求,合理支持改善性需求”。7月28日,中央政治局会议再次强调,稳定房地产市场 因城施策用足用好政策工具箱。
3.3 货币财政适度,经济增长平稳
对于财政政策而言,我们已经在年度财政报告《2023年财政政策展望》中给予了定调。回顾2022年整年的财政政策,与货币政策趋同的是,我们也认为“合理适度、不透支未来”是总基调,而“财政前置”和“准财政工具的大力使用”是主要特点。3月份政府工作报告中确定的赤字率反映了“合理适度”的定位,今年以来刺激经济需求上专项债额度的有限增加、政府性银行发债方式代替发行国债等都反应了“不明显增加政府杠杆率”的政策取向。而对于两个主要特点,第一,“财政前置”一方面是受到去年财政后置的影响,以及年初两会定下的经济增速5.5%的目标,使得专项债发行集中在上半年,使用集中在前三季度(当时中央定调年初两会定下的3.65万亿专项债6月份发行完毕,8月底使用完毕),另一方面是今年年初开始,疫情总是多点散发(四到六月份深圳、上海疫情封控等),经济受到疫情的影响较大,为了稳定经济发展,使得财政前置性支出并支持基建类投资等加快。第二,“准财政工具的大力使用”的特点一方面也是疫情制约,使得部分消费税、企业所得税等较少,影响了税收;另一方面年初政府给出的减税降费定调(今年以来新增减税降费及退税缓税缓费超3.7万亿元),使得财政收入在上半年大幅较少,因此加大了准财政工具(政策性开发性金融工具等)的使用。
基建投资方面,重要的参考指标是政府债发行。今年基建投资发力很大程度上得益于专项债务的加快发行和使用,社融口径政府债券存量同比在7月份就达到了19.36%,增速直逼2020年末水平,10月份政府债增速降至16%。明年政府债发行可能相对克制,我们预计明年政府发债可能仍然呈现“前高后低”的特点,全年政府债增速可能平稳放缓,年末或至11.5%左右。政府债发行“减速”,意味着基建投资可能也无法维持今年的高位,可能平稳放缓至4%左右,接近2019年水平。
制造业投资增速也可能放缓。今年PPI同比较快下行,挤压制造业企业利润,今年前10月制造业利润总额累计降幅已经在-13.4%。明年欧美衰退背景下,全球可能有一定通缩风险,国内PPI同比也可能有继续负增,制造业企业利润增速承压,投资动力不足。同时明年外需回落,出口转弱,制造业生产与投资均可能受到影响,我们预测2023年制造业投资增速可能降至5%。
我们在《2023年房地产市场展望》中预计2023年房地产投资有望逐步回升。在“三稳”目标要求下,“因城施策”、“保交楼”政策持续推进,对民营房企的融资支持也在增加,效果将逐步显现,房地产投资下行速度有望逐步趋缓。由于商品房销售面积增速领先房地产投资增速3-9个月。因此根据我们对房地产销售的预测来推导房地产投资的预测,我们预计房地产投资累计增速同比在明年一季度或见底,然后逐步回升,2023年房地产开发投资额同比-4.8%。综合以上判断,2023全年固定资产投资总额累计同比可能在3.4%左右。
工业生产方面,历史数据表明,我国工业生产大致受出口与内需消费两方面影响。2022年前10月,我国规上工业增加值同比增速回落至4%,三季度末以来出口增速虽然快速下滑,但今年出口累计增速(以美元计)达11.1%,依然处于相对高位,拉动工业生产。展望2023年,出口回落可能一定程度拖累工业生产,但消费复苏与否可能是国内工业生产能否实现平稳增长的关键。我们测算2023年出口金额单月同比最大降幅可能达到-10%以下,全年出口同比可能在-5.5%左右。在疫情影响基本消除的前提下,消费大幅反弹叠加商品房销售的回暖,有望拉动上下游产业生产明显恢复,工业增加值同比有望达到5.5%。综合来看,中性情况下规模以上工业增加值同比增速可能约为3.8%。
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2023年经济展望预测
疫情对全球经济的影响已经逐渐减弱,但对中国经济的影响仍在增强。站在2023年的起点,对疫情的预估仍然存在很大不确定性。十月的中国出口增速和消费增速均转为负增长,内外需的收缩正演化成巨大的通缩风险。海外经济也面临巨大不确定性,收紧的货币政策是不足还是过度?通胀是快速下滑还是再次起飞?仍是市场关注的焦点。我们认为只有站在更长周期的角度来审视当下,才可以分辨出政策的真伪、趋势的快慢、经济内在关系的转变。
2022年,美联储大幅提升基准利率,创下历史最猛烈的加息潮。2022年3月美联储开始加息,截止11月已经累计加息300bp,联邦基金利率升至3.75%-4.00%。美联储创造1980年沃克尔时代后最陡峭的加息曲线。2022年美联储加息远超市场预期,但基本符合我们在3月时的预测。当前美国通胀仍在高位,消费支出增速、工资增速等指标虽然有所回落,但还远远偏离中枢水平。我们预计美联储将加息至2023年3月,终点利率在5%以上。
如前所述,在经济深度衰退压力下,我们认为美联储5月份可能转入降息周期,5月和6月降息25bp,7月、9月、11月和12月降息50bp。市场预期美联储可能在明年10月或11月开始降息,我们认为可能比预想的更早。这是因为美国经济2023年将遭遇深度衰退。一方面,物价下滑的速度可能超出预期,甚至出现通缩风险。另一方面,为了阻止深度衰退不会进一步演变成经济危机,美联储也需要尽早降息。进入2023年,美联储的政策目标将从抗通胀逐渐转为抗衰退。
4.2 国内降息或至少50BP以上
4.3 国际油价或跌至50美元/桶
4.4 中国房价或同比下跌5%
我国房地产周期已经从上涨的长周期转变为后周期,房价下行压力逐渐增加。伴随着房价向房租的回归以及中国人口的见顶回落、老龄化的增加,房地产周期仍将延续回落态势。2021年住宅类商品房销售面积达到15.65亿平方米,创历史新高。但截止到今年前10月份,住宅类销售面积只达到9.4亿平方米,比去年减少了-22%。从人口未来变化可以看出,中国住宅商品房销售面积大概率已经见顶。
今年70大中城市新建商品房价格同比已经连续七个月负增长,到10月份降至-2.4%,下降趋势仍在扩大。今年的商品房销售面积增速已经连续下滑接近两年,到10月份累计增速降至-22.3%,根据中国商品房销售面积领先房价大概6个月的关系,可以预判明年房价大概率仍是下降态势,预计为-5%。
4.5 中国PPI同比或降至-4%
今年PPI同比整体呈现较快下行趋势,从年初的9.1%下滑到10月份的-1.3%,进入通缩区间。今年剩余两个月,根据CRB现货指数的领先性,PPI同比可能仍有进一步负增的压力。展望明年,欧美的通缩风险可能传导至国内,PPI同比降幅可能继续加深,企业利润承受较大压力。另外国际油价往往主导PPI走向,当前国际油价已经转入需求主导的阶段,在全球2023年经济衰退的背景下,油价或将单边下行,国内PPI同比整体可能继续负增,年底可能回落至-4%左右。
4.6 社融增速或回升至11.5%
4.7 财政支出增速或为6%
4.8 目标赤字率预计为3.0%
4.9 十年期国债利率震荡下行
4.10 GDP增速或在3.4%~6.6%之间
2022年疫情对经济的冲击较大,二季度GDP单季同比增速跌至0.4%,前三季度GDP增速恢复至3%,距离年初5.5%的增速目标仍然较大。进入四季度疫情再度反弹,经济下行压力可能增大。2023年,出口转弱的预期较为确定,对国内生产拉动作用明显减弱。在此背景下疫情对国内经济的影响成为一个重要的参数。国内消费按照前文的预测,新冠病毒在明年可能产生新的变种,其致死率可能降低而传染性可能加强,在当前动态清零的政策基调下,消费与工业生产等经济活动仍然可能受一定影响,我们测算GDP实际同比增速可能约在3.4%左右,同时国内或也将面临较大的通缩风险。但我们认为通过防疫政策的优化来抵抗通缩将是明年重要政策方向。如果从明年年初开始疫情的冲击基本消除,居民生产生活恢复至疫情前水平,消费、生产均有望大幅回升,GDP同比增速或能达到6.6%。综合来看,明年国内GDP同比增速在3.4%-6.6%之间,主要受疫情影响大小而定。
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投资建议
从经济周期来看,世界经济正处于从滞涨向衰退转变时期,国内经济正处于从放缓到复苏的转变时期。中美两国的经济周期正在从双向而行逐渐转变为同向而行,美国将从加息转变为降息,而中国仍处于降息周期内。由于中国经济面临较大的通缩压力,疫情发展形势可能出现较大变化,我们认为明年经济工作重点是抗击通缩。其中最主要的政策措施就是支持房地产市场的健康发展,通过大幅降息和信用增强的方式提振商品房销售和投资。但同时我们也要清醒的看到,传统的凯恩斯主义需求刺激手段产生的负面后果已经在全球出现,未来全球都处于去杠杆的过程,我国在正常的货币政策实施时期应做好未雨绸缪。中国未来的经济增长更多依靠技术进步和生产效率提高上,因此需要我们艰苦奋斗,迎接新的经济增长征程。
国内宏观经济政策不及预期;预测数据与实际数据有偏差;货币政策不及预期;财政政策不及预期;新冠疫情再次爆发。
脚注:
[1]世界卫生组织在《2019冠状病毒病(COVID-19)基本用品预测工具》给出了R0的计算方式,即:R0 = 传染期 * 每人每天的接触者数 * 每个接触者的感染概率。R0可以帮助我们衡量病毒的传染性,R0值越大,表明传染性越高。
[2]中国疾病预防控制中心在《2019 新型冠状病毒疫情进展和风险评估》(2020年1月28 日)中指出新冠病毒原型株的R0在2-3之间;我国学者李文艳,杜志成等人根据中国疾病预防控制信息系统传染病报告信息管理系统和广州市荔湾区CDC发布的感染者(确诊病例和无症状感染者)相关信息得到德尔塔毒株的R0=5.1;2022年3月25日,复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏在疫情防控发布会上表示,目前在上海流行的奥密克戎BA.2毒株的R0值是9.5。