展望2023：休养生息，重塑共识，管理“极端不确定性”

编者按

病来如山倒，病去如抽丝。2023，我们依然需要休养生息。在趋势逐渐明朗之际，管理好“极端不确定性”，仍然是2023年最需要考虑的问题。而长期来看，我们迫切需要重塑三个共识。

近期受益于经济修复和疫情政策优化，机构对于2023年的资本市场普遍乐观。在当前疫情“极端不确定性”背景下，我们认为2023年的资产配置遵从谨慎乐观原则，仍应把预防尾部风险放在首要考量因素。

首先应关注到2023年的机构形成共识的几大“利多”因素：一是中国“重新开放”已成定局，更加开放的出入境检疫政策可能对A股市场的全球投资者预期产生较为明显的支撑力；二是明年的宏观环境将发生边际上的明显改善，我们的简化版投资时钟指向衰退后期，提前配置复苏周期的股票资产对于投资者来说是一个相对理性的抢跑选择；三是中国房地产周期可能在2023年内有所起色，政策转向后我们对于2023年房地产市场交易热度，相较于2022抱以谨慎乐观态度，地产对于其他上游板块的支撑值得期待。

但在普遍乐观的市场环境下三方面尾部风险也不应被忽略：一是疫情“闯关”周期不确定。根据其他国家和地区放开经验判断，人口流动的恢复可能至少需要一季度左右的时间窗口才能实现。因此考虑到中国大陆更大的面积与人口基数，疫情的“疤痕效应”在大陆可能会更加持久，从一定程度上会对冲掉前期中国“重新开放”所积累下来的正向预期；二是2023的美联储政策大约仍要以控制通胀为核心目标。此举可能从一定程度错杀需求，考虑到由2020-2022年之间强外需所形成的新增产能，2023年中国工业生产的需求与活力将会受到严重影响与牵制；三是日本央行上调国债收益率曲线控制YCC的严重性可能被低估。长期以来的低迷经济增速叠加此前长期的量化宽松政策，导致日元贷款成为套利交易的不二之选，因此日本央行此次转向对全球资产市场的负面影响可能将比投资者预期之中的情况还要严重。

对于2023年市场节奏与板块策略：在节奏上，我们建议关注消费数据拐点，消费数据可以反映出实际内需的释放进程，社零数据出现回弹可以间接表明居民流动性基本恢复正常、超额储蓄得以从一定程度释放。在板块配置上，第一是可以关注受益于中国“重新开放”所带来的超额储蓄释放概念。疫情转折之后受益于政策放开而有望完成ROE修复的出行链板块（景区、酒店、免税、餐饮）值得关注；第二是可以关注财政与地缘政治双重压力之下的财政刚性与综合安全概念，地缘政治安全相关板块（军工）和国产自主可控相关板块（国产元器件、数字基建）值得关注；第三考虑到前期已经几乎透支且估值逻辑发生明显变化，前期超涨的科技成长类板块（新能源汽车、半导体）建议谨慎配置以规避风险。

大灾大疫之年，休养生息、与民休息，是老祖宗的智慧。管理好“极端不确定性”是2023年最需要考虑的问题。长期来看，我们需要重塑三个共识：一是重塑经济增长的共识。经济数据在宏观上是大势所趋，在微观上是悲观离合，经济增长是至关重要的、不是可有可无的。这是常识，也是容易被忽略甚至是放弃的。二是重塑社会秩序的共识。这三年中，我们经历了太多的非常规手段社会管理与经济管理，伴随着疫情防控政策的优化，这种应急体系应该退出历史舞台，更不应蔓延至经济领域。重塑正常的社会秩序，对我们每个人都至关重要。三是重塑国际规则的共识。自2018年贸易战开始到现在五年间，人们开始逐渐适应、逐渐正视新的国际规则的变化。或许告别悲情意识和受害者心态、平视世界，有张有弛，接纳各种价值观并调整自己的认知，是应对当前全球格局变化应有的姿态。

近期受益于经济修复和疫情政策优化，国内外机构对于2023年的A股市场普遍乐观。高盛在2022年11月初发表的研究报告指出：“A full reopening of the country could drive a 20% increase in Chinese stocks as restrictions are lifted”，对应上证指数3600点上下。但是考虑到上证指数的编译问题，以沪深300指代所谓“Chinese stocks”似乎更加符合Goldman Sachs的定义，以报告发布日计算，2成增幅也意味着高盛将沪深300指数定价于4300点位置以上。

事实上，投资者很难在短期看到2023年的“定局”。国家统计局已于12月15日上午披露了11月经济统计数据其中，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额的同比增速表现均低于市场预期。事实上11月的社融数据并不是观察2023最重要的窗口，重要的是反而是疫情防控“新十条”落地后，12月和1月跨年之间金融数据表现，以此可以分析出居民和企业部门对于疫情政策优化的响应。经济数据亦是同理。在当前“极端不确定性”背景下，我们认为2023年的A股资产配置遵从谨慎乐观原则，仍应把预防尾部风险放在首要考量因素。

01

关于2023的几个“利多”因素

（1）中国“重新开放”已成定局

国务院联防联控机制在12月7日更新了防疫“新十条”，官宣退出全员核酸检测、异地通行核酸查验和进出公共场所核酸查验，同时正式开启了疫情防控政策全面优化时期；疫情对于市场的影响，也由此一分为二。在优化前的2022年Q1-Q3沪深300指数在每个交易日的涨跌幅和当天中国大陆新增确诊人数，一直有较强的相关关系，也意味着在“动态清零”时代，A股市场参与者在预期层面，更加看重防控实际成果，也就是感染人数。但随着疫情防控逐步走向优化，尤其是在“二十条”中明确入境隔离改为“5+3”后，虽然中国的国际入境检疫尚未完全开放，但是市场参与者对于中国“重新开放”预期已经存在。对这一预期的印证是在Q4后：在“新十条”后，部分地区新增确诊人数出现部分失真，很难再通过新增确诊来反应市场预期，而反映优化后的疫情与资本市场逻辑的其中国一个印证指标是国内航班实际执飞情况，至少可以从一定程度代表当前实际开放情况。

当前市场对于防疫的担忧，主要在于平衡疫情防控与经济发展的政策取向，不过这一顾虑已经从一定程度被打破。2022年中央经济工作会议意义重大，在很多领域实现了“拨乱反正”。稳增长、发展经济再度成为共识。高层也已明确要求从扶持民营经济发展入手、包括要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来、从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。综合来看，2023年疫情仍将是A股定价的最主要因素之一，我们对“重新开放”也相对乐观。在基准情形之下，如果中国可以继续以当前节奏持续推进开放进程，且过程中，仍然保持如当前北京等地一般，尚未发生极端医疗资源挤兑问题，叠加更加开放的出入境检疫政策可能对A股市场投资者预期产生较为明显的支撑力。

（2）2023年的宏观环境将发生边际上的明显改善

2022年以来，尤其是第二季度，中国大陆经历了严重的疫情打击。年内已经披露统计报告的三个季度GDP同比增速分别回落至4.8%、0.5%、3.9%。虽然当前四季度经济数据尚未公布，但从10月、11月的高频数据看，经济恢复进程并不理想，三驾马车均出现一定程度回落，Q4并不太可能出现4%甚至4.5%以上的增速反弹，大概率还将延续Q2-Q3的相对较低增长态势。

对于资本市场与宏观经济表现之间关系的研究已经有很多。其中一个视角是，如果我们将资产定价因素按照EPS所代表的盈利能力，和PE所代表的市场情绪，分成两方面因素。根据统计，在2016-2021这五年之间，单个季度增速在全年增速以上的季度，披露统计数据后一段时间内沪深300滚动市盈率都会做出相较于当时市场更加高昂的情绪反应，同时从定价表现上沪深300等指数也均落于60日（一个季度约有60个交易日）均线以上，可以粗略印证高增速预期对于资本市场具有一定情绪性的正向作用（但是这一乐观预期通常没有长期的货币宽松支撑，仅是在短期情绪上有所助推）。在基准情形之下，以全年5.5%增速目标计算，我们将在七月初看到第二季度（2022年Q2增速为0.5%）单季度GDP的增速高点，有一定概率达到6.5%以上，虽然这一增速并不代表实际经济运行情况的全面好转，但可能在一定时期内对于股票指数与情绪形成支撑。

在高增速预期的同时，2023的宏观环境也将出现明显改善。对于市场策略研究者来说，链接宏观经济与资本市场的一大细化工具则是来自美林投资时钟理论。根据诸多中国本土研究机构复盘，投资时钟理论在A股市场仍具有一定有效性。但由于投资时钟逐渐成为市场研究人士的必修课，时钟的资产配置方式也常常被各大机构“抢跑”，而且这一现象越来越严重，导致投资时钟理论无论是在周期识别，还是在大类资产配置的指导意义上都出现了十分明显的失真。

对于A股市场的分析来说，中国仍是一个以外向型经济与制造业为导向的经济体，因此我们可以用全球统一定价的、代表工业品价格的PPI，和代表制造业景气度的PMI简化投资时钟，以对宏观经济周期做大致判断。经过复盘验证这一简化时钟对于A股配置胜率较高。以当前持续收缩的PMI与一直温和的PPI数据来看，中国已经深陷衰退之中。衰退周期的两大特点一是经济下行，二是物价平稳，因此货币政策工具可以使用得相对激进。如果仅抢跑一个周期阶段，基于当前货币政策空间考量，那么在衰退周期提前配置复苏周期的股票资产，对于A股市场投资者来说是一个相对理性的抢跑选择。

（3）中国房地产周期可能在2023年内出现起色

房地产对于中国经济的影响不言而喻，尤其是对于上、下游行业的带动是隐性且关键的。第一个例子是乘用车，在2018年之前乘用车销量增速与M2增速中枢具有十分明显的同步关系，其中对这一现象的解释是：M2在一定程度上反应地产市场景气度。而对于中国家庭来说房屋换新，多伴随着新车购置。但是2016年末开始，房地产市场开始遭遇各种各样的严厉调控，导致二者，即M2与乘用车消费，之间后续出现明显脱钩；另一个例子是家电，尤其是白色家电，其换新周期更是与房屋购置高度相关，这一观点可以从A股市场家电板块表现与地产实际销售情况的拟合程度可以印证，在房屋销售下行背景下家电行业预期十分萎靡。因此综合来看，地产的萎靡带来的不光是宏观经济的萎靡，更是对于诸多牵连板块投资的打击。

在“房住不炒”定调的背景下，一直以超高杠杆率经营的多数房企也于近几年完成了供给侧出清。对此，2022的中央经济工作会议以及随后中央财办相关负责人对经济工作会议的解读中，对房地产的发展方向也给出了明确的说法和判断。此前从房地产“930”新政到金融支持地产“十六条”可以看出，地产政策边际转向信号明显，尤其是刘鹤在副总理第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上发表的书面致辞中重新指出“房地产是国民经济的支柱产业”，对地产市场政策面正向预期有十分明显的促进作用。从iFinD数据库跟踪的30城高频交易数据看，在前期地产组合政策出台后，一、二线城市的市场交易热度已经出现一定回暖。若仅从当前一线城市交易情况与政策定调来看，我们对于2023年房地产市场交易热度，相较于2022，抱以谨慎乐观态度，地产对于其他上游板块的支撑值得期待。一、二线城市房市需求刚性强，因此常常领先于市场做出反应。按照以往全市场经验，三线及以下城市市场常落后一下城市市场一到两个季度做出反应，甚至无法走出和一、二线城市同样的走势，因此2023年二季度后是观察房地产市场整体热度的关键窗口。

02

2023年的三个尾部风险

（1）疫情“闯关”周期的不确定性

根据当前公共卫生政策风向，中国“重新开放”已成定局。根据海外国家和地区的开放经验，这一转变过程可能将是十分曲折波动的。仅从当前放开进程较快的北京市来看，这一过程比市场预计的要更加曲折。我们选取了北京地铁7日滚动客流量数据（将当日与其前6日的客流量加总），可以观察到，适应“新十条”确实需要一定时间周期，需经历一轮全员性的“感染-康复”才可以重新恢复整体人员流动。而观察上海等其他一线城市的“放开”情况可以看出，全国放开并恢复出行的进度并不相同。以上海为例，这一进度约落后北京2周左右。由于统计数据难以获得，我们尚无法知晓部分相对保守或边远城市的进度，因此这些城市能否短期，也就是在一到两个月内完成疫情脱敏，成为了经济恢复与市场预期扭转的尾部风险。

如果根据中国香港地区的经验，2022年的4月21日香港实行了类似大陆“二十条”后的第一波放开；随后于5月19号全面放开，具体力度和“新十条”类似，随后通过访港旅客数量也可以观察到这一政策动作的结果。2022年香港同内地一样，在经济统计上也已经熨平了基数效应，相对真实。但是仅从GDP增速来看，香港2022年二季度放开之后并未出现明显的经济增速回弹，尤其是私人消费这一反应活动意愿的数据甚至出现了较为明显的衰退。

实际上香港地区放开防控之后的数据回调在微观上的解释和中国大陆当前面临的情况相同，在管控放开后社会面必将迎来一波感染高峰和疫情恐惧，导致人口流动受到十分严重的限制。人口流动的恢复仍需要一定时间周期来恢复，从香港经验来看可能至少需要一季度左右的时间窗口才能够实现。因此，考虑到中国大陆更大的面积与人口基数，疫情的“疤痕效应”可能将会会更加持久，从一定程度上会对冲掉前期中国“重新开放”所积累下来的正向预期。由于自疫情放开管控以来A股指数已经迎来一轮估值上调后继续下杀，并不排除疫情预期扭转后、“闯关”成功前，上证指数在3000点前后曲折前进。

（2）美联储错杀的需求对中国经济恢复形成制约

中国于千禧年入世之后完成了由内向型经济向外向型经济的转型，也诞生了以长三角、珠三角企业为代表的一批外需驱动型企业，完成了基础造富过程，同时由这一轮造富再次派生出内需。因此在进行经济数据跟踪时，可以观测到出口数据在变化趋势上，经常领先于进口、社零等反应内需的数据。因此综合来看，中国的出口数据的变化趋势基本可以直接反应中国经济的变动情况，同时根据一些研究指出，在长期视角下出口变动和A股指数变动高度相关。外需萎缩很有可能导致中国走向“工资-通缩”负向螺旋。

另一方面美联储本应放缓的加息态度在近期又传出鹰派信号，于2022年12月FOMC中批准将利率上调50个基点，符合预期。但美联储主席鲍威尔暗示计划到2023年春季都会加息，以抗击高通胀；此次基准联邦基金利率目标区间至此上调至4.25%-4.5%，达到15年高点，也打破了市场对联储快速结束加息进程的预期。鲍威尔对此的定调是“近几个月来美国就业增长强劲，失业率保持在低位，但通货膨胀率仍居高不下”、“为支持就业最大化和2%的长期通胀目标，持续提高联邦基金利率目标区间将是适当的”，也令此前相对乐观于2023美联储货币政策转向的投资者再次降低预期。再考虑到通胀粘性，通胀的回落具有一定滞后性，因此我们判断2023的美联储政策大约仍要以控制通胀为核心目标，同时也可能从一定程度错杀需求。2023年，加息的中央银行家们将会受到比2022年要严厉得多的指责。同时考虑到由2020-2022年之间强外需所形成的新增产能，2023年中国工业生产的需求与活力将会受到严重影响与牵制。

（3）日本央行上调国债收益率曲线控制YCC区间的严重性可能被低估

自2022年初起，美联储实行了相当极端的货币政策转向以打压日趋高企的国内通胀。作为全球第一大经济体的美国选择了如此激进的政策收缩之路，全球央行为了汇率、物价稳定等因素也很难与美联储的政策取向相背离，纷纷开启了加息之路。其中日本央行在前期一直保持了和美联储相背离的政策取向，持续走扩的息差也导致自2022年初以来日元汇率一路贬值，美元兑日元一度突破150关口。日本央行在前期并未采取同美联储一样的取向，主要是因为日、美两国于疫后经济恢复状况的背离。然而从当前情况看，一方面作为长期处于“通缩”状态的日本，其11月国内CPI同比已经攀升至3.7%；另一方面日本的债券市场50%的以上的买家是来自中央银行，而日本央行又是国债的最大的持有者，也最终导致日本国债的交易量日益下降，流动性枯竭，日本央行不得不做出改变。

因此日本央行也在2022年12月20日公布的利率决议中宣布将允许日本10年期国债收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波动区间上限。但是这一上调收益率曲线控制（YCC）政策也并未引起相应的重视。要知道，如果把全球金融市场看作是一潭水的话，那么日本是这潭水中极其重要的组成部分。日本投资者将突然有动力将大量资金汇回国内，这意味着大量资金从其他国家流出——特别是已经存在流动性问题的(全球资产之锚)美国国债市场，资金流出将收紧全球金融情势。长期以来的低迷经济增速叠加此前长期的量化宽松政策，导致日元贷款成为套利交易的不二之选，因此日本央行此次转向对全球资产市场的负面影响可能将比投资者预期之中的情况还要严重。根据国际结算银行数据显示，截至2021年6月日本银行业的跨境投资和贷款达3.5万亿美元，超过美国同业的3.2万亿美元，也超过英国银行同业的3.4万亿美元。因此我们需要意识到，日本中央银行货币政策的调整会对全球金融市场这潭“水”造成很大的影响，甚至很可能会形成一个流动性的“黑洞效应”。

03

基准情形下的投资策略与对明年整体经济形势的看法

（1）在策略上应关注社会消费品零售数据拐点

2023是内、外需切换的重要窗口。在外需方面，我们在前文已经分析，美联储错杀外需后中国很可能导致已经累积的工业产能（反映在前期制造业投资）过剩，因此工业与外需很难对2023年的经济增长实现正向支撑。而在疫情三年间，居民部门的储蓄行为发生了“被动消耗储蓄-主动增加储蓄”两大阶段。疫情后期在失业率走高的预期之下，居民部分通过加大储蓄力度以进行避险，这一部分新形成的超额储蓄是市场对于释放内需的主要正向预期因素。可以说明年是内、外需切换的重要窗口。如果内需没有得到较好释放，恐怕我们面临的则是“过强的预期”和“较弱的现实”。

考虑到2023最大的不确定性在于中国大陆疫情“闯关”进程，我们判断A股指数可能在“闯关”过程中于当前点位震荡前行，直到各地人员流动性整体恢复正常后才可能会迎来市场拐点。鉴于内外需切换是2023经济运行的主线，我们对于市场拐点的判断认为应重点关注消费数据拐点，消费数据可以反映出实际内需的释放进程。社零数据出现回弹可以间接表明居民流动性基本恢复正常、超额储蓄也得以从一定程度释放。

对于板块配置我们建议关注三条主线思路。第一是可以关注受益于中国“重新开放”所带来的超额储蓄释放概念。在基准预期之下，若2023年中国经济能保持在5%以上增速，且疫情闯关过程顺利，加之政府工作重心重回经济建设，我们判断在疫情转折之后受益于政策放开而有望完成ROE修复的出行链板块（景区、酒店、免税、餐饮）值得关注。第二是可以关注财政与地缘政治双重压力之下的财政刚性与综合安全概念。根据财政部统计数据今年1-11月全国一般公共预算收入按自然口径计算下降3%，为2023年财政支出力度带来了掣肘，同时根据我们对10月25日披露的“二十大”报告全文进行词频统计，除“发展”、 “国家”等常见词外，词频最高的关键词是“安全”，累计出现91次，甚至高于“经济”的60次。考虑到当前财政问题与安全问题两重因素，我们认为地缘政治安全相关板块（军工）和国产自主可控相关板块（国产元器件、数字基建）值得关注。第三考虑到前期已经几乎透支且估值逻辑发生明显变化，前期超涨的科技成长类板块（新能源汽车、半导体）建议谨慎配置、规避风险。

（2）关于当前经济形势的几点补充与看法

2022是十分不平凡的一年，如何管理好“极端不确定性”是2023年最需要考虑的问题。我认为要重塑三个共识。

一是重塑经济增长的共识。随着疫情防控政策的优化升级，经济运行趋势是明朗的，但道路也是曲折的。这三年间，疫情与国际国内形势都让我们明白了一个道理：经济数据在宏观上是大势所趋，在微观上是悲观离合，经济增长是至关重要的、不是可有可无的。没有速度和发展的保证，一切都无从谈起。我们必须要认真讨论，若要重新实现经济增长，长期的体制改革是必选项，但在此之前，我们是否要考虑走MMT之路？超常规举措启动经济，并为改革争取时间，这是需要我们认真思考的问题。

二是重塑社会秩序的共识。这三年中，我们经历了太多的非常规手段社会管理与经济管理，也创造出了非常多的新词汇、新方式、新说法、新话术。这些超常规应急性的社会管理手段、医疗管理手段、行业管理手段，伴随着疫情防控政策的优化，应当也必须逐渐退出历史舞台。特别是要防止应急体系进一步满意至经济领域，破坏已经非常脆弱的信心。重塑正常的社会秩序，对我们每个人都至关重要，我们要倍加珍惜、维护这种正常的社会秩序。

三是重塑国际规则的共识。世界正处于百年未有之大变局。变局会转向哪一个方向我们无从得知。世界的结构底色并非自由主义者脑海中的理想，它充满了现实主义的强权、逼仄和不得已。经济增长从来都是在世界权力结构背景下发生的，而非相反。我们对此要充分认识，尽管很遗憾和也痛心最近几年的世界之变。但我们怎么看，决定了我们怎么做，我们是谁。自2018年贸易战开始到现在五年间，人们开始逐渐适应、逐渐正视新的国际规则的变化。上世纪七十年代，很多国家抓住机会实现了国家命运的改变。中国也是上世纪七十年代国际规则大变动的受益者，这次我们依然还会是受益者吗？答案不仅取决于美国的变化、欧洲的变化，也取决于我们如何应对这种变化。或许告别悲情意识和受害者心态，平视世界，有张有弛，接纳各种价值观并调整自己的认知，是应对当前全球格局变化应有的姿态。

（作者管清友如是金融研究院院长）