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流动性紧张驱动央行降准，股债“跷跷板”再现 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

第一财经 2023-03-21 11:16:42

作者：第一财经研究院责编：马绍之

在3月13日至3月17日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.21，较前一周上升0.29。

摘要

在3月13日至3月17日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.21，较前一周上升0.29，年内指数下降0.16。从指数的成分指标来看，上周银行间市场流动性趋紧是带动指数上行的关键因素。从货币市场来看，上周主要利率快速上行，隔夜回购利率较前一周上升50bp以上。从债市和股市来看，中长端利率债与信用债持续回暖，股指回调、市盈率下降，债市与股市之间存在“跷跷板”现象。

上周，银行间市场流动性再度趋紧，从周中开始，主要货币市场利率加速上行，R001与DR001利率升至2%以上，两者均值分别较前一周快速上升54bp和53bp。为对冲流动性紧张的局面，央行也加大了公开市场操作的力度，在3月15日至3月17日期间，央行每日通过7天逆回购投放资金规模均达到1000亿元以上，也终结了此前连续四周货币净回笼的趋势。从年内来看，流动性紧张的情况时有发生，主要货币市场利率波动上行。央行3月17日发布公告称，将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，旨在为银行间市场提供更为长期、稳定且便宜的资金。

上周，债券市场总发行额与净融资额均较前一周明显上升。其中，总发行额为1.89万亿元，较前一周上升5197.94亿元；总净融资额为4675.43亿元，较前一周上升2045.65亿元。过去两周，债券市场累计净融资额达到6379.58亿元，这可能是带动货币市场利率上行的主要因素之一。值得注意的是，非金融企业部门内，短融年内累计净融资已达到3298亿元，但同期公司债与中票的表现较为平淡，这表明企业短期经营活动已有所改善，但中长期信心仍显不足。从债券二级市场来看，上周短端国债收益率上升而中长端国债收益率下降。短端国债收益率主要受银行间市场流动性趋紧影响，至于中长端债券，我们认为近期影响中长端国债收益率持续下行的关键因素有两个：一是今年政府工作报告将经济增长目标设定在5%，较为稳健；二是近日公布的1-2月经济数据显示经济“弱复苏”，经济回暖的强度仍有待观察。

上周，A股融资依然处于较为低迷的状态，当周融资总额仅为189.4亿元，从4周滚动平均融资额来看，A股融资自2月起呈现趋势性下滑。从二级市场来看，上周A股主要指数普遍走低，但风险偏好较3个月前已大幅上升。上周，A股日均成交量小幅上升至8844亿元，市盈率下降至17.8。

正文

一、中国金融条件指数概况

在3月13日至3月17日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.21，较前一周上升0.29，年内指数下降0.16。

从指数的成分指标来看，上周银行间市场流动性趋紧是带动指数上行的关键因素。从货币市场来看，上周主要利率快速上行，隔夜回购利率较前一周上升50bp以上。从债市和股市来看，中长端利率债与信用债持续回暖，股指回调、市盈率下降，债市与股市之间存在“跷跷板”现象。

二、货币市场

上周，银行间市场流动性再度趋紧，从周中开始，主要货币市场利率加速上行，R001与DR001利率升至2%以上，两者均值分别较前一周快速上升54bp和53bp。为对冲流动性紧张的局面，央行也加大了公开市场操作的力度，在3月15日至3月17日期间，央行每日通过7天逆回购投放规模均达到1000亿元以上，也终结了此前连续四周货币净回笼的趋势。

从年内来看，流动性紧张的情况时有发生，主要货币市场利率波动上行。央行3月17日发布公告称，将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，旨在为银行间市场提供更为长期、稳定且便宜的资金。

1、货币市场成交量与利率

上周，自周中开始，银行间市场流动性趋紧。从成交量来看，上周日均质押式回购成交量为5.9万亿元，较前一周下降约1.1万亿元。从主要货币市场利率来看，上周R001与DR001利率于3月15日起升至2%以上，两者周内均值分别达到2.13%和2.02%，分别较前一周上升54bp和53bp；R007和DR007利率处于政策利率上方，两者均值分别为2.33%和2.1%，分别较前一周上升23bp和18bp。

2、央行公开市场操作

为对冲银行间市场流动性紧张的局面，央行也于上周周中开始扩大流动性投放。自3月15日起，单日7天逆回购投放升至1000亿元以上，3月15日至3月17日期间，7天逆回购投放规模分别为1040亿元、1090亿元以及1800亿元。这也是央行在此前连续四周主动净回笼资金之后，再次进行货币净投放。此外，3月15日，央行超额续作1年期MLF。

央行3月17日发布公告称，将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们在《央行降准的原因与后续展望》一文中对央行此次降准的背景、动机以及后续操作进行了研判。我们认为，央行此次降准操作的首要目的是为了解决年内银行间市场流动性偏紧、流动性不稳定的问题，而从全年的角度来看，此次降准也是针对年内融资需求高增、银行流动性可能存在缺口所采取的主动应对。

三、债券市场

上周，债券市场总发行额与净融资额均较前一周明显上升。其中，上周债券市场总发行额为1.89万亿元，较前一周上升5197.94亿元；债券市场总净融资额为4675.43亿元，较前一周上升2045.65亿元。过去两周，债券市场累计净融资额达到6379.58亿元，这可能是带动货币市场利率上行的主要因素之一。值得注意的是，非金融企业部门内，短融年内累计净融资已达到3298亿元，但同期公司债与中票的表现较为平淡，这表明企业短期经营活动已有所改善，但中长期信心仍显不足。

从债券二级市场来看，上周短端国债收益率上升而中长端国债收益率下降。短端国债收益率主要受银行间市场流动性趋紧影响，至于中长端债券，我们认为近期影响中长端国债收益率持续下行的关键因素有两个：一是今年政府工作报告将经济增长目标设定在5%，较为稳健；二是近日公布的1-2月经济数据显示经济“弱复苏”，经济回暖的强度仍有待观察。

1、债券市场发行

上周，债券市场发行额与净融资额均较前一周明显上升。其中，上周债券市场总发行额为1.89万亿元，较前一周上升5197.94亿元；债券市场总净融资额为4675.43亿元，较前一周上升2045.65亿元。过去两周，债券市场累计净融资额达到6379.58亿元，这可能是带动货币市场利率上行的主要因素之一。

从发债结构来看，上周政府部门、金融部门以及非金融企业部门均实现净融资。从政府部门来看，上周国债和地方政府债发行节奏加快，两者分别净融资1437亿元和968亿元；从金融部门来看，同业存单和政策性银行债分别净融资1202亿元和1375亿元；从非金融企业部门来看，短期融资券的发行和净融资表现较为亮眼，年内短融累计净融资已达到3298亿元，但同期公司债与中票的表现仍然较为平淡，两者年内净融资额仅为-110亿元和443亿元，这表明企业短期经营活动已有所改善，但中长期信心仍显不足。

年内，多项债券余额同比增速弱于往年。截至3月19日的一周，政府部门债券余额同比增速为13.3%，较2022年同期增速下降3.4个百分点；金融部门债券余额同比增速为5.9%，较2022年同期下降9.7个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速降至-0.4%，较2022年同期增速下降9.9个百分点。

2、债券收益率走势

1）利率债

上周，各期限国债收益率涨跌不一，短端国债收益率上升而中长端国债收益率下降。从短端来看，受银行间市场流动性趋紧影响，1月期、3月期国债收益率均值分别上升18bp和4.8bp。从中长端来看，5年期、10年期以及30年期国债收益率均值分别下降1.1bp、1.2bp和2.3bp。我们认为近期导致中长端国债收益率持续下行的关键因素有两个：一是今年政府工作报告将经济增长目标设定在5%，较为稳健；二是近日公布的1-2月经济数据整体显示经济“弱复苏”，经济回暖的强度仍有待观察。

从年内来看，中长端国债收益率经历了先升后降的走势，目前已经回落至年初的水平附近，而短端国债收益率受银行间市场流动性紧张的影响持续走高，国债期限利差收窄。截至3月17日当周，10年期与1年期国债的期限利差均值为60.1bp，较前一周基本保持平稳，年内下降12.7bp。

2）信用债

上周，信用债收益率普遍下跌。具体来看，在AAA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率均值分别下降2.1bp、2.5bp、4.1bp和3.3bp；在AA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率均值分别下降1.7bp、5.2bp、3.7bp和4.1bp。

信用债的等级利差保持稳定。从中票等级利差来看，截至3月17日，AA级中票与AAA级中票之间的利差为73.3bp，AA-级中票与AAA级中票之间的利差为314.3bp。

上周，信用债与国债收益率差同样普遍下行。在AAA级债券中，企业债与国债收益率差下降1bp，公司债与国债收益率差下降1.5bp，资产支持证券与国债收益率差下降2.2bp，中票与国债收益率差下降3.1bp。在AA级债券中，企业债与国债收益率差下降0.6bp，公司债与国债收益率差下降4.2bp，资产支持证券与国债收益率差下降2.6bp，中票与国债收益率差下降3.1bp。

四、股票市场

上周，A股融资依然处于较为低迷的状态，当周融资总额仅为189.4亿元，从4周滚动平均融资额来看，A股融资自2月起呈现趋势性下滑。从二级市场来看，上周A股主要指数普遍走低，上证综指、中小板指和创业板指数均值分别较前一周下降0.9%、2.3%和2.5%，但风险偏好较3个月前已大幅上升。上周，A股日均成交量小幅上升至8844亿元，市盈率下降至17.8。

1、一级市场

上周，A股融资总额仅为189.4亿元，和前一周基本持平。从4周滚动平均融资额来看，A股融资自2月起明显下滑。截至3月19日，A股年内累计募集资金2706亿元，低于2021年和2022年。

2、二级市场

上周，A股主要股指均较前一周走低，上证综指、中小板指和创业板指数均值分别较前一周下降0.9%、2.3%和2.5%。从主要股指风险溢价（股指同比变化减去10年期国债收益率）来看，3月A股风险偏好已较去年12月大幅走高，截至3月17日，上证综指、中小板指和创业板指的周内平均风险溢价分别为-1.1%、-12.8%和-13.9%。上周，A股成交量上升，日均成交量由8357亿元上升至8844亿元。A股加权市盈率较前一周小幅下滑，由前一周的18.4降至17.8。