房地产“高度金融化”背后——房地产新模式下的两个解决方案（中）

“高度金融化”背后是金融服务缺位

（一）事实

在一般的讨论中，房地产“高度金融化”有两重含义。一是房产本身的投资属性较强，房产是中国居民资产的最主要组成部分。

根据中国人民银行发布的数据，中国城镇居民家庭资产中有近六成是房地产，有超过四成的家庭拥有两套及以上住房，可见中国居民家庭在满足了基本居住需求后，倾向于继续多持有房产达到增值目的。

据广发银行与西南财经大学共同发布的《2018年中国城市家庭财富健康报告》显示，中国居民有接近80%的财富投资于房地产。作为对比，美国、日本居民部门资产总房地产的占比分别仅为25.1%（2021年）和18.3%（2020年）。

（二）原因

家庭资产过度集中于房地产，主要原因有三个方面。

一是房价持续上涨预期，给投资者带来了较好的回报。

二是金融资产的投资回报率较低，投资工具匮乏。我国家庭部门的金融资产包括了以现金和银行存款为主的货币类金融资金，以及包括了私人借债、股票、债券、基金、衍生品和其他金融资产的非货币类金融资产。货币类金融资产当中，银行存款的名义利率较低，很多年份低于通货膨胀率。非货币类金融资产当中，私人借债占据较高比重但难言回报，证券类金融资产对绝大部分家庭而言是负回报。

根据中国家庭追踪调查（CFPS）数据，2010-2018年期间只有前10%的最高收入组家庭平均才能获得证券类投资的正回报，其他收入组的证券类投资都是负回报。与其他国家相比，我国家庭金融资产构成中严重缺乏收益率稳定的养老保险类金融资产，这类资产只占到全部金融资产的11%，远低于30%左右的世界平均水平。这在一定程度上也强化了居民部门买房保值的动机。

三是持有房产的成本较低，我国对持有存量房地产还没有广泛开征税收。

房地产“高度金融化”的另一重含义是中国房地产相关融资在全社会贷款中的占比较高，并由此引发关于“房地产挤占制造业信贷资源”的担忧。

从房地产全口径融资看，2012年房地产全口径融资（包括房地产相关贷款、债券、非标存量）增量1.4万亿，占当年新增社融总量比例为8%；此后占比连续4年上升，在2016年达到32%，2017年虽政策收紧降至23%后又在2018年回升，此后又连续两年下降。这只包括了房地产开发贷款和住房抵押贷款，没有包括房地产行业中通过卖地收入支撑的地方融资平台贷款。

房地产企业大量举债，原因也有多个方面。一是房地产长期高速发展的背景下，部分房地产开发企业通过大量运用债务杠杆扩张规模，以此实现业务超常规发展。二是房地产在地方政府的要求下，为了配合拿地和开发持有了大量缺乏现金流回报的沉淀资产，并由此形成了债务的滚动积累。三是对房地产融资的正规金融渠道较窄，房地产企业不得不大量借助高成本的非正规融资渠道，这也加剧了房地产企业的被动高额负债。

（三）问题与争议

针对居民部门举债购房、金融机构将大量资金给与住房抵押贷款或者房地产企业，一种看法是信贷资源过度涌入房地产部门，挤压了其他部门的发展。与此相对立的一种看法是房地产住房抵押贷款和开发商贷款的增长创造了全社会购买力，支撑了对其他部门的产品和服务需求，不是挤压了其他部门发展，而是支撑了其他部门发展。

这两种看法哪个能站得住脚，要看当时的宏观经济环境。如果市场自发的信贷需求旺盛，金融部门普遍采用信贷配给的方式分配信贷，信贷资源过度流入房地产行业会挤占其他部门的发展机会。如果市场自发的信贷需求不旺盛，金融部门缺乏优质信贷客户，房地产行业相关的贷款则不会挤占其他部门发展。不仅如此，房地产行业创造的贷款，无论是按揭贷款还是开发贷款，都会形成企业、政府和居民的收入增长，支撑全社会购买力增长，支撑了其他部门发展。

我国在2012年以后，资本密集型行业跨过了发展高峰期，市场内生的企业部门信贷需求大幅下降。企业发展最短缺的不是信贷，而是收入和利润，有了这些企业不难拿到信贷，没有这些信贷多数成了坏账。这种环境下，房地产行业的相关贷款支撑了全社会信贷增长，支撑了对企业商品和服务的购买力，对其他行业发展起到的作用是支持而不是挤占。

房地产与金融部门的紧密联系不宜理解为“房地产过度金融化”，解决问题的关键不是房地产与金融脱钩，而是完善金融服务。既包括面向居民养老和保险需要的金融投资机构和投资产品，也包括面向房地产企业的规范融资服务，特别是权益类融资。

（张斌为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长；朱鹤为中国金融四十人论坛研究部副主任；钟益为CF40研究助理；盛中明为中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员；孙子涵为中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员）