信心比政策更重要 | 把脉中国经济

（本文作者刘磊，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）

今年以来，我国经济增长持续回升向好，高质量发展稳步推进。三季度实际GDP同比增长了4.9%，前三季度累计同比增长了5.2%。只要四季度的同比增速达到4.4%以上，就可以完成全年增长5%的目标。这一数据释放了目前我国经济处于恢复向好阶段的积极信号。随着宏观调控政策效应的持续释放，近期经济增长动能增强，生产消费稳步回升，就业物价总体改善，国际收支基本平衡，主要经济指标向好。

在对未来经济恢复乐观的同时，我们也应看到，三季度的名义GDP增速仅为3.5%，前三季度累计名义GDP同比增速仅为4.4%。即使四季度的名义经济增速达到4%，全年的名义GDP增速也仅为4.3%。名义经济增速偏低尤其值得警惕。

首先，如果债务增速仍维持在10%左右，而名义GDP增速滑落到5%或以下的水平，宏观杠杆率仍将以较快的速度上升，每年会上升10个百分点以上。这一“高债务增速+低名义GDP增速”的组合，显然是依靠债务增长拉动经济但并未实现预期效果的体现，这一组合的长期持续对宏观金融体系的破坏性较大，严重威胁未来实现长期高质量发展的空间。中国经济不可能在一个宏观杠杆率不断攀升的环境下实现高质量发展。如果债务累计长期快于名义经济增长，将或以某种形式的债务危机收场，或以降低债务增速后经济增速更为低迷的危机或停滞收场。

其次，当前名义GDP和一般价格水平的增速都处于较低的位置，通胀率为负，这是典型有效需求不足的体现。从历史经验来看，靠价格下跌实现的实际经济增长不太可能持久，而是更有可能陷入费雪所提出的“债务—通缩”陷阱，导致产出和价格的循环下跌。在这种宏观经济环境下，无法实现达里奥所提出的“漂亮去杠杆”，而只能走向所谓的“紧缩型加杠杆”，即经济下滑的速度领先于债务下滑的速度，宏观杠杆率反而上升。

因此，我们仍需要及时调整相应的宏观调控政策，加大财政和货币政策的力度。逆周期宏观调节的重点在于通过政策向市场主体释放必要的信息，提高其对未来长期经济增长的信心。

在居民部门处于资产负债表修复的状态下，如果一次性发放消费券或现金，理性的居民更有可能提高居民的储蓄率，而不是增加消费；在私营企业部门处于资产负债表修复的状态下，如果一次性减税降费或通过政府购买来增加企业订单，理性的企业也更有可能通过本期收入来主动降低企业杠杆率，而不是增加投资。所谓“精准”的宏观调控政策，很难起到改善经济主体预期及增加信心的目标。

无论是在宏观经济的理论界还是政策实施经验上来看，一个可计量、易观察的政策目标相当关键。欧美等国家在面临全球经济危机后，普遍大举采取了量化宽松的货币政策，目标就是实现2%的通胀目标。只要没有完成目标，央行就会按计划买入国债或政府支持债券，向金融体系释放基础货币，保证长期利率处于最低位置。

宏观调控的过程是经济政策当局与理性的市场参与者之间的多次博弈，理论上很难找到一个精准的过程。政策当局应积极释放长期信号并给予市场主体一个可置信预期，力争让市场主体相信其政策目标能够实现，才有可能扭转市场信心，重新带动企业部门主动加杠杆和主动投资的需求，最终实现宏观杠杆率的稳定以及政府杠杆率的下降。因此，不能靠单一的所谓精准政策来实现恢复信心的目标，而应该是一系列政策组合：

第一、通过“稳就业”实现“稳增长”。“六稳”工作和“六保”任务中都把就业作为首要工作和任务，以就业增长带动经济增长，来实现国民经济的可持续发展，更具科学性。新增城镇900万人就业目标的实现将至少拉动1%的经济增长。政府工作报告中提出了保就业的目标：城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。按照新增900万城镇就业率反推，假设新增就业的年收入为4.5万元，则劳动者报酬将上升四千亿元，根据约50%的劳动者报酬占比，将拉动GDP上升将近1万亿元，相当于约1%的经济增速。只要保证了几年就业目标的顺利实现，经济增长就有底线。

第二、应扩大财政支出，调整政府支出结构，发挥财政的乘数效应，确保就业增长目标的实现。一般来说，在逆周期调节过程中，货币政策相对于财政政策见效较快，更适合于应急目标；而财政政策所产生的效果虽有迟滞，但往往会起到更大的作用。在稳企业、保就业的过程中，要更为充分地发挥财政政策的积极作用，有效利用政府部门的具有强大动员力的优势。稳企业保就业的核心是稳定市场主体，稳定市场主体的关键在于稳定住总需求、降低企业负担和增加劳动者对职位的适应性，这都需要财政政策予以配合。

在居民和企业部门都在主动进行“资产负债表修复”的情况下，唯有财政政策才能起到关键作用。因此要采取更为积极的财政政策。在提高财政预算赤字的基础上，增加一般性国债和地方政府一般债，且要持续数年增加，以便稳定私人部门的信心。通过债务增加政府部门的可支配资金，并主要用于几个关键领域的政府投资中去，逐渐恢复居民和企业部门的信心。居民和企业投资是经济运行中的内生变量，只能在实际政策发力引导下自行恢复。而只有把居民的消费支出和企业的投资支出顺利恢复，经济才能恢复到正常的增长水平，积极的财政在此之后才需要退出。

第三、应有针对性地推出支持中小微企业的金融政策工具，发挥结构性货币政策功能，促进更好地保企业、稳就业。为保住市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。加强金融对小微企业的支持，重点仍是继续深化金融供给侧改革。银行方面最主要的改革力量是中小银行，我国发展中小银行的初衷就在于服务当地，支持民营和中小微企业。但过去几年的实践在一定程度上违背了这一初衷，地方银行未能有效支持当地中小企业，反而由于过度杠杆化经营而积累了较大的金融风险。金融供给侧改革的重点就在于引导中小银行回归本质，建立审慎经营文化，合理确定经营半径，向地方经济、小微企业和城乡居民提供更多贷款。几次金融委会议中也多次提到要多渠道补充中小银行资本金，促进提高其对中小企业的信贷投放能力。

第四、应大力发展资本市场，提高直接融资比例，持续改善中国以银行为主导的融资结构，以市场力量支持科技创新企业，激发经济增长的新动能，持久性带动就业增长。中国金融体系的最大特征是以银行为主导，资本市场发展水平及深度有限，直接融资占比较低。如果将股票、股权和债券这三大类金融资产视为直接融资，则中国的直接融资所产生的金融资产占总金融资产的比例在30%—35%之间，而美国为40%—45%左右。另一方面，中国的保险及养老金资产规模极为有限，严重拖累资本市场的发展。美国的保险及养老金资产约占到全部金融资产的18%左右，而中国的这一比例尚不到2%。一个更为合理的金融体系特征是居民持有保险和养老金资产，而保险和养老金机构再投资于资本市场，长期持有股票和债券，提高直接融资占比。中国以银行为主体的金融体系更偏向于支持基建类传统大工程项目，而很难支持创新科技发展。只有大力发展资本市场，才能更为有效地提高对科技创新支撑能力，引导企业增加研发投入，带动增长。

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