张明：未来十年的中国房地产市场：从增量扩张到存量转换

（本文作者张明，中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任）

2003年至2017年可谓中国房地产市场发展的黄金时期。这15年期间，中国房地产市场大致经历了5个约三年一期的短周期。然而，随着2016年12月的中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，以及2017年10月党的十九大报告提出“坚持“房住不炒”的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，全国房地产市场的价格增速进入了漫长的下行期。

2020年至2022年，三年新冠疫情暴发。2021年，中国总人口规模达顶峰，达到第二个人口拐点。第一个人口拐点则是2010年中国工作人口占总人口比重达顶峰。此外，自2020年以来实施的新一轮房地产宏观调控政策，也可谓是有史以来最严厉的，主要包括房地产开发商资产负债表三道红线、商业银行贷款集中度管理、城市土地两集中供地等。在疫情冲击、人口结构发生重大变化与严厉调控政策的合力下，中国房地产市场发展遭遇了很大困难，尤其是部分将高杠杆、高负债、高周转模式运用到极致的大型民营开发商，从2020年起至今陆续陷入了危险境地。

在2023年下半年，诸如碧桂园、万科等大型房企遭遇了较大的流动性压力，尤其是其海外债券面临违约或市场价格大幅下跌的考验。2023年10月底召开的首次中央金融工作会议指出，要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。这次会议之后，出现了一系列积极信号。例如，深圳国资委出席万科业绩发布会，并表态会无条件支持万科发展。又如，人民银行、国家金监局、证监会与住建部联合举办会议，并邀请一些代表性民营与国有开发商参会。当前房地产市场上民营房企的流动性困境有望尽快得到缓解。

无论如何，“房住不炒”政策取得了阶段性成功，中国房地产市场也发生了结构性变化，购房者关于房价“只涨不跌”的预期已经消失。那么，未来中国的房地产市场会何去何从呢？中国房地产市场究竟是会有序调整从而实现“软着陆”，还是会像国外一些媒体与分析师所认为的可能蹈日本的覆辙，房地产价格大幅下调甚至对经济增长产生严重负面冲击呢？

笔者认为，中国房地产市场依然存在较大和健康的发展空间，只要政策对路，我们有望逐渐消化房地产市场存在的风险隐患，实现房地产市场软着陆并推动其在未来继续良性发展。当然，未来十年的房地产游戏规则与过去20年相比将会明显不同。未来十年中国房地产市场的发展逻辑将由增量扩张转变为存量转换，也即未来中国房地产市场的发展将以增量扩张为主转变为以存量更新与转化为主。

迄今为止，中国国内建设的商品房数量与中国城市居民数量已经基本匹配，继续建设商品房的必要性不大。目前，国内主要有两大群体的住房需求还未得到满足。第一大群体是进城务工以及定居的农民工，第二大群体是年轻的大学毕业生。这两个群体的收入偏低，按照当前中国城市的房地产价格，他们是很难买得起商品房的。因此，对他们而言，保障性住房与租赁性住房才能更好地满足其居住需求。

首届中央金融工作会议指出，要加快保障性住房工程、“城中村”改造工程和“平急两用”公共基础设施建设工程等三大工程建设，构建房地产发展新模式。从这一表述中不难看出，未来房地产增量建设的重点并非商品房，而是非商品房性质的各类住房，包括公租房、廉租房、两限房、共享产权住房等，后者都可以算作广义的保障性住房。

值得一提的是，要加大保障性住房的供应，并不意味着各地都需要再盖新房子。例如，当前中国房地产市场的特征事实是，一二线城市商品房供求大致平衡或供不应求，而三四线城市商品房则基本上处于严重的供过于求的阶段。目前遭遇流动性困难的大型房企，也大多是过去遵循“三高”模式在三四线城市大举扩张并实现“弯道超车”的冒险者。对三四线城市而言，一方面商品房严重过剩，另一方面地方政府还要承担为进城农民工和大学毕业生提供保障性住房的任务。既然如此，为何不实现如下的存量转换呢？也即由地方政府以成本加适当利润的方式，以较低价格从开发商手中购买卖不出去的商品房，再将其转变性质成为保障性住房。这样做可谓一举三得。其一，对卖不出去的商品房实现了去库存。其二，房地产开发商实现了资金回笼，避免了破产倒闭。其三，地方政府在节约本地各种资源的前提下实现了提供保障性住房的任务。

自2023年2月以来，国内已经有开封、洛阳、福州、胶州、郑州、孝感、福州等城市发布了相关政策文件，即收购存量商品房并将其转变为保障性住房。笔者认为，如果未来这一存量转换模式能够集中铺开的话，那么就能消化掉当前中国房地产市场积累的相当一部分风险隐患，既能避免三四线城市商品房价格大幅下跌，也能避免大量中小开发商因为销售受阻而破产倒闭。此外，这种存量转换还能避免银行系统因为开发商或购房者大面积违约而产生的巨大坏账压力。

除上述将闲置商品房转变为保障性住房的存量转换外，中国房地产市场存在的另一个存量转换机会，就是各线城市大量老化的商品房面临巨大的更新改造需求。当前，很多城市大量住房还是20世纪80、90年代的房子，设计严重不合理，很多房屋还不带卫生间。这些房屋未来可以进行存量改造或者重建。由此产生的庞大需求则可以保证各类开发商的收入与适当利润。当然，城中村改造也是一个规模很大的市场。

随着中国房地产市场的游戏由增量转变为存量，那么过去常被提及、但迟迟没有真正流行的一系列房地产金融产品，就会真正迎来黄金时代。例如，与美国相比，中国的住房抵押贷款支持债券（MBS）迟迟没有大规模发展起来。但随着未来居民提前还贷率持续处于高位，商业银行将会有更大的动力将住房抵押贷款从资产负债表中剥离出来并进行证券化。又如，随着未来开发商手中持有更多的住宅地产、商业地产、工业地产与仓储地产，他们与有关各方均有更强的动力来发行房地产投资信托产品（REITs）。值得一提的是，这些房地产金融产品既是金融机构或开发商加快资金周转的工具，也将成为中国金融市场上的主流投资产品。

最后，笔者认为，只要政策应对得当，我们就能够实现中国房地产市场的软着陆。目前来看，合理的政策组合应该包括：

一是尽快落实本届中央金融工作会议精神，敦促商业银行真正一视同仁地对待不同所有制的房地产开发商；

二是对于购房者已经付款，但开发商实在无力承担并及时交付的商品房，应该由政策性金融机构提供保交楼贷款，由地方政府委托平台公司或其他机构进行后续建设与交付；

三是如前所述，对三四线城市闲置商品房进行收购并转化为保障性住房，相关资金可通过发行国债或省级政府一般债进行募集；

四是对一二线城市而言，通过加快城中村改造步伐与增加保障性住房供应，来更好地满足新流入劳动力与应届毕业生的住房需求。

未来十年，将是在“房住不炒”政策已经取得阶段性成功的背景下，加快建设房地产发展新模式的关键时期。

本文仅代表作者观点。

（张明为中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任）