2025年中国经济展望：破浪有时

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

预计2025年中国实际GDP增速目标仍在5%左右。其挑战主要在于，外部经贸环境不确定性增强。预计中国宏观政策将在促进居民消费回升、助力房地产市场止跌回稳两个方向积极发力。考虑到外贸冲击和政策见效的“节奏差”，预计二、三季度中国实际GDP增速下探，低点在4.7%左右，到四季度企稳回升，实现“十四五”的顺利收官。除却“量”的企稳，“价”的回升更值得期待。预计2025年中国GDP平减指数同比跌幅将收窄至-0.3%，四季度可能走出负增态势，带动中国名义GDP增速明显回升。

一、外贸冲击的节奏差。1、外贸总量与份额面临双重挑战。一方面，海外需求未必能够维持强劲增长。另一方面，以上一轮加征关税的影响做静态推算，短期内将使中国商品在美国进口中的份额回落4.9个百分点左右，对应近一年中国出口总额的4.2%。2、可能存在的节奏差与应对措施。第一，关税落地之前，可能存在短暂的抢出口的效应。第二，人民币贬值能够在一定程度上对冲加征关税的影响。若美国针对中国加征关税的幅度处于20%至30%区间，参照上一轮节奏，人民币汇率相对美元指数超额贬值约5%，或可在一定程度上缓冲负面冲击。第三，中国可降低对其他国家的进出口关税，加强与欧洲及亚非拉的联系。

二、物价回升的判断。分产业观察GDP平减指数变化的驱动力量：1、第一产业GDP平减指数与食品价格走势一致，预计2025年二季度之后转而回落。2、第三产业GDP平减指数能否止跌企稳，取决于房价能否止跌回稳，以及居民收入及消费信心能否持续改善。3、第二产业GDP平减指数与产能周期下行密不可分。2025年外贸风险或影响我国产能利用率见底回升的进程，但宏观政策积极发力将有助于产能利用率见底。基准假设下，预计CPI同比增速中枢升至0.8%左右，PPI同比增速中枢提升至-1.5%附近。

三、房地产止跌回稳的支撑。1、房地产止跌回稳的启动链条。房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传导至投资端。2、2025年房地产市场具备“止跌回稳”的基础，其弹性取决于稳经济和去库存的政策力度。首先，2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅连续收窄，有望带动房价同比跌幅收窄，但在一段时间内或仍处负增区间。其次，从房地产销售已连续三年低于潜在需求、城镇居民购买力透支状况已明显缓解、购房的近期与远期成本均已明显降低来看，2025年房地产止跌回稳具有客观基础。再次，现阶段要将已存在的购房能力转化为购房意愿，尤需形成稳定的收入预期，才能加快形成房地产“销售好转-价格回升”相互促进的正向循环。最后，当前“稳地产”与“稳经济”相互嵌套，地产调整拖累经济增长、经济下行进一步遏制购房意愿、拖累地方财政，跳出负反馈更需中央政府介入，打通收储政策的落实堵点。

四、 财政政策加力的关键点。1、2024年财政发力的堵点。一是，财政收入受限于经济名义增长和土地出让情况；二是，地方政府化债对财政发力形成紧约束；三是，地方政府债务率纳入政绩考核机制可能存在激励不相容问题。2、2025年财政发力的突破口。一是，积极利用可提升的赤字空间，我们预计2025年赤字率提升到4-4.5%。二是，扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域。我们预计2025年地方专项债发行规模从2024年的3.9万亿扩大至4.5-5万亿，或主要用于支持房地产止跌回稳。三是，继续发行超长期特别国债。预计2025年特别国债支持“两新”规模扩大至5000亿，支持“两重”规模略减少至5000亿，加上支持国有大型商业银行增加核心一级资本的1万亿，预计2025年特别国债规模在2万亿。四是，加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。我们认为，中央财政加强对民生领域的投资更为关键（例如支持房地产收储、促进生育、增加社保支出等）。综上，为应对特朗普关税冲击，2025年财政政策需额外提供2万亿以上增量。前述各项规模加总基本可以应对外部冲击，但要扭转居民和企业家的预期与信心，促使经济走上正向循环的轨道，还需要在此基础上更大力度的财政增量安排。此外，现有中央与地方财权、事权分配体制下，本次一揽子化债方案尚不是解决地方政府隐性债务问题的终点，需要在货币政策配合地方债务重组、优化地方债务率考核机制、盘活地方存量公益性资产等方面进一步探索可行方案，才能更加有效地调动起地方政府作为财政政策主体环节的能动性。

五、货币政策立场的转向。1、降息的三点必要性。首先，从配合财政政策角度看，若降息推动国债利率曲线下行20-50bp，预计每年可节省利息支出1560-3900亿元；若货币政策配合推动城投有息负债成本从2023年末约5%下行至3%以内，预计每年可节省利息支出约1.5万亿元，节约比例达40%。其次，为对冲私人部门收入及投资回报率下滑的影响，一般贷款的名义利率需要在当前基础上下行20-30bp，以对冲前期盈利回落的影响。再次，为维持合理适度的实际利率水平，需推动实际利率与潜在GDP增速的差值提升至0.8个百分点以上，对应名义一般贷款利率有必要降低30bp以上。综上，考虑到“支持性”的货币政策立场，预计2025年以7天逆回购为代表的政策利率至少需要下行30bp。2、净息差并非“紧约束”。若货币政策维持近三年的支持力度和降息节奏，商业银行净息差的降幅将在20bp左右，2025年尚不会触碰理论底线。2025年“稳息差”仍有余力，可能的方向包括：进一步疏通利率传导机制；在流动性投放过程中，降低商业银行负债成本（如进一步降准0.5到1个百分点等）；推动贷款按风险水平合理定价；补充商业银行资本金。3、汇率弹性有待释放。2025年人民币汇率可能面临四股“逆风”，预计央行在人民币汇率方面还将严阵以待，在贬值预期较极端的关键节点，央行可能阶段性延后降息操作，并推出抑制人民币贬值的政策工具。不过，稳增长才能稳汇率，要适度保持汇率弹性，不为守点位而守点位。

风险提示：全球经贸冲突加剧，海外经济下行超预期，国内财政货币政策力度或效果不及预期，房地产市场恢复程度不及预期，国际地缘局势变化超预等。

（本文仅代表作者个人观点）