陶冬：金价破纪录背后藏着故事

本文作者陶冬，淡水泉（香港）总裁、中国首席经济学家论坛理事

特朗普导演的贸易政策，霸屏了上周的新闻，也牵动金融市场。墨西哥和加拿大迅速让步，获得了30天的“缓刑”，美中之间则互轰加税。特朗普还表示“肯定”对欧盟加征关税，并可能波及其他国家。特朗普一上任便火力全开，增大了通胀复燃的风险，美联储讲话审慎，而英国央行则直面衰退风险，再降25点政策利率。特朗普突然抛出“接管加沙”，除以色列外，欧洲及阿拉伯盟友均反应冷淡。

全球股市债市对贸易政策的反应不强烈，美股继续回调，而世界其他国家股市多数反弹，港A股表现勇猛。美债辗转走好，但在就业数据出炉后转淡。美元指数小幅回落，原油价格下跌，大宗商品走强。黄金价格再创新高，比特币价格则继续调整。

美国在一月录得143K份新增就业，少过路透社问卷中的170K中位数，不过失业率从上月的4.1%下滑到4.0%。同时，劳工统计署将前月的非农就业数据从256K，上方修正至307K。统计署对去年非农数据也作出了年度修正，每月平均就业增长现为166K，vs之前发布的186K。时薪环比增长了0.5%，vs预期的0.3%。

这组数据受到一些扰动因素的影响，洛杉矶山火以及若干其它极端天气导致60万人因为气候原因无法工作，120万人只能做非全职工作。这是四年来天气因素对就业影响最大的一个月，使得本期非农就业数据对劳工市场以及经济过热情况的判断能力大打折扣。同时，统计署还对统计模型进行了微调，也影响到数据的比较结果。

笔者对就业的概括性判断是，就业增长温和放缓，但是劳工市场仍处在健康状态，足以支持个人消费的稳健增长，美国经济突然失速或重新过热的风险均不大，联储无须因为最新数据而调整货币政策。

事实上，联储为降息按下暂停键，原因不在就业或通胀，而在于看不清特朗普政府的新政，看不清由此产生出的物价压力。直至特朗普的减税政策、贸易政策、移民政策和去监管措施明朗化之前，FOMC都会摆出以不变应万变的姿态，谋定而动。最近两个月公布的几乎所有数据，都支持暂停降息的决策。

新任财长班森特，对利率环境作出了一个有趣的阐述。他称特朗普政府关心的主要不是联邦利率的水平，而是国债收益率的水平。从财政部长角度，发债成本当然是最重要的，同时国债收益率是全社会融资成本的锚定，对经济的影响当然更大、更直接。班森特这个说法，某种程度上意在化解特朗普推特治国对金融市场的冲击。

黄金价格再创新高。今年以来黄金现货的价格上涨了9%，和白银一起成为各大类资产中表现的佼佼者。地缘政治动荡，金价攀升的第一个原因。美国新政府开启的、打击面越来越广的关税战，势必催生美国国内通胀压力，是金价攀升的第二个原因。这些都好理解，不过巨量黄金从伦敦金库移向纽约金库却有些反常。

金融时报报道自从美国选举，有393吨黄金从欧洲转仓到纽约的COMEX商品交易所，那里金库收储的黄金达到926吨的高位。这只是存入COMEX有数可查的黄金走向，至于存入美国各大金融机构金库的黄金流向则无籍可查。可以观察到的是，从英格兰银行（世界第二大金库）提取黄金的预约已经排到几个星期后了。

触发黄金转移的原因，是伦敦现货市场与纽约期货市场在金价上的差异，使得转仓有利可图。对美欧价差，市场其中一个解释是美国如果对商品进口征税，会垫高未来黄金进入美国的成本。笔者认为此解释合理，不过转仓也可能与特朗普政府未来的动作有关。

美国政府目前持有8134吨黄金，一直按照每盎司42美元的估值入账的。如今金价已经达到每盎司2860美元了，以市场现价重估这批黄金的价值，将在财政部账面上凭空多出8000亿美元的资产，对于被财政赤字搞得焦头烂额的山姆大叔，这不啻于天上掉下来的馅饼，意味着美国今年需要发债的数额可以大幅减少，可以舒缓市场的焦虑，遏制上涨中的国债发行成本。

笔者没有内部消息，不过知道本森特出身于对冲基金，在市场上玩一把帽子戏法既拿手又热衷。美国财政部会否将此付诸实施无从考证，但是本森特最近提出要将美国资产负债表的资产端“货币化”，似乎露出一些端倪。将持有的黄金mark-to-market，可以达到重新评估美国资产负债表的效果，不费吹灰之力地拉低长久期国债收益率。也许黄金市场春江鸭在定价这个故事。

本周焦点有三：1）特朗普自我宣传的进一步扩大关税制裁，如果成真将对全球经济和市场构成打击。2）据报美国将公布乌克兰和平计划，俄乌领袖的态度至关重要。3）美国一月份CPI，预计核心CPI环比0.3%，通胀回落遇阻。同时关注：英国第四季度GDP，有可能出现轻微收缩；中国社融数据，预计受到银行借贷开门红、专项债发行和财政刺激措施的影响而反弹；美国一月零售估计有较大下降，与天气有关。

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