债市的“盲点”？——兼论长债利率从“2%”到“1%”的距离

（本文作者赵伟，申万宏源证券首席经济学家）

年初以来，经历了2年多的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些“盲点”，2025年债市投研框架或将如何修正？本文分析，供参考。

（一）近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结”

近些年，债市长牛“气贯长虹”；2023年以来，利率下行速率快、曲线平坦化等特征明显。1）利率下行迅猛，下行幅度、速率仅次于2013年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023年1月以来，10Y国债利率下行94bp、远大于1Y国债的53bp；3）利率走势与基本面阶段性背离。

本轮债牛的背景是经济增速与政策利率的下移，叠加“资产荒”。1）2023年2季度至2024年4季度，我国GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率从2.75%下行至2.00%；3）地产市场持续调整下，超额储蓄多涌入了理财与债市。

年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。1月6日至3月14日，10Y国债利率由1.60%大幅上行24bp至1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时，债券市场久期分歧度也由0.37大幅走高至0.51，分歧度处于近3年92%的较高分位数。

（二）债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险

“盲点”一：海外经验显示，长端利率跌破2%之后，多数会进入数年的震荡市状态。以史为鉴，发达经济体10Y国债利率从3%回落到2%平均用时2年，从2%回落至1%平均用时4年。“2%”成为分水岭，是政策利率下限、期限溢价补偿与资产配置行为转变等因素的共同作用。

这一期间，债市调整不以政策利率的收紧为前提，一旦经济或其他市场逻辑走顺，债市就容易受到冲击。历史回溯来看，步入震荡期后，海外10Y国债利率反弹时长的中位值为1.1年、高点中位值为2.8%。基本面企稳向好或权益市场大涨，都有可能催化这一反弹。

“盲点”二：市场配置行为前期已较为极端，而忽视了一些潜在的影响因素。2022年以来，市场对长期问题的担忧开始主导资本市场定价，至2024年配置行为已非常极端。2022年之前， 10Y国债利率与全A的股息率之差，大部分时段在1%-3%间震荡，0.5%-1%是市场绝对底部；2022年起规律被打破、指标一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒挂至-0.9%。

（三）债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略

“924”以来政策底一再夯实，经济也涌现出更多积极信号；对经济的过度担忧或逐步消退。政策面，两会明确GDP目标为“5%左右”；相较过往，当前宏观政策更强调锚定目标、动态调整。基本面，基建扩张已在提速，“超额储蓄”的释放、消费领域“供给修复”也有望延续。

资产配置“再平衡”，对债券市场的冲击开始体现。春节以来，Deepseek横空出世，通过产业突围逻辑带动风险偏好改善，股市或已逐步具备牛市基础。当下，海外资金已开始考虑“重估中国”；全球权益市场间“再平衡”的加速，或与国内股债间“再平衡”相互印证加强。

资产配置“再平衡”或刚启动，债券市场投资多从资产配置角度思考策略。截至3月14日：1），混合型基金股票持仓比例为70.5%，处过去3年以来25%的分位数。2）10年期国债收益率为1.83%、仍远低于高分红股票指数3.35%的股息率。这类指标向中枢状态的回归仍有一定距离。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。

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