陶冬：高市受挫，但机会仍在

上周充满了戏剧性。高市早苗夺得日本自民党总裁一职，成为下一任日本首相似乎板上钉钉，却忽然传来执政联盟公明党退出的消息。“高市交易”先暴涨，后暴跌。美股在FOMO（fear of missing out，踏空恐惧）情绪下大涨，接下来因为中美贸易纠纷再起，美国总统特朗普威胁再加100%关税而大挫。以色列与哈马斯达成停火协议，特朗普却失意诺贝尔和平奖。虚拟货币纷纷创下历史新高后，因杠杆交易崩塌而暴跌。

债市也受到市场情绪和流动性的冲击，不过价格波动稍微小一点，市场对政策利率走势的预期没有大的改变。美元指数受到高市交易和贸易冲突的双重挤压而走强，黄金价格再破4000美元大关，白银一度逼近50点位。地缘政治因素将恐慌指数拉回到20点以上，能源价格走弱。

上周坐上职业生涯过山车的政治人物，非高市早苗莫属。这位极右翼自民党人，在党魁选举中从第一轮排名第三到第二轮拔得头筹，冲上了政治生涯的巅峰，一时间剑指首相大位。然而，她在组建执政联盟上却遭遇了滑铁卢，与自民党合作26年的公明党宣布退出筹组联盟谈判。和“高市交易”有关的资产价格直接坍塌。

未来日本首相的路径，要么反对党合力组成大联盟，推翻自民党对日本政权接近70年的垄断，要么高市成功拉拢1~2个在野党组成新的执政联盟，要么自民党推举其他人担纲组阁，要么提前选举。以自民党目前低迷的民意，提前选举机会不大。反对党有推翻自民党的强烈意向，但是各党政治诉求不同，政策立场南辕北辙，组成大联盟有可能，但机会不大。

高市有强烈的政治立场，但是缺乏嫡系势力，被称为“一匹狼”。她自己的政治根基并不牢固，但扶植她上台的元老麻生却是党内最大派系的共主，而且在党内选举中已经与另外几位大佬翻脸，高市不支意味着麻生退出政治舞台。笔者认为在麻生的支持下，高市与公明党、国民民主党和维新会谈判筹组联合政府的希望还没有破灭。

政治理念温和的公明党与高市为代表的自民党极右翼，存在着三观不合的根本问题。公明党的退出，也许反而给了高市与政治理念更接近的维新会组成新联合政府的空间，一旦成事，执政联盟手中握有更多的议会票数，政府可能更稳定，甚至有可能推进修宪。

人们经常将高市和日本前首相安倍晋三连在一起讨论，她也自称是安倍的弟子。两人在政治理念上的确相近，但政治实力相差颇远，高市没有安倍（尤其是第二任时）左右政局的能力，推行理念的能力也就大打折扣。高市能否在逆境中组建联合政府，是对她谈判能力、执行能力的一次考验。

自媒体对日本下一任首相有许多揣测和评论，笔者认为多数高估了高市出局的可能。的确她成为首相的概率略有下降，反对党公推国民民主党党首玉木雄一郎上台从不可能变为有可能，但是赌博平台Polymarket的押注显示，高市仍有84%的概率当上首相，玉木的概率7%，提前大选只有3%。

黄金冲破了每盎司4000美元，过去两个月内急升20%有余。黄金在2008年金融危机中突破了每盎司1000美元，在新冠疫情暴发期突破了2000美元，在特朗普关税战前夜突破了3000美元，这次势如破竹般冲上4000美元。金价暴涨的背后，是资金对债务失控和美联储信用破产的焦虑。最近美联储降息，逼银行储蓄出走，ETF资金主导了金价暴涨。

黄金被看作对通货膨胀和法币超发的对冲，以对冲通货膨胀为目的的买金需求确实大幅上升。有意思的是，通货膨胀和货币超发的始作俑者央行，也成为了黄金的主力买家，表明他们自己也对法币信心不足。本世纪初，央行曾经有过一轮黄金抛售，认为黄金缺乏收益，但是如今央行却一马当先地抢购仍然没有收益的黄金。

几种技术指标显示，黄金距离调整不远了，但是长远来看它正在经历再定价过程。黄金开始成为金融机构和央行的可抵押资产。抵押物必须值得信赖并拥有充沛的流动性，第二次世界大战以来，美债是全世界约定俗成的高信用高流动性锚定资产，这是金融机构的仓底资产，现代资本金融资本主义的零风险基石。

然而，美债在人们心目中的信用在褪色。美国政府无节制的赤字财政政策、国债市场上的大幅动荡、在地缘政治中被武器化、美国政府机构间的内耗和党争，都增添了投资者的担心，不再认为美债是零风险了。资本市场寻求政治中立、不受央行影响、流动性充沛、信用良好的替代资产，黄金是最佳替代资产。

黄金作为首饰或交易工具，有着悠久的历史。黄金作为投资标的进入寻常百姓家，却是本世纪初才出现的。2004年首只黄金ETF上市，将实物黄金证券化，降低了黄金投资的购买门槛和交易成本，散户投资者也能直接配置黄金资产。2008年后各主要工业国的量化宽松货币政策，为金价插上了翅膀，越来越多的流动性追逐有限的可信赖资产。

尽管在过去几年，诸多央行收敛了信用扩张，调高了政策利率，但笔者认为信用超发的时代远远没有结束。货币政策与财政政策本是同一枚硬币的两面，各国仍在肆无忌惮地推进负债型增长，赤字财政触目惊心，这些债务负担最后主要靠央行通过信用扩张买单。赤字财政不结束，量化宽松就不会真正结束，长远看金价就没有涨完。

本周关注两大事件：1）中美贸易博弈以及可能的贸易谈判；2）高市早苗以及反对党阵营的政治联盟谈判。美国9月CPI应该支持美联储继续降息一码，但是公布时间受到政府停摆的冲击。中国CPI和美国零售数据也值得关注。还有IMF-世界银行年会。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】