陶冬：美国圣诞销售未必差，但透支储蓄不可持续

在一轮风险资产暴跌后，市场上周回归理性，跟随乌克兰停战/重建和美联储12月降息预期再度升温两条主线，全球股市恢复性上涨，美债收复失地，不过复活节假期令成交量大幅下降。市场对英国秋季预算反应不错，英债和英镑走强。美元指数回至100以下，欧元走强。黄金上涨，白银暴涨。

感恩节过后美国正式进入了圣诞节销售季，黑色星期五销量被认为对圣诞销售有着前瞻启示。随着网上销售的普及，感恩夜午夜抢购减价商品的人越来越少，但是感恩节后首日仍是美国全年消费金额最多的一天。完整数据尚未出炉，应该创历史新高，MasterCard预测今年增长3.6%（去年4.1%），笔者估计今年圣诞销售线上中单位数增长、线下则低单位增长。

消费者信心不足这个故事，过去三年每年都讲，实际结果是销售较前年有所下滑，但是市场担心的崩盘却一直没有发生，笔者认为今年也是如此。生活成本、关税压力、就业前景、政府乱局是消费者的焦虑，但从大脑中的焦虑到打开钱包的速度，两者看来并不同步。过去一整年的零售数据和消费信心数据，均存在这样的差异。

生活焦虑延缓了部分消费（如旅游），但整体上消费者还是愿意花钱的，至于零售增长主要是涨价的结果，实际购买数量与去年持平。归纳几家行业协会调查，特朗普关税在10月份令进口商品价格上涨了4%~7%。

简单总结就是，美国人的收入增长放缓了，物价变高了，但他们并没有完全放弃疫情期间养成的生活方式。结果是家庭部门储蓄率下降，疫情期间取得的救济支票和股市上挣到的钱，被用来维持现有的生活方式。这种透支储蓄看来不可持续，要么收入增长预期得到改善，要么明年消费可能进一步下滑。

特朗普大而美法案中的减税措施（如小费、加班费免税），会在2026年上半年（假定明年1月政府不再度停摆）带来退税支票，所以明年上半年的消费信心应该也不弱，消费者一边抱怨生活成本上涨，一边继续花钱。但是如果明年劳工市场进一步恶化，则下半年可能成为经济的绊脚石。

英国财相里弗斯上周发布了秋季预算，市场反应良好，她心口的大石总算放下了。三年前特拉斯内阁因为推出激进的财赤预算，导致英债惨遭抛售，她本人也成为英国历史上最短命的首相。里弗斯面临的英国经济和财政挑战更严峻，既担心市场恐慌，又害怕工党失去选票。

里弗斯先指责前任政府留下了巨大的财政黑洞，然后宣布冻结国民保险及入息税税阶三年，号称维持了工党承诺的“不对劳动阶层加税”，其实通胀因素下预计未来数年将有170万人堕入税网或进入更高税阶。她还将财产税、储蓄税和股息税的基准税率及高阶税率各调高了两个百分点。作为补偿，最低工资被上调了4.1%，两个以上子女的父母也享有免税额。

里弗斯宣布将财政缓冲垫提高至220亿英磅，债市大悦，英国十年期国债收益率即时下降10个点。选民却不满意，他们中半数认为预算不公平，三分之二的人预计经济继续恶化。首相斯塔默的认可率介乎-52%～-54%，位列英国历史上最差的几位首相。从滑坡式选举大胜到现在被彻底嫌弃，斯塔默仅用了一年。

英国经济走到这一步，有公投脱欧、能源危机等缘故，不过最大的问题是政府夸夸其谈，不干实事，听任产业空洞化、公用服务严重不足、财政赤字日积月累。在本届工党政府前连续五届保守党政府执政期间，每年财政赤字平均超过GDP的5%，光利息支付每年就高达1110亿英镑，比在国民医疗服务体系、国家养老金和教育方面的政府支出还要多。

英国的问题是结构性的，无论谁当财相都会有巧妇难为无米之炊的感受。英国的赤字GDP比率在七国集团国家中，仅次于美国、法国，名列第三。美国赤字率很高，但有美联储鼎力支持和美元加持。英国和法国会不会爆发债务危机？中期看可能性日渐升高，亟待政府下决心解决。里弗斯的预算又失去了一次机会。

当然，英国还是有优势产业的。硬脱欧令英国失去了部分欧洲的资产管理生意，但英国仍是第二强的世界金融中心。摩根大通刚决定兴建英国总部，其办公面积远大过英国任何一栋写字楼，显示对英国金融业的信心。英国的大学教育是世界级的，文化、艺术、体育成就颇高，旅游资源丰富。笔者认为跨过财政这道坎后，英国经济仍有未来。

本周市场焦点：1）俄乌和平谈判进程，预料初现雏形。2）美国PCE通胀，预计PCE和核心PCE物价均上涨2.8%，不过公布日期仍有可能被推后。3）美国数码星期一（Cyber Monday），电子产品的大减价之日，预计销售增加6.3%（去年7.3%）。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】