六成仓位押注同一方向！“集中度过高”入罚单，公募极致抱团会变么

电子、通信两个行业的重仓股，在公募基金全部持仓中的比例，就达到60%以上。这是今年上半年，公募基金重仓股的持仓图景。

第一财经梳理发现，今年上半年翻倍的199只主动权益基金，前五大重仓股覆盖的个股，总共只有136只，而来自通信、电子两大板块的98只个股，占比就接近88%。

公募基金抱团并非新鲜事。与以往相比，这一次主动权益基金将六成筹码押注科技单一主线的情况，已经刷新了持仓集中度历史极值。而极致抱团科技股，也让市场付出不小代价。今年7月，上半年实现业绩翻倍的246只基金当月净值平均下跌32.65%。而同期翻倍的362只个股，单月平均跌幅超42%，最高跌幅超60%。

受访业内人士普遍认为，这一问题需一分为二看待。虽然“抱团”存在风险，但适度集中有其正面意义。

不过，公募抱团的“盛况”，已经引起了监管关注。8月初，C基金公司就因风格漂移、无证“大V”带货等吃下双罚单，“投资集中度过高”也出现在罚单中。

六成仓位押到同一个方向

已披露完毕的二季报，完整呈现了公募抱团的实际拥挤程度。

根据国信证券统计，截至6月底，主动偏股公募的电子持股市值，在全部重仓股中的占比高达43.4%，创2005年以来单一行业持仓占比新高；若加上通信行业，主动偏股公募对科技硬件板块的持仓占比超60%。

第一财经梳理发现，按照现有规定，今年上半年翻倍的199只主动权益基金，前五大重仓理论上可覆盖995只个股，实际仅覆盖136只。来自通信、电子两大板块的98只个股，就占据了其中874席，占比近88%。中际旭创、新易盛两大热门股，重仓的基金产品分别高达89只、75只。

流通股持仓比例也具有同样特征。二季度，公募持有比例超20%的个股共18只，电子、通信合计占据11席。其中，重仓源杰科技A股的基金达678只，合计持有3459.23万股，占其流通股的比重为28.15%。新易盛、芯源微的基金持股比例，也超过25%。

这样的情况，并非一夕发生。自去年一季度起，DeepSeek及机器人等新技术点燃市场情绪。Wind数据显示，到今年上半年，电子、通信行业在此期间累计涨幅分别达221%、175%。

板块资金集聚效应也同步放大，筹码由分散走向极端集中。去年三季度末，公募对电子、通信两大行业合计配置比例达到34.78%，单季度增加10.73个百分点；此后二者合计配置始终维持在30%以上。

进入今年二季度，抱团极致度进一步升级。主动权益基金对电子行业持仓占比升至43.4%，创下历史新高，单季度持仓提升21.6个百分点，超配比例约20%；通信板块持仓占比增至16.9%，实现连续五个季度增持。

对于这种情况，也有市场人士拒绝将高仓位直接同于非理性抱团。广发证券策略首席分析师刘晨明认为，考虑到A股科技行业市值结构的变化，绝对配置比例已经没有太多参考意义，新兴产业更大的市场容量、更高的市值权重，自然会带来机构配置的水涨船高，这是经济结构转型的必然映射。

老问题新特征

极致拥挤的筹码结构，并不是公募基金第一次上演。

2007年至2008年的金融地产周期的“五朵金花”，2010年至2012年消费白马，2013年至2015年的“互联网+”，2019至2021年的“茅指数”，及2020年至2022年的新能源，以及此次的科技抱团，都存在类似情况。

这从主动权益基金重仓股榜单更迭可见一斑。公开信息显示，去年四季度，中际旭创取代宁德时代登上公募基金第一大重仓股，新易盛位列第三；今年二季度末，中际旭创、新易盛、寒武纪等AI硬件概念股已包揽前三，贵州茅台、药明康德等昔日消费、医药龙头，则集体退出前十榜单。

而在这一轮行情中，公募基金的抱团现象，与以往究竟有何不同？

“这一轮关于AI硬件超配的抱团，或许比之前更加极致和集中。”前述头部基金公司人士说，此前虽然存在抱团，但超配比例的绝对值并不是很高，但这一轮针对电子和通信的超配非常极致。

华南一位基金人士也认为，当最近一段时间，随着相关板块的调整，集中度有所下降。之前基金抱团呈现更窄的赛道、更高的集中度、更复杂的资金结构等新特征，同时也带来了更高的交易拥堵和估值透支风险。

有券商分析师甚至用“有史以来分化最严重的基金季报”来形容。“这么大的仓位集中在同一个方向，直接压缩了其他行业的投资空间。”某大型金融机构行业分析师感慨。

国信证券数据显示，从基金二季报来看，AI和非AI的筹码分布，已达极致水平，超20个一级行业的持仓占比处历史20%以下的低位水平，食品饮料、医药生物、房地产等13个一级行业处于历史最低值。

而科技板块的成交额，则直上巅峰。Wind数据显示，上半年市场总成交额为314.52万亿元，同比增加近1倍。其中，电子、通信两大板块合计为92.7万亿元，同比增加210%；二者占总成交额的近三成，比重提升了近11个百分点。

另外，前述金融行业分析师称，除公募、两融资金，ETF、量化、外资也深度参与，呈现多类资金共振的情况，而此前抱团行情中，资金类型相对单一。

抱团带来分化与风险

每次抱团瓦解或筹码松动，市场都要承受不同程度的震荡。如2020至2021年的新能源行情，双碳战略催化赛道走牛，龙头股价大幅上行；后续受产能过剩冲击，抱团快速瓦解，高位资金损失惨重。

抱团瓦解对个股的冲击更为直接。公开信息显示，2021年四季度被139只基金重仓的晶澳科技，曾在2022年6月站上最高点56.14元，但截至今年8月18日收盘，股价已仅剩7.65元。

此轮行情也是如此。Wind数据显示，今年上半年，超七成个股下跌，但却有362只个股翻倍，且电子与通信个股占比近半（46.4%）。少数标的的大幅上涨，将全市场年内平均收益率推至4.61%，但市场收益率中位数仅有-15.4%。

7月份，科技板块猛烈震荡，翻倍股数量急剧萎缩至84只。而上半年翻倍的362只个股，当月平均跌幅超42%，回撤超过的60%也为数不少。同期，全市场单月平均跌幅6.36%，年内平均收益率被拉低至-10.04%，收益率中位数仅下移1.32个百分点至-16.72%。

沪上某公募基金人士提醒，“持仓高度拥挤的赛道，一旦情绪转向或增量资金跟不上，容易引发连锁反应。A股风格轮动本就剧烈，估值过高的赛道一旦出现分歧，资金集中撤离会进一步放大波动。”

“极致抱团催生的超额收益，会在行情反转后快速转为负超额收益，追高的投资者极易陷入亏损。”前述大型金融机构行业分析师说，7月，科技赛道的跌幅，也是资金拥挤带来微观结构脆弱性的现实印证。

持仓倾斜速度直观反映在基金收益曲线上。Wind数据显示，公募基金曾在2020年获得超过1.9万亿元基金利润的“高光时刻”，次年行情降温后，行业利润直接“腰斩”至7240余亿元；而2022年、2023年则分别亏损1.4万亿元、4200亿元以上。

Wind数据显示，今年前5个月，全市场只有2只（仅计算初始基金，下同）基金产品的年内收益翻倍。到了6月，申万电子板块单月上涨27.73%，相关方向的基金产品净值集体飙升，翻倍基数量骤然扩容至246只。

赚钱效应并未延续太久。7月份，这246只翻倍基金几乎团灭，到月底仅剩2只，当月净值平均下跌32.65%，与上月平均36%的涨幅形成强烈反差。以主动权益基金为例，当月跌幅逾40%的产品有73只，3573只产品月内收益告负。

相对短期涨跌，受访人士更担心极致抱团的中长期市场隐忧。南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，过度抱团制造估值泡沫并导致定价扭曲，对非热点资产形成“抽血效应”，造成严重的资源错配，而且催生了投研惰性，损害机构独立挖掘价值的能力。

不过，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊也认为，上半年科技股出现牛市，但多数股票下跌，这种撕裂状态导致投资者反复经历“高位追涨、套牢、回本就跑”的负循环，不仅消耗了居民财富效应，更不断透支投资者对公募基金的信任。

不过，抱团的影响并非单向的，而是有利有弊。受访人士普遍认为，这一问题需一分为二看待。

“适度集中有其正面意义。资金向优质企业聚集，本身就是资本市场配置资源的基本方式。”上述沪上基金公司人士表示，产业趋势明朗的时候，资金往共识方向集中，某种程度上也是市场效率的体现。

孟磊补充道，科技赛道高估值能够支撑一级市场投融资，推动AI、硬科技产业资本开支，助力科技自主可控发展。若二级市场持续低迷，一级市场科创投资将陷入停滞；另一方面，抱团行情阶段内能为投资者带来显著短期的超额收益。

业内人士认为，此次科技股回调，公募基金并非主导力量。刘晨明测算后分析称，在7月AI产业链回调过程中，主动权益公募基金可能是持仓科技股变化最小的，而其他类型投资者可能大多经历了对科技股比较大幅度地减仓。

“这一结果也并不难理解，毕竟主动权益公募基金相对收益考核为主，较其他类型投资者更能容忍股价下跌。”刘晨明说，只以公募基金持仓数据作为观察对象，可能会出现以偏概全的问题。

监管处罚释放什么信号

公募基金抱团，还衍生出合规层面的核心问题。部分基金为了追逐短期业绩排名，会偏离合同约定的投资方向，买入当下最热门的赛道股票，例如消费、红利主题产品的持仓竟也转向科技板块。

监管8月份的通报重点提到，“C基金公司”因个别主题基金“风格漂移”、部分产品“投资集中度过高”、无证“大V”带货等问题，被罚暂停新产品注册3个月，总经理到基金经理悉数被追责。

比起“风格漂移”和“大V带货”这些已被反复提及的问题，监管此次明确提到“避免基金产品集中投向投资方向中的单一细分行业及领域”“投资集中度过高”等问题。

“这无疑是从‘立规矩’迈向‘严执法’的里程碑式信号。”田利辉对第一财经说，过往“双十”原则仅约束单一个股风险，并未触及不同基金产品挤在同一细分赛道的行为。

他续称，监管从“软约束”迈向“硬执法”，对过度集中进行处罚，既刻下了执法标尺，也打破了“法不责众”的侥幸心理；表明风格漂移与极端抱团已触碰合规红线。结合近期出台的主题投资风格指引，监管正构建“监测-预警-纠偏”闭环。

不过，业内对此解读并非全然一致。一位沪上基金人士认为，此次通报释放的信号，明确表示“过度抱团”已经从行业讨论进入了监管认定的范畴，但不能简单理解为已至“严执法”的转折点。

“更准确的理解是，监管已经将今年6月发布的相关指引的精神运用到具体案例中。”他说，以往针对个股设有“双十”比例限制，行业层面并无硬性约束，如今，监管视野从个股层面上升到了行业赛道层面。

也有更为审慎的声音。某头部基金公司内部人士告诉第一财经，监管 此次处罚的核心，仍是基金风格漂移和无证“大V”带货，行业抱团只是风格失衡衍生出的结果，而非直接处罚标的。而“集中投向”“单一细分”“投资集中度过高”等问题，仍需明确的量化标准来定性定义。

在部分受访人士看来，厘清合理集中与过度抱团的边界，核心在于量化标准。“投资决策究竟是基于独立基本面研判，还是跟风市场情绪抱团，难以量化举证，这也导致过往过度抱团行为难以精准监管、有效约束。”一位头部基金公司人士对第一财经说。