QFII放开，能否开启A股长牛？丨首席评论

金融开放又一新规落地，跨境投资的政策红利将如何惠及资本市场？又将如何助力中国金融市场与国际接轨？

本期嘉宾：

管涛 中银证券全球首席经济学家

房东明 瑞银中国全球金融市场部主管、QFII业务负责人

何旭 金元证券董事总经理、做市商部总经理

主持人：张言

5月7日傍晚，央行、国家外汇管理局联合发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》, 从多个方面明确并简化境外机构投资者的管理要求，包括落实取消合格境外机构投资者 QFII/RQFII 额度限制、本外币一体化管理、简化投资收益汇出手续等规定，进一步便利了境外投资者参与我国金融市场。其中，境外投资者的资金如果按照以前的汇出机制，需要等近四个月的时间才能汇出，而规定简化了汇出手续后，将大大缩短资金汇出时间，使得境外资金进得来、出得去。这对于合格境外机构投资者来说，无疑是一个重磅利好。因此，规定出台后便引起了市场广泛关注，期待此举能为中国资本市场引入更多活水。甚至有观点认为，开放的红利有望带来资本市场“长牛”，真的会有那么大的影响吗？随着金融开放力度的不断加大，我国对外汇体系的监管是否做好充分准备了呢？

QFII新规对资本市场有何影响？

张言：落实取消QFII和RQFII境内证券投资额度。这个时间点我们怎么理解？

管涛：大家可能如果稍微注意一点资本市场发生的大事，去年9月10号，国家外汇管理局就对外宣布要取消QFII和RQFII的额度审批。但是按照有关管理规定，对QFII和RQFII的额度审批属于行政审批项目，要取消的话是要走程序的。正好到这个点上，《规定》征求完意见以后正式出台了，才相当于把去年9月份宣布的取消额度的办法落实了。但是真正的实施是在6月6号法规生效以后，QFII和RQFII再在境内申请投资的话，就没有额度了，直接备案就行了。

张言：其实市场上对这个事情的解读会有多方面的，比方有的说在资本市场的角度会觉得，这个时候是不是我们要更大力度放开资本项下也好，还是整个金融也好，使得更多的外资能够进入到中国市场。有的猜测说这是不是底部了？等等各种预期都会有，您觉得怎么对待这些市场的猜测？

管涛：作为监管部门来讲，监管政策并不会考虑是不是市场底部才出台相关的政策，更多是出于制度安排。制度安排就是中性的，既可能是在底部做出来，也有可能是在市场任何位置上出来。稳步扩大金融市场对外开放，这是中国既定目标，扩大证券市场的开放，特别是渐进式的开放，通过QFII渠道的开放，也是既定的工作议程。按照工作流程走到这个时候了，相关的规定就出来了。

张言：从资本市场的角度，这个规定现在出来，怎么理解对于资本市场的意义或者影响？

管涛：我觉得它更多是从中长期角度来看。因为本身这个制度是一个中性的安排，是让境外投资者、机构投资者投资境内的证券期货市场更加便利，无论是额度管理的取消还是资金汇入、汇出，还有手续的便利，都是属于便利化的措施。对于境外投资者来讲，他不一定看到这个规定出来以后马上采取行动，他可能会按照自己的节奏，按照他对中国资本市场的理解，慢慢增加去配置人民币金融资产，不会说这个规定出来马上进来。

房东明：海外投资者可以自由选择到底是通过人民币或者是美金投入中国的资本市场。但是对瑞银，或者是对投资类银行来讲，最关键的还是正式落实了QFII和RQFII额度的取消，这样的话对我们进出中国市场，特别是还有很具体的，比如说我们怎么样对冲我们总体在国内投资的风险方面，都是真真实实得到了落实，这是最关键的。

QFII松绑，市场风格是否转变？

张言：之前大家观察到的是外资更多愿意选择陆股通这种方式进入资本市场。

管涛：在5月7号新规定出来之前，应该说陆股通比QFII相对要方便一些。他们没有总额度的管理，可能受到内地监管相对要少。你在香港的话，主要是按照香港当地的法规监管，监管相对就要更加市场化一点，更加少一些，对他们来讲更便利一些。

这次规定改了以后，应该说很大程度上和国际惯例接轨了。手续大大简化，一定程度上是有利于QFII/RQFII渠道的吸引力。因为QFII/RQFII和陆股通比起来是有不同的特点，当然以后没有QFII/RQFII之说了，实际上都变成QFII了。他们进来的话，首先我觉得是有品牌效应的，他可以用自己的名字进到中国市场来，跟中国的机构合作，你可以看到上市公司公布财报的时候披露前十大股东里面有这些机构。

张言：现在我们就能看到，很多很不错的大蓝筹前十大股东里面一定会有他们的影子。

管涛：对，这是品牌效应。另外，变成QFII/RQFII合格境外机构投资者以后，你可以利用中国境内的市场，比方说一些衍生品市场进行风险对冲。你如果是用陆股通的话，可能很大程度上是要在境外做投资，不能利用境内的。我想这一定程度上会增加QFII的吸引力。

张言：如果单从QFII/RQFII额度取消这个角度来看，对于外资进入中国市场的渠道没有那么多限制了，在接下来增量资金部分QFII/RQFII和陆股通两个通道应该是一样了吧？

管涛：也不完全一样。你在香港通过陆股通的渠道来投资A股的话，主要是受香港当地的监管规定管理，你的入市资格肯定是当地的监管部门来制定的。在境内的话，虽然我们把QFII/RQFII的投资额度给取消了，但是入市资格还是有前置审批的，还是要到相关部门，到证券监管部门、外汇管理部门拿到合格机构投资者的资格以后才能够进这个市场。

拿到这个资格是有一系列条件的。作为监管部门来讲，我们还是鼓励中长期投资者进入。在香港的话就没有这方面的限制了，散户也可以，只要达到一定的资产规模就可以去做，这个还是有一些差别的。但是对于大机构来讲，做成了批发业务了，他愿意一次性拿到资格以后自己（进入境内市场）。

张言：为什么在我们这样一个阶段性或者渐进性QFII/RQFII额度管理的进程当中，其实发现这个额度一直没有用满，到现在为止也就用了1/3的额度，既然是没有用满，也不知道是什么原因没有用满。另外，没有用满的话也不必放开这个额度。

管涛：我觉得应该从这么几个方面来看：第一，没有用满意味着以前QFII/RQFII的额度管理没有对想通过这个渠道来投资A股市场的人形成实质性的障碍。虽然有一个额度，但是说明这个额度是偏高了，实际上不会老让你碰到红线。实际上我们可以看到，不要说QFII/RQFII的额度没有用满，陆股通、港股通每天也有额度，但实际上每天的成交额也是远远没有用完每天的投资额度的，占了很小的比例。所以并不是说额度一定要用满才叫好事。

另一方面，额度没有用满事实上给了我们更大的信心。因为本身QFII在2004年试点的时候，就是证券市场的开放。对于我们来讲，认为证券投资是短期资本流动，是快进快出的。所以那时候大家都没有信心，想通过管道式、渐进式的开放，一点一点放。恰恰因为前面的管理没有出事情，有了实践的经验，让我们更加有信心现在取消额度。境外投资者进来以后是来赚钱的，不是来搅局的。

张言：我们再请教一下场外的两位嘉宾，一个是瑞银中国的房总，还有金元证券的何旭何总。两位，在你们实际做业务的过程中有没有发现有的机构有意向，既然额度放开或者取消了，我就从陆股通这个渠道要转向QFII/RQFII这个渠道了，两位怎么看这个事？

房东明：比如说像全球的对冲基金，它相对来讲投资的频率会是比较频繁一点，或者说持有的时限跟主权基金、公募基金相比是比较短的。他如果通过沪深港通是有一个交易商的全球机制，所以沪深港通这种成熟市场的渠道对他们来说，相对来讲就会更便利。主权基金、公募基金相对是更长期的，他们更看重能够进行相对更直接的投资，所以这类的客户会更多选择QFII/RQFII的投资渠道。总体上来讲，当QFII/RQFII的渠道更加便利和品种更加丰富的情况下，并不会说对沪深港通有很大的替代影响，反而是整个海外投资者因为他的途径更多，而且相关主要的渠道越来越便利，这样的话总体投资的量会增加。

何旭：我觉得小部分地非常有限地转换渠道是有可能的，就是说大家在选择的过程中会图池子里的品种。但是大范围去转的话，我觉得这种概率非常低。之前这么多年以来，QFII基本上是白马的一个操作，它的周期相对比较长。原来所有进来的QFII普遍采用的都是有点像我们的公募基金操作的风格。第一，它持股时间比较长，第二它优选股票池里的品种，一旦配置稳定以后，他不会轻易去换，跟目前的北上资金和陆股通有本质的区别。也就是说大家操作的手法和风格不太一样，尤其是QFII这种大额度进来的，他更注重体系和架构中去选择投资的标的物，他更注重的是专业度，资金流动性推升的短期行情方面实际上他不是太看重的。

张言：当QFII/RQFII额度完全取消，在资金有增量可能性的前提下，外资的投资方向会不会跟原来相比发生转变？还是说还像之前我们所看到的那样，他们更加注重大蓝筹、大白马等这样的投资风格？

房东明：从海外投资者的角度来说，他有各类型投资的理念，或者是持有的期限，或者对品种的要求也是很丰富多彩的。我们看到的不管是从QFII/RQFII，还是沪深港通的持仓来讲，的确总体上可以说外资投资者更青睐白马股、蓝筹股，从持仓来讲是更偏好中长期优质的大盘股和行业龙头。但是从短期看，比如看某一个月，或者说某一个季度，甚至于某一周的表现，随着行业的估值和投资的大势变化，他的风格也是会有不断转换的。总体上来讲，还是偏重于中长期和优质大盘股。

人民币国际化开启新征程？

张言：因为完全放开额度了，可以自由进进出出，我们可以期待下一步资本项下的自由兑换了？

管涛：首先QFII制度并没有消除，虽然没有额度管理，但是实际上还有入市资格的门槛，他要拿到QFII的资格以后才能进来。关键是这个开放对我们中国来讲有一个很现实的意义，通过管道式的开放，穿透式的监管，可以对QFII项下的跨境证券投资的资金流入、流出，包括持仓情况，能够随时监测。当然并不是说我们监管人员有嗜好，要知道每个机构的情况，或者随便对外泄露，这个不会。我们主要用于监管目的，这样的话就让可能出现的风险处于可控的情况下，我们开放就更加有信心。

张言：允许合格的投资者自主选择汇入的资金币种和时机，就是说选哪个币种都可以，什么时候汇入汇出都可以，我这么理解没有错吧？

管涛：对。

张言：这个真的就对外资来说在证券这块市场上完全自由了，我们以此来推断资本项下的全面开放就会很快了。

管涛：这只是一方面，因为目前QFII主要是在二级市场的开放，债券、股票发行了以后在那里买卖。当然你可能可以参加打新股，但是那个也不是真正意义上的一级市场开放。一级市场开放指的是海外公司、外国公司可以到境内发股票，发债券。已经有部分的境外机构可以进来发熊猫债，债券市场的一级市场也对外资有限开放。但是股票市场到目前为止，国际板也没出来，所以不能说完全开放。而且资本项目开放还有其他很多方面，也不完全是证券市场这块。但是这确确实实是我们整个资本项目可兑换的一个重要步骤。

张言：对于人民币在国际市场上的重要位置，是不是也会有一个很重要的作用？

管涛：我觉得是有一定的促进作用。我们从2009年开始试行跨境贸易人民币计价结算以后，人民币的国际化逐渐开始向前推进。在2015年以前，人民币的国际化思路是什么呢？就是人民币资本项目可兑换程度是控制的，在香港、新加坡通过离岸市场来支持人民币的跨境流通和使用。但是在2015年下半年以后，我们思路有所变化。通过在岸市场，就是开放境内的股票、债券、外汇市场，把人民币的资本项目可兑换和人民币的国际化融为一体。我们资本项目可兑换程度不断提高，进而推动人民币国际化的程度不断提高。因为人民币作为国际货币，它一个功能是支付功能，就是说跨境收付更多用人民币来作为计价结算货币。它还有投融资的功能，外资配置人民币资产也是人民币国际化。所以，外资即便是用美元进来，换成人民币买人民币股票和债券，因为他配置人民币资产，最后还得变成人民币计价的资产，这也是人民币国际化。所以把人民币国际化和可兑换融为一体了。

管涛：我碰到一些朋友跟我说，在2014年底的时候香港人民币存款一万亿，现在人民币存款只有五六千亿，所以人民币国际化倒退了。我觉得这个是一种误解，那是过去的传统思维，看离岸市场。现在你没有看到人民币国际化是在岸市场的开放。我们可以看到按照人民银行公布的数据，在2015年“8·11”汇改之前，境外投资者持有境内的人民币金融资产有四种形式，存款、贷款、股票、债券。在2015年“8·11”汇改之前是什么样子？存款、贷款占了2/3，股票、债券占了1/3，就是2比1。现在反过来了，存款贷款只占了1，2是股票和债券。所以说再用传统的指标来衡量人民币国际化进程，肯定会发生误判。

现在，由于新的规定出来以后，有可能QFII项下的外来证券投资流入会增加，意味着境外投资以债券、股票形式持有人民币资产会增多，实际上也等于人民币国际化有所推进，特别是金融功能会进一步增强。

张言：当知道新规6月6日开始具体落地执行的时候，作为市场的参与者，无论是个人还是机构，他的心理状态方面，或者是说对于市场的预期方面，是不是要跟以前有所不同了？您会有什么建议？

管涛：我觉得这个可能对于合格机构投资者会有影响。比方说，在6月6号之前就暂缓去外汇局跑那套程序。因为将来不用额度管理了，就没有这一套了。对于境外投资者来讲，不一定说一定会选择6月6号以后马上把钱搞进来，就来投A股。他肯定还是要看整个大势怎么样，对市场的判断怎么样。当然也不排除最近说市场上也有一个概念，这次疫情应对中哪个市场更加有韧性，中国从公共卫生安全来讲是比较安全的，市场前景也是比较确定的，复工复产也是比较确定的。这种情况下，不排除大家看好中国人民币资产的表现，放开额度以后，他马上增加对中国人民币资产的配置，不排除。但是这只是一个方面的影响因素。对于国内投资者来讲，你说在6月6号以前把股票炒上去，等着放开额度外资进来以后当“解放军”，可能要慎重。因为境外投资者是来赚钱的，他不是救世主，不会来当“解放军”的。所以，我们要把这项规定看成是一个中性的安排，它不能决定资本流入还是流出，也不能决定外资会不会增持或者减持人民币资产，我们更多要按照基于自己对基本面的研究来制定我们的资产配置计划和策略。

第一财经《首席评论》出品

编导：赵楚琪

主编：芮晓煜

制片人：尹淑荣