罗志恒：如何理解“更加积极”的财政政策 财政是理解中国经济的核心｜首席对策

中央经济工作会议对2025年经济工作进行了部署，并释放出积极的信号。

一方面，会议延续了12月9日政治局会议的重大判断和政策取向，另一方面，中央经济工作会议在形势判断和工作部署等方面增添了许多新内容。例如：“提高财政赤字率”“适时降准降息”“综合整治‘内卷式’竞争”等。而被关注最多的仍然是财政政策。中财办在解读会议精神时提到，“两新”政策加力扩围：大幅增加资金，范围扩大。文章指出“明年支持‘两新’的超长期特别国债资金将比今年大幅增加；研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围；进一步优化政策实施机制，加强跟踪问效，提高资金使用效益。”

今年“两重”“两新”政策实施成效明显，有力支撑了全年经济增长。明年的赤字率和超长国债的发行，如何加大政策支持力度？会议强调提高投资效益，如何理解投资效益？提高投资效益核心在哪儿？“适度宽松的货币政策”“更加积极的财政政策”二者应当怎样配合？从明年预期的情况看，投资领域面临着怎样的挑战？第一财经《首席对策》专访粤开证券首席经济学家罗志恒。

罗志恒的主要观点：

2025年赤字率有必要提升到3.5%-4%

提高赤字率有利于稳预期 提高地方“三保”能力

债务规模不等同于债务风险 

如果债务使用效率高匹配度好 可以促进增长

隐性债务风险明显下降 短期流动性风险缓解

“两新”“两重”效果显著  明年资金拨付和使用节奏可靠前发力

提高投资效益 不仅指经济效益 还包括社会效益

提高投资效益的关键在项目

货币政策要在数量和价格上支持财政发债

消费和投资的作用定位已非常清晰

“看不见”的基建将是投资发力的重点领域之一

财政是中国经济问题的核心

2025年赤字率有必要提升到3.5%-4%

提高赤字率有利于稳预期 提高地方“三保”能力

第一财经：罗总好，中央经济工作会议提到了要提高赤字率，您预计会提高多少？有什么样的作用和意义？

罗志恒：可以看到，中央经济工作会议明确的提出了要提高赤字率的水平，这就意味着明年赤字率大概率可能会突破3%。这与我们中央所提出的2025年要实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策，这是匹配在一起的。

从必要性和形势发展的需要去考虑，确实是赤字率有必要到3.5%或者到4.0%。第一，赤字率提高一个百分点，现在我们经济的体量大概在130万亿左右的水平，那么1个百分点的赤字率就相当于1.3万亿的赤字规模，0.5个百分点就相当于7000亿左右的规模。第二，赤字率它是公众比较关心的一个指标，赤字率本身就承载着传递预期和传递信心的功能，所以如果到3.5%或者到4%，公众会感受到财政是非常积极的，这有助于稳定公众的预期；第三，地方政府它就有更多的财力去搞三保，来更好地去发展经济和改善民生。

因为中央政府转移给地方政府的钱，与专项债和超长期特别国债比，地方政府拿到这个钱，它的可支配的程度是更高的，专项债你是要对应的专门的项目的，超长期特别国债也是需要与一定项目去匹配的，所以我想提高赤字率有扩大总需求、扩大支出强度，有稳定预期、传递信心和传递信号，还有提高地方“三保”保障能力的作用。

债务规模不等同于债务风险 

如果债务使用效率高匹配度好 可以促进增长

第一财经：提高财政赤字率，同时还要继续发行超长期特别国债和地方政府专项债，是否会有债务风险的问题？

罗志恒：这个问题确实也有人关注，但是我们这里要厘清一个认知，债务规模不等于债务风险，这两者之间是完全不同一回事。

现代信用经济背景下，债务的规模一定会不断攀升的，但是攀升并不代表风险的上升。

因为债务风险，它是取决于债务规模与经济规模和财政规模的相对比值。比如说债务规模是攀升的，但是这个规模用得比较好，使用效率比较高。同样一块钱的债务，你能创造出更大的经济增长，能创造出大量税收，能够通过收储等和改善房地产企业的现金流，更好去支持新质生产力的发展，债务风险水平其实是下降的。

第二，我们要看到只要债务的使用效率足够高、使用结构足够优化和合理，债务的期限结构与项目的资源结构匹配的，这就不是风险。

隐性债务风险明显下降 短期流动性风险缓解

第一财经：中央经济工作会议没有提及地方债风险，如何看待这个问题？是否说明之前10万亿的化债思路如果能落实下去，地方债基本上已经不是最重要的问题和矛盾之一了？

罗志恒：我们要分清主要矛盾和次要矛盾、矛盾的主要方面和次要方面。财政政策的增量政策，其中就包括6+4+2的方案，在5年内以10万亿的真金白银去化解12万亿的隐性债务。我们通过这样的举措，极大地缓解了地方政府债务的流动性风险，所以在这样的背景之下，现在就进入到了政策的落地和效果观察期。

所以在这样的一个时间节点，我们为什么没有提地方政府债务风险这样的问题，那就是因为它短期的流动性风险是得到了一个缓解，接下来我们需要去观察政策的效果到底会如何。当下我们有新的问题需要去应对，比如我们怎么样让房地产市场更好的回稳，比如特朗普的外部冲击，我们怎么样去更好地去应对，以及我们在地方政府债务这一块，怎么去构建债务管理的长效机制，以及怎么去深化财政体制改革。更多的是从这种短期的流动性的化解，变成了我们从中长期去构建长效管理机制和财政体制改革。所以我觉得这是由当前的形势所决定的，形势已经发生了一个变化。

“两新”“两重”效果显著  明年资金拨付和使用节奏可靠前发力

第一财经：中财办也对解读了中央经济工作会议，解读提到今年“两新”“两重”的政策实施效果明显，有利支撑了整体经济的增长。明年的赤字率提升和超长国债的发行，如何加大“两新”“两重”支持力度？

罗志恒：“两新”这一块，我觉得第一政策支持的力度、规模可能要更大，我觉得这个是有必要的。第二在政策支持覆盖的范围方面，因为老百姓也提出说这个效果还比较好，是不是可以把范围扩大到更多的、我有需求的，以及更新潜力对经济增长的作用会比较大的领域，我觉得这个也会有一些新的拓展。第三就是我们在整个资金拨付和整个资金的使用节奏上面，我觉得也可能会进一步去靠前发力。这是我觉得在“两新”这一块。

“两重”这一块，我觉得第一在整个力度上也会进一步加大，第二，范围上面，我觉得可能会更多地聚焦在跨流域、跨区域的重大的领域和项目上去。最后一个，超长期特别国债，它发出来之后并推进到经济活动中形成实物工作量，这里边就涉及到资金的监管、资金的拨付，我觉得这种制度建设也可能会加强。一方面要让这个资金真正去支持“两新”和“两重”，另一方面更快地去支持，减少“时滞”。

提高投资效益 不仅指经济效益 还包括社会效益

提高投资效益的关键在项目

第一财经：中央经济工作会议还提到了要提高投资效率，怎么理解投资提升投资效益，提高效益的核心在哪？如何进一步提升？

罗志恒：提高投资效益，首先第一个什么是效益？效益我想它不仅仅是经济效益，它还可能是社会效益。尤其对于政府投资而言，它有的可能是经济效益不强，但是具有明显的社会效益，具有明显的外部性，我觉得首先我们要对效益要有一个比较全面和准确的理解。

第二就是我们说提高投资效益的背景是什么？那就是我们经济学上有一个词叫边际递减。当随着投资规模总量扩大的时候，它的资本的投资效益边际递减，这是一个很自然的事情。那么现在我们要提高这种投资效益，这就意味着我们要更多地去挖掘那些有经济效益或者社会效益的投资项目。

第三怎么样去提高这种投资效益，这里边的关键是什么？关键还是项目，需要我们从中央部门以及地方政府上下联动的，地方政府更好的去储备和挖掘项目。项目之外，还有个关键是加强财政资金的管理，以及提高资金拨付的效率，我觉得这个是比较重要的。

第一财经：明年要实施更加积极的财政政策的同时，我们又要提高赤字率，又要加大发行超长期特别国债，在这种情况下，是不是需要在投资效益角度来讲，一些财政纪律的规范或者安排？

罗志恒：对，这一块其实我们也一直是在加强。我们有事前的制度要求，你申报项目的时候，要有项目用到哪里去、成本收益的测算；我们也有事中的资金监管；我们也有事后的，比如说我们审计部门的审计也会贯穿到全链条的（监管）；还有一个是全面绩效管理，像这些都在加强，组织建设在不断完善。

货币政策要在数量和价格上支持财政发债

第一财经：最受关注的还是财政政策和货币政策措辞的转变。“适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政策二者应当怎样配合？

罗志恒：今年的财政和货币政策定语的组合，应该说是第一次出现。我们以前的财政政策更多的是积极的财政政策，现在是加了“更加”二字。“更加”的背后，一个是规模力度是更大的，赤字率要提高，专项债、超长期特别国债也要提高发行规模。

我觉得现在财政和货币的协调程度在不断地提高，主要体现在我们的货币政策，要在数量和价格上面更好支持财政去发债。以更低的成本来举借更多的债务规模，这样的话实际上你的财政空间也就打开了。

很多人在讲财政政策空间到底有多大？在某种意义上付息率或者说这种利率水平，其实是约束财政空间的一个很重要的因素。我们说财政货币的配合体现在数量上，体现在价格上面，支持财政更好的发债的时候，它不会有这种挤出效应。

消费和投资的作用定位已非常清晰

“看不见”的基建将是投资发力的重点领域之一

第一财经：我们看到这次会议当中除了有一些很多措施的变化，还有一些任务的排列的方式也有变化。比如说我们看到大力提升消费排到了提高投资效益之前，这是不是意味着消费的主导作用在增强？另外我们从这两次会议当中看，关于对消费和投资的关系是不是已经达成共识了？

罗志恒：实际上我们如果再往前看的话，十九大报告和二十大报告里边特别提出了消费和投资之间的关系，叫要发挥出消费对经济增长的基础性作用，要发挥出投资对优化供给结构的关键性作用，定位是非常清晰的。事实上也是我们中国经济发展模式和发展结构转型的一个要求。那就是推动从债务和投资驱动转向科技创新和消费驱动的新的增长模式，所以这是我们可以看大的背景。

我们社会上有一些观点，就是“凡是消费就是好的，投资就是不好的，投资没有空间了”，这种观点我觉得也要予以一些澄清。没有那么绝对，关键是投资消费的一个比例关系，以及我们的投资投到哪里，怎么投有效益。因为经济它是一个循环，它不存在只有消费没有投资的情况。

最后，我们可以看消费很重要，我们通过各种各样的方式去提高消费能力、消费意愿和供给的适配性。同时，投资投到哪里去呢？比如说基建投资是否还有空间？

我们面临的问题是：第一，人均基建投资资本存量规模跟主要经济体比较还不够；第二也是更主要的，结构上是“看得见的基建多、看不见的基建少”。比如道路桥梁等这些铁公基比较多，看不见的基建如地下管廊、海绵城市、老旧小区的电路线路等基础设施的改善，以及应对极端自然灾害的水利设施还不够；第三是人口流入地区的基建还不够，人口流出地的基建可能相对又比较多。既然存在这方面的问题，于是我们的空间也就来了。

第一，投资要与人口流动挂钩，人口流入地的基建可能还需要进一步加强；第二，要与人口的结构挂钩，人口结构就是老龄化，意味着养老、医疗这一块的投资空间还很大；第三，要与安全挂钩，现在的极端自然灾害比较多，像一些跨区域、跨流域的水利，还有一些城市的这种排涝系统等等，这都是投资空间；第四，未来的基建投资等要与提高中国经济潜在增速挂钩，投资到新能源新基建上，我觉得都是有必要的。

第一财经：明年来看的话，投资领域可能面临什么样的困难？

罗志恒：在投资这一块可能最重要的还是做好项目的储备和挖掘工作，才可能避免无效投资。第二是投资和融资之间的匹配，才可能去避免和解决未来的流动性风险。

财政是中国经济问题的核心

第一财经：您之前有一个比较出圈的表述说财政是中国经济问题的核心。从我们两个重磅会议，包括我们再往前推，924之后的一揽子综合逆周期政策出台之后，照这个政策思路下去，可以解决核心问题吗？

罗志恒：基本上我们大量的经济研究主要是研究经济增长、波动和风险这三个因素，而财政的角色和作用方式，天然与这三者之间是密切的关系。我们可以从财政与增长波动风险的关系、财政与改革发展稳定的关系、财政与金融土地社保国资的关系三个层面去理解财政是中国经济问题的核心。

第一，经济研究主要是关注经济的增长、波动和风险问题，财政在促进经济增长、熨平经济波动以及防范化解风险等方面天然具有重要作用。财政通过减税降费和扩大支出形成投资并扩大消费，推动经济增长，政府与市场关系、中央与地方关系理顺，将有利于微观主体积极性的发挥，经济增长将明显提振；财政发挥逆周期调节的作用来降低经济波动；财政还可以防范化解房地产和金融风险。百年未有之变局有很多的风险和挑战，有房地产风险，有金融风险，在这样的变局之下，财政可以帮助收储，以及回购闲置的存量土地，改善房地产企业的现金流，还可以支持保交楼等，财政就在化解房地产风险和金融风险。

第二，财政服务改革、发展、稳定。财政自身要深化改革，同时推动其他领域改革。改革需要付出成本代价，一般要由财政买单；财政服务建设和发展；财政支出对外用于国防外交等维持外部稳定，对内公共安全支出等维持内部稳定。

第三，理解中国经济，金融、土地、社保和国资的背后都是财政，与财政有千丝万缕的联系。地方政府在一定程度上仍直接地影响经济，这一系列经济问题的核心枢纽是财政，近年来，影响经济的核心就是财政和地方债务问题。

从财政视角看宏观，财政就是中国经济问题的核心。