专访高盛：重估HALO价值，锚定AI投资新周期｜投资人说

刘劲津高盛首席中国股票策略分析师

毕业于伦敦政治经济学院获金融学硕士学位，特许金融分析师、美国注册会计师。于2004年加入高盛亚太策略研究团队，负责大中华区和北亚地区的研究。

“养龙虾”是AI应用的重要里程碑中国在AI落地层面有更多机会

第一财经：最近OpenClaw所带来的“养龙虾”热潮，是一路从产业界烧到了资本市场。那从您的解读来看，您觉得它是AI执行层的一种新范式、新拐点，还是说它只是一个短期的、阶段性的主题性炒作？

刘劲津：我觉得两样都是。我觉得如果回过头来看，其实可能一年多前DeepSeek所伴随的那个拐点，是证明了中国的科技企业有能力开发一些在全球维度来看非常有竞争力的模型。但这一次，“养龙虾”的热潮是AI应用或者商业化的一个非常重要的里程碑。从这个角度来看，我觉得这对于整个AI投资来说，是非常重要的一个拐点，这也能带动整个AI生态圈、整个版图里面的很多标的，未来一段时间，投资人对它们的商业化或者变现的信心会有大幅提高。

可能更重要的一点，我觉得中国AI的整个版图、整个生态圈，以及我们对于AI发展的认知，和海外有非常不一样的地方。在海外，他们的商业模式是高投入、高利润率的模式；但在国内，由于很多模型都是开源的、成本较低，所以我们认为，在AI的变现或落地层面，中国反而有更多机会。

看好AI相关电力和基础建设标的的投资机会

第一财经：确实，“养龙虾”带动了A股市场的算力、芯片，包括相关应用股票的全面躁动。您觉得其中哪些板块、哪些环节可能具备可持续的业绩兑现能力，哪些行业有可能只是单纯的情绪炒作？

刘劲津：我们都知道，整个AI供应链是一个非常长的生态圈，所以最近我们在报告中，也花了较多时间深入探讨这个问题。简单来说，我们做了一项重要研究，将全球约3000家AI相关公司编制成一个版图，我们可以将这3000多家公司按地区划分，包括欧美、中国以及部分北亚地区，也可以按板块划分，这与英伟达CEO黄仁勋的定义大致相同，共分为五个大板块。

最上游是电力和半导体，中间是模型和基础监测，最底层则是应用。从这个分析框架来看，我们认为，中国上市公司中的AI相关标的——电力和基础建设这两个板块在全球范围内都具有极强的竞争力。因此，从盈利增长以及当前市场对AI未来发展的估值来看，这两个板块可能会为投资人带来更多投资机会。

部分“旧经济标的”在AI生态圈的角色举足轻重

第一财经：确实就像您说的，AI的发展离不开像各类基础设施。所以前阵子，高盛提出了一个HALO资产（Heavy Assets Low Obsolescence重资产低淘汰率）的概念，用我们通俗的话解释，就是“AI干不掉、AI又离不开”的实体硬资产。这个概念一经提出，就引爆了整个华尔街的投资热情。您给我们解释一下，HALO资产与我们传统的价值股、周期股和红利资产相比，到底有什么本质的不同？

刘劲津：HALO概念最近受到了很多投资人的青睐。我觉得现在投资者存在一个误解，认为AI都是软资产，但他们忽略了我们刚才提到的电力、基础建设等重资产企业。所以在HALO投资组合中，我们挑选了一些很多人认为是旧经济的标的，但它们在整个AI生态圈中，是非常重要的组成部分。

刚才我提到了电力，从整个供应链来看，电力传输、电力储存等板块都非常重要。所以我们的HALO组合中包含一些传统行业，但它们在AI的收入及发展中，仍占据非常重要的地位。

资源关键矿产和部分制造业同样具备HALO价值

第一财经：那么HALO资产的价值和机会是不是长期存在的？哪些行业有可能真正实现穿越周期？

刘劲津：首先，当前投资人对全球能源安全和供应存在较多担忧，因此我们的HALO组合中也包含了一些能源相关个股。此外，资源类股票，包括上游一些重要的关键矿产（critical minerals）相关股票，我们也纳入了组合之中。

另外，我觉得HALO的另一条主线是重资产制造业相关个股。所以我们在部分周期板块和制造业中，也挑选了相应标的纳入HALO组合。总的来说，AI肯定是未来一段时间非常重要的投资主题，我们可以从不同维度去挖掘相关标的。

估值偏高和盈利未兑现是HALO的主要潜在风险

第一财经：我们也想知道，HALO资产有没有一些潜在的风险点？当哪些市场信号出现的时候，投资者需要降低对于HALO资产的投资配置？

刘劲津：我们认为，有三个风险点值得投资人关注。第一，HALO主题在3-6个月表现非常出色，大幅跑赢大盘及部分AI相关标的，因此从表现来看，需要注意回调风险。

第二，从基本面来看，当前市场对HALO相关标的的盈利增长预期已经打得很满。未来几个星期，很多公司将发布去年的年报和（今年一季度）季报，如果实际盈利增长不及预期，这将是一个较大的风险点。

最后，从估值来看，随着HALO板块表现优异，其整体估值已高于历史平均水平，这也是从估值角度需要注意的风险点。不过，我们当前对整个A股、HALO资产以及AI大主题的盈利增长仍持乐观态度。今年我们预期大盘整体盈利同比增长能达到13%-14%左右，如果企业能够兑现这一预期，我们认为A股上行或慢牛的态势不会改变。

HALO和AI两大主题在投资组合中是互补关系

第一财经：对于投资者来说，HALO这种重资产硬底座，跟“养龙虾”的AI执行层的新范式，在整个投资组合配置当中，是互补、对冲还是轮动的关系？您是更倾向于去拥抱HALO的确定性，还是去参与到“龙虾链”的整个成长性机会当中？

刘劲津：从底层逻辑来看，这就像很多投资人问我们，到底选A股还是港股，我认为这并非二选一的问题。我们一直看好A股和港股，我们认为这两个市场能为投资人带来不同的配置选择和弹性。

这也回到HALO和AI这两大主题，我认为它们是互补关系。如果投资人想要进行多元化配置，这两大主题都是非常重要的组成部分。我们尤其看好AI领域中的电力和基础设施板块，同时也看好HALO板块中的部分领域。因此，从多元化、分散风险的配置角度来看，这两大主题都是核心投资组合中非常重要的组成部分。

AI普及将带动上市公司每年盈利提升约3%

第一财经：其实我们看到，从2025年DeepSeek时刻到现在，中国AI相关的上市公司股价平均累计涨幅已经达到50%左右，所以AI可以说是改变了我们整个资本市场的投资叙事。那您预判未来，随着AI进一步普及和深化，它对于整个A股上市公司的盈利水平、资本流入，包括整个市场的估值中枢，会带来什么样的具体影响？

刘劲津：我们做了一项中长期推算，随着AI的发展，它将推动生产效率提升，并催生更多新商业模式，我们认为，这将在未来十年，为上市公司的盈利增长带来每年约3%的提升。换句话说，当前大盘中AI相关公司的盈利占总市场盈利的比例约为35%，我们预计未来十年，这一比例将提升至45%左右。因此，AI对于上市公司的盈利增长，确实是非常重要的推动力。

在估值中枢方面，我们也对标美国市场做了测算。美国自ChatGPT推出后，整个AI生态圈的估值平均提升了15%-20%。我们认为，随着AI在中国进一步落地和发展，中国上市公司也将迎来相应的估值提升，幅度约为15%-20%。

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