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程实:“控通胀”与“防通缩”的灵活平衡

第一财经 2020-05-18 20:40:27 听新闻

作者:程实 ▪ 钱智俊    责编:任绍敏

积极财政仍将担当经济托底、疫情纾困的主力军,两会期间的新一轮财政“组合拳”值得期待。由于中国货币政策料不会跟随欧美超宽松浪潮,人民币汇率有望进一步夯实基底,在疫情引致的新兴市场货币风险涨潮中保持韧性。

“千钧将一羽,轻重在平衡。”在M2、社融增速保持高位的背景下,4月中国CPI、PPI同比增速的降幅均超出市场预期。我们认为,这一信号表明,中国物价压力正在从局部性通胀渐次转向全局性通缩。一方面,部分行业的成本驱动型通胀正在消退,但是短期余波犹在。另一方面,由于供需修复不同步、全球经济衰退等因素,总需求不足引致的通缩风险正在形成,长期压力渐显。

有鉴于此,未来中国货币政策料将以稳健灵活的方式,构建“控通胀”与“防通缩”的精准平衡。虽然政策空间进一步打开,但是并不意味着货币政策将一味“猛踩油门”。通过改革性、结构性工具提升政策传导效能,择时适度加强逆周期调节,将是下阶段货币政策的主要逻辑。由此,积极财政仍将担当经济托底、疫情纾困的主力军,两会期间的新一轮财政“组合拳”值得期待。由于中国货币政策料不会跟随欧美超宽松浪潮,人民币汇率有望进一步夯实基底,在疫情引致的新兴市场货币风险涨潮中保持韧性。

物价压力从通胀转向通缩

较之3月,4月中国CPI同比增速下降1个百分点,PPI同比增速下降1.6个百分点,降幅均超出市场预期。我们认为,以此为标志,在两大因素推动下,中国物价压力正在从局部性通胀转向全局性通缩。

一方面,成本驱动型通胀正在消退。作为2019年通胀主引擎,2020年4月猪肉价格加速回落,引导食品价格同比增速大幅下滑3.5个百分点。同期全球原油价格的历史性暴跌,导致交通和通信价格同比下降4.9%。

另一方面,总需求的疲弱正在催生通缩风险。中国经济重启至今,国内供给侧的修复快于需求侧;作为“世界工厂”,中国经济的修复快于全球经济。两者叠加之下,导致内外需求不足的同向共振。受此拖累,4月核心CPI同比增速下滑至1.1%,仅略好于2月疫情高峰期间。PPI同比增速降至-3.1%,为2016年以来的最低值。

展望未来,由于全球经济陷入衰退且疫情回潮风险犹在,并且国内生猪产能进入上行周期,上述两大因素预计仍将长期延续。有鉴于此,从方向来看,年内CPI同比增速预计将长趋势下行,而PPI同比增速预计将保持低位震荡。全局性通缩将取代局部性通胀,成为未来中国货币政策的重要关切。从路径来看,如果进一步考虑翘尾效应和基数效应的滞后影响,那么这一转换进程并非匀速推进。5~6月,通胀料将继续退潮但余波犹在,预计CPI同比将大概率跌至2%~3%区间以内。三季度至年末,通缩压力则有望加速显现。这一时变的路径也将驱动中国货币政策的动态调整。

货币政策强调灵活平衡

伴随着局部性通胀落潮、全局性通缩渐显,中国货币政策料将在复杂的内外部环境下,寻求“控通胀”与“防通缩”的精准平衡,政策操作也将进一步强调稳健灵活的特征。结合中国人民银行的一季度货币政策执行报告,我们认为,这一灵活的平衡将在三个方面集中体现。

第一,适度调降控通胀的权重。在政策执行报告提出的多个政策目标中,“控通胀”位列末尾,重要性相对淡化;与此同时,报告强调加强逆周期调节,“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”。这表明,随着通胀约束转弱,货币政策的空间正在进一步打开。

第二,统筹用好货币政策空间。政策空间的拓展并不意味着央行将直接“猛踩油门”。相反,考虑到多重外部风险,央行提出将“前瞻性做好政策储备”,并再度强调“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。有鉴于此,中国政策不会跟随全球货币超宽松浪潮,逆周期调节的加强将体现于适度、适时的发力。

第三,强化结构性、改革性工具。在政策工具方面,本次政策执行报告着重分析了代表改革性工具的LPR,以及代表结构性工具的再贷款再贴现,但未提及对存款基准利率的调整。这一信号显示,通过改革性、结构性工具增强政策传导效能,而非一味加大总量性政策力度,将是下阶段货币政策的主要逻辑。

结构性政策效果显现

根据近期数据,央行基于结构性、改革性工具的政策逻辑初步经受住了疫情冲击的检验,这将为未来延续这一逻辑提供坚实的底气。4月,在M2增速、社融存量增速等总量性指标亮丽的同时,中国金融数据也呈现出多层次的结构性改善。

第一,从企业部门来看,一方面,企业存款、票据融资均走强,表明疫情下企业的短期资金链压力得到舒缓;另一方面,企业短期贷款环比收缩、同比少减,而长期贷款实现大幅同比多增,显示在再贴现再贷款工具的推动下,更多的资金流入企业的长期经营和投资环节,“稳增长”作用增强。

第二,从居民部门来看,在3月“报复性存款”之后,4月居民存款环比收缩、同比多减,而居民贷款尤其是短期贷款增长显著。这一信号与4月的车市、房市销售数据相吻合,表明居民预防性储蓄动机减弱,消费开始逐步回暖。

第三,从融资渠道来看,以债券融资为主动力,4月直接融资出现强劲提振,有助于填补信贷体系下货币政策传导的短板,进一步纾解民营企业的融资瓶颈。

未来三大趋势值得关注

综上所述,随着中国经济的物价压力从局部性通胀渐次转向全局性通缩,中国货币政策料将以稳健灵活的方式,构建“控通胀”与“防通缩”的精准平衡。我们认为,未来的三大趋势值得关注:

第一,货币政策料将灵活择时发力。我们预计,年内央行将再适时推出两轮或以上的降准(或定向降准),流动性投放的重心进一步从短期转向长期,并围绕LPR进一步调整MPA框架,为LPR市场化加点的下行创造有利条件。基于此,小步幅、多频次的LPR下调料将成为最主要的政策工具,惠及中小微企业的再贴现再贷款规模也有望进一步扩张。

第二,积极财政有望成为主力军。为了灵活平衡“控通胀”与“防通缩”,货币政策的主要逻辑在于以改革性、结构性工具增强政策传导效能,而非一味“猛踩油门”。与之相比,在总需求不足、通缩渐显的背景下,积极财政更易于产生“挤入效应”,因此政策加码正当其时。我们预计,两会期间政策层将推出更为积极、全面的财政“组合拳”。

第三,人民币汇率预计将保持稳态。一方面,由于中国货币政策料不会跟随欧美的超宽松浪潮,因此中美利差料将长期居于舒适区域。另一方面,虽然欧美重启经济,但是受制于疫情回潮的风险,其基本面的修复预计仍将落后于中国经济。由此,三季度人民币汇率有望保持稳定,其中枢水平料将较二季度小幅升值。在全球疫情冲击引致新兴市场货币风险涨潮之际,人民币汇率仍将保有相对韧性。

(程实系工银国际首席经济学家,钱智俊系工银国际高级经济学家)

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