如何理解需求侧改革？

需求侧改革更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。在需求侧改革的政策思路下，我国通胀或将维持在相对温和的水平，PPI快速上行的概率不高。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。

如何理解需求侧改革？

自2015年以来，供给侧改革稳步推进，但当前我国需求侧仍有一定的结构性问题，体现为地产、基建强势而消费相对弱势。需求侧改革的推出正是为了解决当前国内需求的结构性问题，从政策思路上看更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。

经济循环的两端：供给侧改革与需求侧改革

供给侧改革与需求侧改革分别对应社会经济循环的起点和终点，二者发力点并非完全相同，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之，重点在于优化国内需求结构并扩大内需潜力，但二者也并非完全割裂，现实中往往相互影响。

需求侧改革会引起新一轮的通胀强周期吗？

供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮PPI强周期。但在当前需求侧改革的政策思路下，预计地产、基建等强刺激政策的退潮将弱化需求扩张对中上游工业品价格的提振效果，而政府对供需动态均衡的强调也可能意味着未来国内产出缺口的波幅将逐渐收敛，基于此，预计我国通胀将维持在相对温和的水平，PPI快速上行的概率不高。

宏观政策如何演绎？

货币政策需要防范企业债务无序扩张以及房市资产泡沫放大对企业投资和居民消费的挤出；同时也需要降低实体经济融资成本以加大对实体经济的支持，预计后续货币政策将延续稳健中性的政策基调。财政政策方面，需求侧改革需要政府适当向企业和居民让利，财政政策积极态度有望延续，但财政支出结构上或将更加注重就业、收入等民生领域，对基础设施的投入比重则可能有所下降，对经济基本面以及通胀的刺激力度预计也将相对温和。

需求侧改革如何影响大类资产价格走势？

对于股市而言，长期看A股市场仍具有较大的配置吸引力，具体行业上可以适当关注消费、科技升级板块的投资机会。对于债市而言，需求侧改革更加关注经济增长的可持续性，居民消费、有效投资或将成为稳定经济增长的主要发力点，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响将有所弱化，温和的通胀水平也意味着后续利率的上行风险相对可控。

结论：需求侧改革的推出旨在解决当前国内需求的结构性问题，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。

对比供给侧改革与需求侧改革，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之。历史上，供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮PPI强周期，但在需求侧改革的政策思路下我国通胀或将维持在相对温和的水平。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。

风险因素：

一方面，当前全球疫情仍在蔓延，后续仍需警惕全球经济复苏脚步放缓对风险偏好的影响。另一方面，欧美国家债务和财政压力、新兴市场国家金融脆弱性也可能对后续金融市场稳定性形成考验，后续仍需防范金融风险共振叠加的可能。

（作者为中信证券首席FICC分析师）