从土地财政到股权财政：地方经济高质量发展新路径

（本文作者周道洪为上海盛石资本管理有限公司董事长兼总裁）

经济学家约瑟夫·熊彼特指出：“一个民族的精神风貌、文明程度、社会结构，以及政策可能采取的行为方式，所有这些甚至更多，都记录在它的财政史里。去掉所有修饰，谁懂得如何倾听其传递的声音，谁就能比其他人更能听清历史的雷声。”

过去一年多，中国经济的“K型分化”一直是核心话题：一面是硬科技、高端制造业、AI产业链的蓬勃发展，一面是消费复苏乏力、地方财政收支承压的现实困境。

同一经济体呈现的差异化发展态势，背后是中国经济增长面临的严峻结构性考验，而这场考验的核心底层逻辑，是我国地方财政发展模式的深刻变革。依托土地资源驱动的传统土地财政时代已然落幕，其留下的财政收支缺口，亟需可持续的新型财政来源补齐。换言之，推动地方财政收入模式从单一依赖土地财政，转向土地财政、产业财政、股权财政协同发力的全新发展格局，是经济发展阶段切换、高质量发展推进的必然要求。

应当看到，产业财政需要长期培育，很难短期见效。想要破解当下地方财政的现实困境，股权财政成为最可行、最核心的突破口。只要地方思路对头，举措得当，积极拥抱资本市场，都有可能创造股权财政。

一、土地财政从巅峰到落幕：不可逆的结构性转折

改革开放以来，我国依托要素、资源、债务、投资驱动的传统增长模式，快速完成工业化与城镇化建设，创造了经济高速发展的奇迹。在这一发展阶段，国内资本形成以债性资本、间接融资为核心，地方政府通过举债开展基建投资、依托优惠政策招商引资，依托土地财政实现财力快速积累，有效支撑了经济总量的扩张。但自2021年土地出让收入触及历史峰值后，全国土地财政收入连续多年负增长，规模大幅回落，地方财政正式进入不可逆的结构性转型周期。

1994年分税制改革后，土地出让收入逐步成为地方财政的核心支撑财源。从收入占比来看，1998年住房市场化改革后，地方土地出让收入占公共预算收入比重持续攀升，多年维持高位区间；土地出让收入在政府性基金收入中更是占据绝对主导地位，是地方政府开展城市建设、产业配套、民生保障的核心财力支撑。2021年，全国土地出让收入创下历史峰值，成为土地财政发展的顶点。

土地财政的核心运行逻辑，是依托土地这一核心国有资产的价值增值，构建“卖地融资——基建投资——拉升地价——持续卖地”的循环发展模式。在城镇化快速推进、房地产市场蓬勃发展的阶段，这一模式高效适配地方发展需求，快速推动城市面貌更新、基建能级跃升、经济总量增长，成为特定发展阶段的有效发展模式。

但土地财政的粗放式发展，也积累了诸多深层次问题。长期依赖土地财政，推高了区域房价水平，固化了传统产业结构，抑制了市场主体创新活力，削弱了区域长期发展后劲；行政干预下的土地资源配置，造成资源错配、效率损耗；持续的土地融资、举债建设，大幅加重地方债务负担，风险持续累积。最为关键的是，长期的路径依赖，让地方财政转型、产业升级的难度持续加大。

土地财政是一条依赖有限资源的单行道，它的衰退，不是周期性波动，而是不可逆的结构性转折。这一转折造成的影响和压力是系统性的：地方政府可用财力直接收缩，债务偿还压力加大，基建投资及各类财政开支受限。2026年一季度，地方政府性基金收支缺口已扩大至1.31万亿元，同比扩大19.2%。与此同时，2026年3月自然资源部发布的“38号文”明确“新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发”，意味着土地供应逻辑也在发生根本转变。

二、股权财政：填补土地财政缺口的必由之路

我国政府财政预算体系包含一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四大账本。长期以来，地方财政收入核心依托一般公共预算的税收收入、政府性基金预算的土地出让收入两大来源。本文提及的土地财政、产业财政、股权财政，是贴合地方发展实际的实操概念，与官方财政预算体系高度适配、逻辑互通。

其中，土地财政核心对应政府性基金预算中的土地出让收入，同时包含一般公共预算中土地增值税、契税、房产税等不动产相关税收，是传统阶段地方财力的核心支柱；产业财政依托区域实体产业发展。产业财政的内在逻辑是通过产业发展带动就业和居民收入增长，创造税收；至于股权财政，主要体现在国有资本经营预算账本中，包括：国有独资企业按规定上交的年度净利润；政府从国有控股或参股企业中按持股比例分得的股息和红利；国有产权或股权处置时获得的净收入；企业解散清算后净收入中的国有部分，以及其他收入‌。总体看，股权财政目前在政府财政预算中占比还很小，与国资总量极不相称，但潜力巨大。

面对当前土地财政下行留下的巨大缺口，努力方向非常清晰，那就是摆脱对土地财政的过度依赖，加快形成股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱的全新格局，这样才能在未来的发展中处于主动地位。但从实操节奏来看，三大财政模式的发力周期截然不同：土地财政下行趋势不可逆，仅能小幅托底企稳，无法重回增长赛道；产业财政依赖实体产业培育，需要长期持续投入、久久为功，短期难以对冲财政缺口。在此背景下，股权财政成为未来三五年地方财政转型最核心、最可行的突破口。

股权财政有赖于总量规模庞大的国资国企和财政资金，根本支撑在于国有股权价值和收益，充分释放在于深化改革。这是继土地之后又一块最大的国有资产，是一座“金山”。深入挖掘这座“金山”，股权财政可望成为现实可行的财政收入来源，而其对产业财政的催化作用，也将最终为构建健康的新型财政收入模式夯实基础。可喜的是，一些地方在股权财政方面已经领先一步，成功实现了对土地财政的补位。

那么究竟如何激活股权财政呢？基本思路是统筹国资与财政改革，创新制度安排，打通国资与财政的循环回路，实现国资适度财政化，完善股权收益纳入财政预算的管理机制，让沉淀的国资“活起来”“动起来”。

根据《预算法》和相关规定，国有股权的股息、红利和转让收益，应作为国有资本经营预算收入上缴同级财政，再由财政统筹用于支持新的产业投资、补充社保基金或民生支出，实现“取之于民（资本），用之于民（产业与民生）”，说明股权财政的制度框架正在加速完善，有利于股权财政实现闭环运作。在政府预算大口径内，长期以来财政流向国资（财政国资化）的过程基本顺畅，但国资回流、反哺财政仍不够顺畅。现实可行的机制安排是，在公共预算和国有资本经营预算收支科目内，分别设置专门衔接科目，并要求一定期限内公共财政预算对国有资本的投资和国有资本经营预算收入大致实现平衡。考虑到投入与产出存在时间差，应当允许跨年度、跨期平衡，在一定期限内达到基本平衡、大致平衡、动态平衡即可。但这种平衡在一定期限内应当构成硬约束，政府要硬化预算，有效提升国有资本经营预算收入，并同步提升国有资本经营预算收入调入一般公共财政预算的比重和规模，以此倒逼国资国企改革，确保一定量的国资回流财政，弥补财政支付缺口。

三、近千万亿国资总量：股权财政的“富矿”

股权财政与产业财政能否顺利接力土地财政，有赖于我国资本端近千万亿国资总量和财政资金这座规模庞大的“金山”。截至2024年末，全国国企、国有金融企业、行政事业性单位三大类国有资产总量近千万亿级别，国资权益规模远超同期全国GDP总量，庞大的国资体量决定了其对我国经济、财政发展的决定性影响。与此同时，中央与地方每年海量的产业补贴资金，通过“补改投”模式从消耗型支出转为循环型资本，逐年累积可形成可观的增量资本储备，进一步夯实股权财政发展基础。

我国国资总量的持续扩张，本质是积极财政政策落地、财政资金资本化沉淀的结果。在民间投资阶段性走弱的背景下，各级政府持续加大财政产业投入、基建投入，推动国资总量、国资权益增速长期高于GDP增速，国有资产家底持续增厚，为股权财政发展积累了充足的存量资本。从跨周期视角来看，当下推进国资适度财政化、推动国资收益反哺财政，本质是前期财政资本化投入的远期回报，是合理的跨周期价值兑现。

当前我国股权财政的发展潜力尚未充分释放，核心体现为国有资本经营预算收入占整体财政比重偏低，与千万亿级的国资体量严重不匹配。规模庞大的国资国企和财政资金，是股权财政的“富矿”。

依托庞大的国有资产存量，股权财政可通过六大核心路径持续扩容、提质、增效，构建可持续的增长体系。

一是合理提高国有资本收益上缴比例，是国资适度财政化立竿见影的制度安排。从国有资本经营预算看，多地已明确国有资本收益30%或更高的上缴目标。我国“十五五”规划纲要明确提出，合理提高国有资本收益收取比例。‌2026年起，央企利润上缴比例最高已调至‌35%。

二是在存量盘活中创造股权财政增量。国有产权或股权转让、资产处置以及企业解散清算，当期就可以贡献股权财政，这是国资适度财政化的有效举措。要在国资优化战略布局的前提下，加快盘活国有存量资产，加快处置低效国有资产，加快退出一般竞争性行业。通过国有产权转让、资产处置、企业清算等方式实现资产收益，快速补充财政财力。同时坚持动态优化资产结构，退出完成战略使命的存量资产，持续布局具备长期增值潜力的优质产业股权，实现存量资产循环增值。

值得重点关注的是，国资适度财政化不仅能填补土地财政缺口，更能为地方化解债务风险提供重要支撑。通过持续提升国有资本经营预算收入规模，结合债务展期、成本压降、城投平台市场化转型等多元举措，可有效化解地方隐性债务、城投债务风险。国资赋能化债本质是优质的政府信用投资、营商环境投资，具备极强的乘数效应，少量流动性投入即可撬动化解多级市场连环债务，助力地方轻装上阵、聚焦产业发展。

三是国资国企通过深化改革提质增效，是股权财政的主渠道。国有独资企业的上缴利润，国有控参股企业的股息和红利，是国资经营预算的基础来源，是主渠道。总体上看，我国国资国企量大面广，但运行效率较低，资产回报率不高。这就要求国资国企落实以管资本为主的混合所有制改革，优化国有资本布局，切实提高国有资本流动性和含金量，提升国有资产投资回报率，创造更多分红收益和股本增值。

四是大幅提升国资证券化率，创造更大的资本回报。资本只有流动才能创造价值，流动性是股权财政的源泉。当前我国海量国有资产仍以非证券化形态沉淀，游离于市场化估值体系之外，价值潜力未充分释放。推进国资高质量证券化，是激活股权财政的核心抓手。国资证券化率的提升还可以通过资产配置的方式进行。譬如，通过各类基金工具，动态配置优质科创类头部上市公司股权，成为其战略股东。这将是比土地财政时期核心地段的土地更具升值空间的核心战略资产，可望为地方政府贡献源源不断的股权财富。

五是财政投入资本化转型，促进股权财政循环运作。股权财政内在运行的第一推动力，是财政投入从补贴向投资转型，从费用化向资本化转型，从消耗型向循环型转变。这也是财政投入机制改革的主要方向。传统财政支出以补贴、拨款为主，花完即止；而财政资本化投入以股权形式进入企业，形成可增值、可退出、可循环的国有权益。

六是深化国资国企改革，创造可持续的股权财政。持续坚持以管资本为主的改革方向，推进国有资本、财政资金资本化、基金化运作，构建适配新质生产力发展的国有资本形成机制。通过设立政府引导基金、产业母基金、专项子基金，覆盖科创企业全生命周期，借助基金杠杆撬动社会资本，为实体经济、科技创新引入长期权益资本。以资本为纽带引导国有资本向战略性新兴产业、未来产业集聚，以投促产、以产兴财，实现产业培育与股权增值双向赋能。

国资国企改革坚持“管资本为主”，是破解国企发展痛点、防范地方债务风险的治本之策。传统以管资产、管企业为主的模式，容易积累低效资产与刚性负债，形成长期发展包袱；而管资本的权益化思维，依托市场化治理、市场化经营，既能够提升国有资本运营绩效、释放股权财政红利，也能实现债务市场化出清，从根源上规避国企债务转化为地方政府负担的风险。

结语

从“卖地”到“持股”，不仅是财政工具的转换，更是发展理念的升华。股权财政之所以可行，根本在于它与产业升级同频共振，与国家创新驱动发展战略高度契合。那些土地财政时代不可想象的股权财政故事正一幕幕上演。

股权财政最深刻的逻辑，首先在于它是化解土地财政断崖的快变量，倒逼改革，打响了国企改革和财政资本化改革的发令枪。而就国资及财政投入而言，股权财政恰恰不应成为追逐的目标，它是慢变量，是产业发展的副产品和高附加值，是产业财政的孪生兄弟。只有把产业做对了、做深了、做强了，以投促产培育产业生态，股权财政和产业财政才能水到渠成 ，从而为地方财政转型提供最现实、最可行的路径。

从债性思维到权益思维，从土地财政一骑绝尘一马当先到股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱。这不是关于财政技术的故事，而是关于发展哲学的故事。这个故事里，最重要的不是“赚了多少”，而是“种下了什么”。倘若总量超千万亿元的国资和财政的“金山”被激活，中国经济将从要素驱动的路径依赖中走出来，迈向创新驱动的高质量发展阶段。

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