重磅节点临近，美联储陷政策抉择困境 | 一财号每周思想荟(第26期）

宏观视野

美债困局逼近，美联储面临两难

武泽伟 苏商银行特约研究员

在当前的政策真空期，市场将目光投向即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会。沃什将在此次会议上发表讲话，这是他在财政部连续出手干预债市之后首次面向全球市场的公开表态。投资者将重点关注沃什如何评价当前美债市场的波动，是否对财政部的回购操作做出回应，以及是否在缩表节奏问题上释放任何调整信号。如果沃什能够成功安抚市场，明确美联储的政策框架并未因财政压力而改变，可能有助于稳定长端利率预期。反之，如果表态含糊或被市场解读为政策转向的前兆，可能引发新一轮的收益率上行。

综合来看，美债长端收益率的异常冲高是财政赤字扩张、海外需求减弱、美联储缩表等多重因素叠加的结果。财政部的回购操作无论是通过发短债还是动用TGA资金，都只能在短期内缓解流动性压力，无法从根本上解决供需失衡。美联储扩表虽然是最直接有效的解决方案，但在当前的政治和政策环境下面临极高的信誉成本。投资者应密切关注杰克逊霍尔会议上沃什的表态，以此作为判断后续政策走向的关键依据，在美债收益率可能出现阶段性下行的窗口保持谨慎，不宜过度押注趋势性反转。

从社融增量结构看金融市场演进

刘功润 中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长

尽管结构切换的趋势已经确立，但从金融深化的全局来看，中国金融市场仍面临深层次的结构性矛盾，这决定了现代化进程的复杂性与长期性。

第一，风险定价机制的完善仍是核心课题。​当前，市场对政府隐性担保和银行信用的依赖尚未完全破除，刚性兑付的预期仍在局部存在。债券市场违约处置机制尚不健全，信用评级虚高问题尚未根本解决。只有当“高风险高收益”的价格信号能够无障碍地传导，直接融资“卖者尽责、买者自负”的机制才能真正建立。否则，直接融资规模的扩张可能伴随风险的累积而非分散。

第二，市场结构与监管协同亟待优化。​资本市场“新兴加转轨”的特征依然明显，机构投资者占比偏低，财富管理行业的专业能力尚不足以承接居民资产配置转移的巨量需求。同时，在“股债贷”联动的新模式下，跨市场、跨业态的监管协同变得尤为重要。如何防止资金在金融体系内空转，如何确保信贷资金合规进入资本市场，如何协调货币政策与宏观审慎政策，都是监管层面临的现实挑战。

第三，政策沟通与指标解读面临转型。​随着直接融资占比上升，人民币贷款增量这一指标的指示意义有所下降。2025年贷款增量占比降至45%左右，若仅观察贷款数据，可能误判金融支持力度。这就要求政策制定者和市场参与者更多地关注社会融资规模、M2等全口径指标，理性看待信贷增速的换挡。央行货币政策报告的措辞变化，如强调“银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式”，正是适应这一变化的体现。

财政贴息三项优化落地：积极财政政策进入结构精度调整阶段

高政扬 星图金融高级研究员

将三项新举措置于更宏阔的政策演进脉络中审视，可识别出三个层面的转型信号。

其一，积极财政政策在总量充裕前提下更加强调结构优化。30万亿元财政支出与近12万亿元新增政府债券，政策力度已处于较高水平，提升效能的关键在于“如何分配”。此次三项优化围绕贴息这一结构性工具展开，针对前期执行中的具体问题进行完善，有望持续提升财政资金使用效率。

其二，财政与货币政策的协同正走向制度化。发布会明确提出推动财政金融联动常态化、长效化，与央行等金融管理部门建立常态化协调机制。财政贴息、担保、风险补偿等工具与货币信贷政策的配合将纳入制度化轨道，市场主体对政策预期稳定性将随之增强。

其三，扩大内需路径向投资与消费并重转变。发布会明确“十五五”时期财政支出将“更多转向投资于人，支持国内消费”。财政政策发力重心正从投资于物转向投资于人，扩大内需向投资与消费双轮驱动，消费在政策目标中的权重明显上升。同时，财政资源将进一步向居民收入、就业保障等需求侧环节倾斜，与企业流动资金贷款贴息、个人信用卡分期贴息等短期举措形成逻辑贯通，使短期稳增长与中长期结构优化有了共同着力方向。

科技新知

AI正在重塑全球二级市场资本运作范式

周俊 科技企业CEO

AI企业重塑二级市场资本运作的过程中，也带来了全新的市场风险与博弈规则，需要所有市场参与者理性认知、主动适配。首先是估值波动风险，AI企业远期溢价过高，市值高度依赖技术迭代预期，一旦研发进度不及预期、行业落地放缓，会引发估值快速回调，波动幅度远大于传统行业。其次是同质化交易风险，AI算法的集中交易容易加剧市场单边涨跌，放大短期波动，提升系统性联动风险。最后是技术迭代风险，AI技术高速更新迭代，赛道格局瞬息万变，尾部企业极易被技术淘汰，估值面临永久性缩水。

站在全球资本市场迭代的关键节点，AI对二级市场的重塑不是短期行情红利，而是长期范式变革。未来，二级市场的资本竞争将彻底告别传统的盈利比拼，转向技术壁垒、算力实力、数据价值、生态能力的核心比拼；资本定价将更加贴合产业真实价值，短期业绩波动对估值的影响持续弱化，长期成长价值成为定价核心；资本运作将实现产业端与资本端的深度绑定，技术迭代驱动资本流动，资本赋能产业升级，形成正向循环。

市场点金

现阶段关注黄金不是“买不买”，而是配置多少比例才合理

朱一峰 中央财经大学金融学院副教授

理解了本轮金价变动的驱动力之后，很多投资者自然会追问下一个问题：既然看懂了金价变动背后的逻辑，那么究竟应该配置多少黄金，能否全仓入场？这正是普通投资者普遍存在的投资误区——过度聚焦单品选择，却忽视仓位分配才是影响账户长期收益的核心。1986年Brinson等三位学者通过对91家美国大型养老金十年交易数据进行研究，发现投资组合93.6%的长期波动由大类资产配置的比例决定，择时与选股带来的影响微乎其微。换句话说，决定投资组合最终收益的核心变量，不是选到了哪只牛股，也不是精准抄底，而是在股票、债券、黄金等大类资产的配置比例。

在当前金价重返4600美元的行情中，这一结论具备现实参考价值：即便当下各项利好支撑黄金上涨行情，若单一重仓甚至满仓配置，账户收益将高度依附贵金属行情，今年年初金价自5600美元高点深度回调带来的剧烈波动，极易造成投资者因回撤压力被动止损。反之，若将黄金作为风险对冲工具，与权益、固收等大类资产均衡搭配，既能在金价上行增加组合收益，也能依靠其他资产对冲金价下跌带来的风险。黄金可以作为组合中的一颗“压舱石”，但不应该是唯一的航向。树立整体仓位规划思维后，我们分析黄金、股票、基金等各类投资品种时，将不再局限于判断单品涨跌，而是衡量其在个人资产结构中的合理配置比例。

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