中国这个行业正在经历集体突破，海外投资者因错过这一波行情而懊悔︱投资人说

启明创投主管合伙人胡旭波

共同领导启明创投在医疗健康领域的投资。自2006年加入启明创投以来，对医疗健康投资板块的创建和发展起到了重要作用。他深度参与了60多家初创企业的投资与发展，其中许多公司已经成为上市公司或十亿美元市值公司，并成长为各自所在领域的领军企业。

主导投资的公司包括泰格医药（300347.SZ，03347.HK）、惠泰医疗（688617.SH）、三友医疗（688085.SH）、透景生命（300642.SZ）、和誉医药（02256.HK）等。

连续七年荣登福布斯中国创投人100榜单。

中国创新药企被全球认可这是行业由“冷”变“热”的核心原因

第一财经：其实在一年前的这个时候，中国创新药投资还是挺“冷”的，一级市场大家都不怎么动，二级市场又不涨。但进入2025年来，市场有种“钱又回来了”的感觉。所以您今年对医药投资的“体感”如何？您觉得这个“水”暖起来了吗？

胡旭波：对，其实你说得特别精准。过去大概一年时间，创新药行业发生了很大的变化。尤其是港股好多创新药公司，股价已经屡创新高了，很多涨了2倍、3倍，甚至最多有5倍以上。我觉得这里面最重要的一个推动因素，是中国的创新药企业，他们的产品真正意义上被业界尤其是全球制药企业认可。全球制药界意识到，中国的创新药公司能够真正研发出来特别好的产品，我觉得这是很大的一个变化。尤其是去年下半年开始，有一批中国创新药企业的产品，它们的头对头的临床数据出来，有些数据是非常惊艳的。业界发现，原来中国公司能做得这么好。所以海外有些大的药企，也开始跟中国的创新药公司合作。

与此同时，之前一些国际投资人，他们的创新药投资主战场，我认为主要在纳斯达克、在纽交所，很少有人会关注中国的创新药企业。但这一波我们后来也听到，尤其是今年上半年，他们很后悔没来港股参投中国的创新药公司，结果错失了这一波机会。所以现在他们也把很多目光关注到中国创新药，关注到香港上市的创新药公司，这个也是挺好的。如果一些国际的大的投资机构和专业投资人，都配置一部分（资金）到中国的创新药企业、配置到港股，未来也许配置到A股，对于我们打造一个很健康的生态体系是非常有作用的。

数据好成本低效率高是中国创新药行业的关键性优势

第一财经：这一年来，中国创新药企迎来了多个“高光时刻”，我们的创新成果疯狂地向海外输出，这些BD（对外合作）成果，从数千万到数十亿、甚至百亿美元不等。您对这个现象怎么看？它背后的根源是什么？

胡旭波：它背后推动的最大的根源，实际上是中国的创新药企，他们的研发能力真正意义上被业界所意识到。中国历史上是没有什么创新药的，所以你可以看得到，中国这几年创新药企的创新能力不断成长之后，外界开始肯定会持怀疑态度。我记得很早以前有一家中国创新药企的产品要license out（对外授权）给一家国外大药企。他是先把它（产品）拿出去，在海外自己再重新做了一遍临床试验。结果发现，数据还是挺好的，在欧美人群中效果也很好。所以这种信誉是一点一点积累起来的。它不是一个单体的突破，是集体突破，大家对中国的创新药企就有了很大的改观。所以到后来，这些大公司他们觉得不来中国，不跟中国创新药企合作，他就会错过一个机会。

其实，中国的创新药除了数据好之外，还有很大的优势，就是它的成本很低，我们的研发效率比别人高很多，这就意味着，同样一个资产去合作，如果某个大药企跟美国的一家创新药企合作，也许他需要付出10亿美元，但如果他跟中国公司合作，可能5亿美元就可以了。他很容易算这笔账，少付了5亿美元，他的报表利润就多很多。所以他只要确认你这个产品好，他的决策没那么复杂。

前几年坦白讲，我觉得2021年的时候，就是股市高点的时候，大家对中国的创新药企是有热情的，但那时候还没有足够的数据来支持这一点。所以一旦有风吹草动，投资人的心态就不好了。但随着过去几年，即2022年~2025年，三四年间行业密集出了一些好的数据，我觉得这些数据就让这件事情的逻辑变得很扎实了。所以我相信，未来5~10年是中国投资创新药的一个挺好的时期。大家把中国创新药看成一个常态，你不要去想，这个做不出来还是做得出来，他肯定做得出来，只是哪家能做得出来，概率有多大，他花了多少钱把这个化合物做出来，做出来的产品跟别人比有多好。不存在说，到底能不能做得出来，这个问题已经不存在了。

出海合作是较为正向的信号往往能刷新上市药企估值水平

第一财经：从资本市场看，当前创新药BD（对外合作）已经成了估值有利因素，拿BD者几乎是股价必涨，这很像曾经的PD-1、疫苗、GLP-1等估值“风口”。您认为这股由BD带动的风潮还将延续多久？

胡旭波：只要有BD（对外合作），估值就会涨。其实我认为有两个原因。第一个原因是中国创新药去年下半年以前是被低估的，很多投资人都很沉默、都不去投。所以有个BD deal（对外合作交易）等于说，让投资人确认一件事情，就是这家企业是可以跟全球最好的、最大的药企做生意的。这个事情得到确认了，投资人的热情就被点燃了。中国在港股的创新药公司，过去一年涨了10倍，那么，一年前意味着什么？意味着当时股价只有一折，你能想象吗，只有一折的价格。你说这一年发生多大变化，其实公司业务没多大变化。所以它更多的是一个投资人对这件事情的认知发生很大的变化，所以BD（对外合作）更像是一个催化剂。

但有些投资人，比方说行业基金，他会更加全面地看这件事。因为BD（对外合作）意味着，你把化合物的权利可能给别人了，好处是你现在不需要承担研发的费用，然后你也可以拿到一笔首付款。但另外一个角度看，如果这个药做得很成功，后面的大部分收益也是被别人拿走了，你就只能分一部分。所以BD（对外合作）交易到底对公司是好还是不好呢，有些专业投资人反而会认为，你把这么好的东西卖给别人了，你的未来估值可能就不会太高了。总体上我认为，BD（对外合作）这件事情，本身是变得比较综合了。不是简单地说，BD（对外合作）就是好事或坏事，更需要看整个交易的内容是什么。我总体认为，BD（对外合作）还是一个比较正向的信号。

抓住低估值期高频出手聚焦创新药和器械领域投资

第一财经：不论市场是热还是冷，作为中国一线的创投机构，启明创投的出手频率一直都很高。今年1-5月，你们在医疗健康领域也已投出了十几个项目。可否透露一下，这些投资主要是出于怎样的逻辑和考虑？

胡旭波：其实我们投得最重的是过去12个月。我们在去年上半年的时候做了一个决策，我们认为2024年是一个投资创新的非常好的时间点。原因是那个时候，估值其实比较合理。第二个，我们那时候很相信，中国的创新其实挺厉害的。所以我在内部跟医疗团队说，要在去年抓住时间窗口，赶快去投那些我们对产品和团队很确信的公司。所以如果你拉回到过去12个月算，从去年五六月份到今年五六月份，我们可能是全球医疗基金里，投资金额最大的几家基金之一。12个月时间内我们投出的金额应该在5~6亿美元。

在投资方向方面，我们现在主要投两个大的方向，一个是创新药，还有一个创新医疗器械，这两个是我们最重要的投资配置方向。还有一小部分我们投在人工智能跟医疗相关的应用上面。

研发体系日臻完善中国有望诞生更多的全球首创

第一财经：我们相信，在医药或器械领域，还有很多未被充分挖掘的“好苗子”。就像此前双抗药物并不受重视，但随着中国药企的探索和突围，这一方向的创新价值已成为全球共识。您目前有关注其他的新的机会吗？

胡旭波：有，中国还是有很多很好的创新，有些创新在全球都是很领先的，不管是新药还是器械都有。我们之前往往认为，中国大部分的创新都是“改良式创新”，也就是别人做过的，我们拿过来更好地优化。但现在我们发现，有些医生真的很有创意，中国的很多医生其实跟临床的结合挺密切的。比如今年我们3月份，刚完成了一笔投资——帕母医疗，他也是在器械里面，创新出全球first-in-class（首创）的产品，是一个中国的医生做出来的。我们也是很希望，把这样的创新产品推广到全球去，造福于更多的病患。这其中很核心的一点，是中国的整个研发体系建立起来之后，医生的想法能够更高效地变成一个产品。包括像体内的CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法），我们最近也在投一个项目，我相信未来的十年时间，我们一定会看到，有更多真正的全球首创从中国公司产生。

产业界和资本市场会有“预期差”关键是筑高壁垒并满足临床需求

第一财经：我们反复谈创新，那么您是如何定义“创新”的？是独创、首创还是改良优化？另外，资本市场和产业界对药企的创新成果和临床数据有时并不能达成一致认知。可能产业界觉得不错的东西，资本市场却不是很“买账”。您如何在投资过程中，应对这种共识偏差带来的风险？

胡旭波：最好当然是临床需求很确定，有很大的、很急迫的需求，然后产品又是独一无二的。我们首先是看到在临床上有这个需求，需要有更好的产品去解决医疗问题，然后才是看到这个产品的数据能不能达到这个需求，接着再看是不是比较独特的、唯一的，很少有人能够做到的，所谓的壁垒很高、别人模仿不了，这几个因素都挺重要的。

实际上，资本市场跟产业界所谓的大家看法不一样，是因为大家讲的是一个预期。企业说我这个产品挺好的、潜力非常大，我能够卖多少，但是业界其他人可能不是这么认为，他们说你这肯定卖不了多少钱，因为竞争很激烈。这只能让时间来证明，更多它是一个对大的方向的判断。对我们投资来说，对我们的LP（出资人）来说，比如我们投10家公司，它有个投资组合的概念。

全球化不一定要成为跨国企业首先是成为全球创新体系的重要部分

第一财经：启明创投的核心逻辑是“中国创新，全球价值”。最近几年，越来越多的药企提出，要做MNC（跨国药企），这在十年前是非常罕见的，过去即便是龙头药企恒瑞医药也不太会说，要做全球化的药企。那么您是如何定义“全球价值”的？

胡旭波：对，我们是在若干年前就提出了“中国创新，全球价值”。目前我们的投资重点，就是希望通过投资推动中国的创新走向全球。但走向全球并不意味着，一定要成为跨国企业。我们觉得第一步，首先你要成为全球的创新体系里一个很重要的部分。比如现在大家做的海外BD（对外合作），把化合物研发到临床一期，然后卖一个价格给海外大药企，我觉得这是第一步。中国绝大部分创新药企业对这一步都没有任何问题，都可以往这个方向去走。至于这里面有没有人愿意成为一个全球运营的公司，这意味着它在全世界都要建立销售团队，我觉得这是个挺大的课题。我并不认为，大部分创新药公司要走到这一步，更多的还是成为全球创新体系里一个挺重要的部分。

你会看到越来越多的中国创新药企研发出好的药，不管是通过自己还是通过他的合作伙伴，让这个药品在全球都能够用起来，造福于全球的病人。还有一些企业是有能力在十年的时间窗口中成为全球大公司的，从而真正意义上改变全球的创新药和医疗器械的产业格局。在全球前十名的创新药或医疗器械公司里，会有那么一两个名字也许是中国的公司，这个过程我们是很相信的。

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