百亿私募独家揭秘投资策略：多次精准切换，反复踏准节奏，投资方法论只有6个字｜投资人说

杜浩然 复胜资产总经理

浙江大学材料科学与工程学士、英国杜伦大学金融投资硕士。曾任国元证券投资管理总部投资助理；上海艾方资产交易总监、投资经理、副总裁。所在机构曾获2024年度证券时报金长江奖·稳健发展私募基金公司、2024年度上证报“金阳光·五年卓越私募公司奖”、中国基金报第九届中国证券私募基金英华示范案例“综合实力50强示范机构”等业内奖项。

跑赢指数并不容易  关键是不偏离自己的投资方法论

第一财经：回顾最近两个月的市场行情，虽然沪指创三年新高，两融余额也创历史新高，科技领涨趋势很明显，但板块分化严重、热点很多，导致很多投资者都没有跑赢指数。作为一家百亿规模的主观策略私募，你们对最近的行情感受如何，操作“手感”怎么样？有没有做对的地方？有没有错失的机会？

杜浩然：的确最近市场非常的火热，我们也感受到，市场的情绪非常饱满。客观地说，正如您提到的，所谓跑不赢指数的现象，大家都是感同身受，毕竟热点轮换得很快而且非常的集中。

我们相对来说今年整体还可以，最近也没有过度地参与AI的行情。但通过其他行业的选股，我们也跟得上指数。如果回顾我们的整个投资，我觉得做对的，首先是我们还保持和坚持自己的投资策略和投资方法论，并没有因为市场的这种行情表现而偏离自己。做错的地方，可能在一些细节处理上，没有做得特别好。

今年在新消费上收益显著  基于实际业绩判断进行建仓和卖出

第一财经：能不能给我们举个例子，具体配置过什么样的股票？选股逻辑是什么？

杜浩然：我们今年主要还是在新消费的大方向上有所涉猎。举个例子，就是大家比较熟悉的港股的某盲盒上市公司。我们也是今年一月份，通过观察数据和跟踪业绩发现，去年四季度它在北美的整体营收数据非常好看，边际增速非常快。我们基于经验和判断认为，当一个商品在北美特别是美国开始流行起来，它会迅速传播到欧洲，甚至反哺到亚洲，又重新形成全世界的一个流行，我们基于这个判断就做了建仓持有。通过后续的数据跟踪，它之后确实迎来了很好的一个业绩和股价的共振。因为业绩的超预期增长，虽然我们在买的时候，觉得可能估值还有点贵，但你事后再来看，其实估值已经很便宜了。

等到今年五六月份，公司的边际增速可能有点放缓，从我们的角度来说，业绩放缓的同时，股价并没有明显地回调，那么相对来说，它的估值其实是在慢慢抬升的，我们就会觉得，可能股价有点贵了。所以我们采取了一个“只出不进”的方式，逐步地降低它在我们整个组合里的头寸，最终大约在五六月份就完成了整体仓位的腾挪。

投资要与时代的红利性资产结合  最终是成长带来价值

第一财经：梳理你们过往几年的配置方向，你们最早从消费切换到新能源，然后是红利资产，现在又是科技加消费，基本上每次都踩得比较准。想知道你们每次切换的逻辑是什么？是否有一个切换“信号”出现，来促使你们做这个动作？

杜浩然：首先，我们对于资本市场或者投资的理解，我认为还是要跟时代的红利性资产牢牢地结合，也就是我们更多地还是要尊重客观事实。比如说，我们把所有的东西理解成它都有所谓的周期，这个周期可能在两个维度上有所展现。一个是实体经济的盈利周期，它背后是社会的消费习惯或者产业结构，甚至可能是产能的变化，这是一种；还有一种周期显然是股市里的预期周期。就是大家从怀疑到接受，到深信不疑，到狂热，我们在这两个维度里面，都会去对自己的投资方向做评估。

比如有一些公司，可能因为产能的周期而导致它未来的盈利性令人担心；或者我们觉得可能因为基本面的变化，它的盈利消失了，我们也没有办法再去坚持这样的标的。还有一种可能，就是我们觉得短期市场对它的关注度过高，或者相对来说有点狂热，估值可能也到了一个我们无法理解的位置，对此我们也会主动做调整。最终，还是“成长”带来了价值。

可能很多投资者也会来问，如果你看成长股，你2022年-2024年配置红利资产，

这怎么解释？我们想说，很多时候，成长也是个相比较的结果。如果全社会所有的增速都很高的时候，你只有更高的增速才能带来差异感。而在2022年-2024年这个过程当中，可能一些稳定的公司，它能保证不下滑，反过来说它也是一种增长。

对不同行业的企业设立统一筛选门槛  估值也可以“对齐”

第一财经：所以我理解，你们所定义的“成长”，其实从纵向的历史来看，它是一个相对的概念。那么如果从横向来比较，对于不同的板块，对于不同的行业，比如说消费、科技，你们对成长的判断是不是也会略有所差异呢？

杜浩然：其实不应该有差异。我们认为，你必须要把行业和商业模式的特殊性纳入考量范围之内，但最终得出的结论应该是相对统一的。你不能有多种标准去衡量不同的东西，否则你就会陷入对标准的筛选中。

我们对于整体的盈利增速是有一个标准门槛的。这个基础门槛的背后，第一，根据这个行业的特点，或者个股的商业模式，我们主要的判断不是基于你现在能不能实现成长，而是未来两到三年，你是否能维持这种增长。虽然不同的行业会产生差异，但我核心的目的还是要考虑，它未来两到三年的增速会不会下行，或者会不会被替代，会不会进入某种恶性竞争，这是我的核心诉求。这一点不会因为是消费、科技或者是其他的行业而有所区分。

第一财经：您说的所谓门槛是一种量化的标准吗？

杜浩然：应该说是一个具体的数字的标准。

第一财经：是多少可以透露吗？

杜浩然：20%。

第一财经：所以这是一个硬指标。

杜浩然：我们希望未来两到三年，你有一个20%以上的增长，我们觉得是比较好的一个标准。因为我们觉得，其实某种程度来说，估值也应该是可以对齐的。我觉得，只有你在这上面做到了统一，才能实现估值体系的统一。

只有业绩的增长趋势才是股价的核心原动力

第一财经：所以您如何概括你们的整套方法论体系？

杜浩然：复胜资产的投资哲学叫“业绩驱动投资”，也就是最终我们认为，只有业绩的增长趋势才是股价的核心原动力。所以我们更多地是把投资的关注度和研究的核心关注点放到了对底层资产的业绩增速的跟踪上。当然你也要分析，比如说公司的业绩增速能不能保持，它能加速增长还是增速放缓，甚至会不会由于某种意外或者商业模式导致了可能公司会突然“死亡”。如果我们发现，在终局维度上有很大的不确定性，或者这个过程当中，我无法准确地预判和跟踪的话，可能从一开始，我就会规避这样的策略、规避这样的标的。

以“弱者”心态基于现实做判断而不是预测  这样更安全

第一财经：你们在机构介绍中提到“确认业绩拐点趋势”。其实很多投资者都喜欢抓“拐点”，但很少有人能精准抓到那个点。最近一家头部公募的中报里有句话很类似，说“标的增长拐点在去年下半年或更早就有端倪，这需要尽早研究和储备”，这里颇有自我鞭策的味道。您认为，所谓的拐点趋势究竟如何能尽可能早地捕捉到？

杜浩然：首先把自己的心态放到一个相对来说偏“弱者”的逻辑上。的确我要承认，我不是这个市场里信息获取能力最强或者获取信息速度最快的人。虽然我也希望实现这件事，在发现端倪时做出线性判断，我就有更高的胜率，但我要承认的是，这个事情它很难，而且它也存在一定的风险。如果我过早地就深信不疑一些东西，可能我会经历非常多的波折。所以在我们的投资理念里面，会判断业绩拐点趋势，很多时候我们往往是基于现实做判断，而不是做预测，这个过程当中，可能“拐点”它就显得真实一点。

我举个例子，我们2020年切换到光伏这个行业的时候，也是我们通过调研发现，在中东地区修建光伏电站的成本跟火电是平价的。当然，我不是市场上第一个发现或者预判出这件事情的人。但当我看到这个现象之后，我的优势是我会迅速地进行思考、进行分析，并基于这个事实做理解和判断，然后去找股票。再比如，今年年初我们切换到新消费的一些标的，前提也是我们看到了比如海外数据的真实起量，比如国内增速的放量。我们基于现实去做跟踪和判断，可能对我们来说，我们觉得更安全一些。

量化投资带来充裕流动性  主观策略赚钱不依赖交易

第一财经：我们拉长时间看，从年初到8月底，百亿级量化私募的累计收益率中位数高于百亿级主观私募。这是一个平均水平的比较，但也反映出量化对于不同市场风格的适应性正在提升。您认为，当下量化投资对于主观策略的操作会带来什么样的影响？主观策略如何应对这种影响？

杜浩然：正视这个现实。的确，量化的策略在市场上的销量更好一点，客户的接受度可能更高一些。客观地说，我们没有觉得这事是不好的，因为从某种角度来说，我们认为量化的目的其实也是不影响市场，因为它是基于过去的模型有一个统计结果，如果它改变了市场，其实等于它改变了规律，这并不是它的设计初衷。只是可能因为资金量的原因或者冲击成本，甚至是策略的拥挤度导致它或许产生了影响。对我们来说，我们也一样，我们也不希望去影响市场，所以我们也会选择一些尽可能大的公司去做我们的持仓标的选择。这让我们跟量化的主要投资标的产生了一些区别，这是第一点。

第二点，我们认为其实它也给我们带来了一定的流动性。我在需要有流动性的时候，它在丰富我的流动性。第三点，客观地说，我觉得作为一个主观选股的私募，我的确不能依赖交易。跟您聊到现在，都是谈所谓基本面的事、业绩的事情，以及对于现实世界的观察。我觉得，如果我抱着观察现实的状态来说，其实我在交易端，就不需要过度地去做高抛低吸的操作，那么我被量化所影响的几率也会小一点。

目前市场还没有过热  四季度投资聚焦“成长性分红”

第一财经：指数跨过3800点以后，市场的整体估值水平是否还在你们认为“舒服”的位置？四季度你们的操作策略有什么规划？

杜浩然：目前我们觉得估值水平没有到过热的阶段，相对来说还是一个比较适合入场、去寻找优质标的的阶段，我们觉得还是蛮好的。四季度我们认为，整体的投资应该更务实一些。我们希望在四季度更多地兼顾成长性和股东回报，也就是所谓分红这个维度。

我们最新的投资月报里提了一个很有趣的概念，叫“成长性分红”。很多投资人也在问我们，为什么把成长跟分红混在一起？的确市场在成长风格上，最近表现得非常极致，我们认为，后续也会再回归到对股东回报的关注点上。我们认为，最终还是要有一个合理的估值对应合理的业绩。我们看到，很多公司它的整体盈利增速是不错的，同时它的估值并不贵。另外因为它本身已经是行业龙头公司了，同时它又有很好的股东回报的能力，所以这种公司我们认为是四季度非常值得关注的公司，我们也主要在布局这样的机会。

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