顶级投资人•去现场丨中国经济“数量故事”走向“质量故事” 瑞银：A股将带来更好回报

《顶级投资人·去现场》去的现场是今年1月8号到9号在上海举行的第二十四届瑞银大中华研讨会。作为全球领先的金融机构，在去年完成收购瑞士信贷后，瑞银在2023年二季度所管理的投资资产已达5.5万亿美元。瑞银大中华研讨会是公认的行业内顶级盛会，已在上海连续举办了24届。今年的会议吸引了超3000 多名专业人士参加，再创历史新高，其中包括1500 家机构投资者和超过 280 家中国上市公司和私营企业的高管人士。

今年研讨会主题是“从中国到世界：求同存异，共谋发展”。节目在现场首先采访了瑞银全球首席经济及策略研究主管Arend Kapteyn。他表示，虽然2023年对中国投资者来说可能是充满挑战的一年，但中国经济正走在一条正确的转型道路上，2024年上半年，在政策的帮助下，房地产市场也许就将触底，走出低谷。

第一财经：谢谢Arend抽时间接受采访让我们聊聊中国。总体来说，瑞银对2024年中国经济的展望是什么?

Arend Kapteyn：我们预测今年中国的增长率会比去年低一些，是4.4%，比去年稍微下降了。但实际上，这有点误导。因为我们没有像去年第一季度重新开放时那样的反弹效应，所以，仅仅是从基数中机械性地减去这一部分，就意味着你得到一个较低的年度增长数字。但按顺序来看，实际上我们认为中国的增长正在变得更好。

我们的看法是，房地产市场在2023年从增长中拉低了大约1.5到2个百分点，大约150到200个基点，而在2024年，这个拉低可能会减少大约50个基点，也就是100到150个基点。我们仍然会看到房地产销售、房屋开工和房地产投资出现年度下降，但下降速度在减缓。这也是改善的方面。

在房地产市场之外，看到消费、基础设施投资和制造业投资，这些都看起来还不错。所以总体来说，我认为，真正的关键在于房地产行业，这是我们感到担忧的地方。

第一财经：如你所说，房地产市场曾经是中国经济的增长引擎，但现在正处于严重的调整过程中。这种调整会走多远？对经济的代价是什么？

Arend Kapteyn：看月度数据，我们认为房地产在今年上半年会触底。我们预计这将是谷底，然后在下半年，我们开始走出低谷。如果只看中国每年的建筑面积，我们认为，比如说，再过两三年，我们建造的面积将比疫情前减少大约三分之一。房地产存在一定程度的饱和，这导致未来几年的房地产增长引擎规模较过去要小。这是一个结构性变化，可能导致更低的增长率。窗体顶端随着房地产活动的减少，一些上游行业，比如大宗商品，也会需求减少。这些行业实际上占据了经济的四分之一。

这就是悲观看法，因为这意味着更低的增长。但我有一个更乐观的看法。在这个过程中，实际上我们正朝着更加可持续和健康的方向发展。过去，中国采用了一种非常依赖信贷、大宗商品和资本的高强度增长模式，几乎是为了保持现状而不断加速前进。我认为，如果中国接受略低一些的增长率，并转向消费驱动的模式，那么减少杠杆、信贷和大宗商品的使用可能会带来一种增长模式，这种模式波动性更小，实际上可以实现稳定的4%到5%的增长。我认为，这就是我们的发展方向。

第一财经：今年三月，政府会宣布新一年的增长目标，您觉得会是多少？

Arend Kapteyn：这个问题我们还没有正式提出预测，所以我不会太具体。但说实话，我觉得今年不会和去年有太大不同。

我觉得房地产市场很难再下滑更多。所以我认为时间上看，我们正在逐渐接近底部。我认为政策刺激的前景看起来好多了。现在政策已经不像去年初那样严厉了。而且我认为很多本来就表现不错的行业将会继续表现良好。有趣的是，很多人很悲观，但当我看消费数据时，并没有那么糟糕，而且如果看中国的实际工资增长，它是世界上最高的实际工资增长之一。所以实际上有很多消费能力和支出能力。如果能提升信心，我觉得（消费）就有可能真正承担起大任，推动经济增长达到5%。

第一财经：但是，中国投资者需要的不仅仅是放松限制。他们需要更多的政策来支持经济增长。

Arend Kapteyn：考虑到我们的发展方向，我认为保持大致稳定的信贷增长的策略可能是正确的。我觉得不需要试图向经济注入大量流动性来达到...那是老的策略，对吧？我认为这不一定是你需要的方法，我也不认为当局正在这样做。

财政方面，显然可以使用更多的刺激措施，但问题在于地方政府受制于房地产市场。我认为当局似乎在某种程度上已经找到了解决办法，我觉得他们非常明智的把焦点放在问题最集中的地方，也就是房地产开发商身上。作为宏观经济学家，我会把这些加起来，然后说，嗯，也许看起来并不是那么重要。但实际上，我认为这些举措的乘数效应可能比一些传统做法要高。

第一财经：你认为这些政策足以恢复信心吗？

Arend Kapteyn：我们还不知道。我们正在进行校准。当你看中央经济工作会议时，他们传递了正确的信号。有很多工作正在进行。我们现在还不知道这是否足够。我认为现在需要监测接下来的几个月。让我们看看会发生什么，是否能让房地产市场稳定下来。而且总是有更多可以做的空间。我认为在我们的预测中，肯定会更倾向于增加刺激措施，而不是减少刺激措施。相比我们目前的预测，还有更多的空间可以做更多。

第一财经：这对投资者意味着什么？

Arend Kapteyn：有一家澳大利亚智库发布了一份报告，他们研究了未来的44个行业，看了这44个行业，世界上哪个国家的研究引用最多。在开发这些领域方面，谁处于领先地位呢？他们对比了中国、欧元区、美国和日本。在这44个领域中，中国在37个领域处于领先地位，美国在7个领域领先，欧洲和日本都没有处于领先地位。因此，从某种程度上来看，当你用这种方式思考世界的时候，每个人都需要在中国进行投资，不是吗？我认为近年来一定程度上阻碍了人们的是——不确定性。我需要更多可预测性或透明度，需要了解我正在投资的公司所处的规则，制度。所以我觉得如果在未来一两年内能够实现这一目标，我认为很多资金会开始回流。而且我个人感觉是——全球投资者在中国的投资非常不足。所以我觉得资金确实需要回流。

第一财经：有没有一种“魔法”举措，能让这些资金回流呢？

Arend Kapteyn：我不知道是否存在一种“魔法”举措。而且信心不仅在这里低，在许多许多国家，信心都非常低，对吧？我的感觉是你持续做同样的事情，尝试专注于解决信心问题源头，我觉得这在很大程度上与房地产和增长模式有关。然后我认为情况会好转的。信心最终会回来的。

在现场，节目还采访了瑞银资产管理全球投资总监 Barry Gill。他曾经在2023年3月初在北京接受过顶级投资人节目的专访，当时市场还沉浸在走出疫情，需求反弹的期待中。Barry这次认为，尽管他当时预测并没有完全兑现，但他对于中国经济的复杂性和一些正面变化有了更深的认识。只要进一步增强政策的可预期性，投资人的信心很快就会回来。

Barry Gill：我的基本观点并没有改变。毫无疑问，在中国复苏速度方面，（去年三月）我的预测犯了错误。但我关注重点更多地放在中国内部的结构性前景上。我对这里可能发生的事情依然非常乐观。

第一财经： “结构性前景”是指什么？你可以详细说一些吗？

Barry Gill：我先稍微退一步讲，中国目前的人均国民收入仍然只有13000美元。这甚至只是韩国或许多欧洲国内市场水平的一小部分。我们面前有很长一段增长道路，但自从上次见到你以来，我对中国在许多领域的技术领先地位，创新领先地位，效率领先地位的认识越来越深，这让我对中国的潜力感到非常兴奋，这种潜力指的是中国确实在改变发展模式，改变增长的性质。这可能是我最感兴趣的两个方面。此外，中国经济还有其他方面，我仍然认为发展不足。比如，整个社会保障体系，特别是在医疗保健领域，还有很长的路要走。金融服务行业在资本市场方面仍有很大的发展空间。所以我认为随着这些事情的持续演变和改善，中国消费者将有更多的能力去消费。

第一财经：你对中国很乐观，但并不是所有人都这么认为。

Barry Gill：当然。我认为疫情对中国带来了相当的压力，而且走出疫情也同样困难。所以我们现在处于一个与新冠疫情前不同的世界。经济重新获得增长势头需要时间。我认为最重要的是重新建立可预测性，因为有了可预测性，无论政策框架是什么，有了这种可预测性，就能更好地预判和调整，进而不断积累。

第一财经：可预测性能带来市场情绪的改变吗？

Barry Gill：我坚信会。长期以来，西方投资者一直通过美国的视角看待中国经济和中国市场，即中国最终会成为这些经济体之一。但这是错误的。现在，你看到资金在流出，人们找到了很多不投资的理由，但随着时间的推移，这种情况会消失。一旦变得可预测，资金可以进行调整并认识到这是一个不一样的经济体。我们在去年11月底、12月初发布了一组名为《认识复杂多样的中国》的系列文章。我们是故意这样做的，因为无论我走到哪里，在2023年的2.5个月里，我去见投资者，无论投资者类型如何，普遍都对中国持有负面观点。

当所有人都持有相同观点时，通常这种观点已经被市场所充分反映在价格中。我们发布这组文章的原因是我们说要挑战这些普遍存在的观点。但因为由于这种观点，市场价格的起点非常有吸引力，这一点我也很喜欢。

第一财经：中国已经非常明确地表示正在迈向高质量增长的道路。这对投资者意味着什么？

Barry Gill：我个人认为这只会产生积极影响。事实上，我一直在使用这个说法，就是我们过去15或20年——那是GDP的“数量故事”，现在我们正在转向GDP的“质量故事”。人们对中国在很长一段时间内实现了7-8%甚至更高的GDP增长感到兴奋，但股票市场根本没有参与其中。如果你30年前投入100美元到中国股市，今天基本上还是价值100美元，完全没有相关性。在一个增长放缓但质量更高的环境，则完全有可能：那是一个重点关注回报率，而不是经济增长的市场。在过去20年里，政府建立基础设施，使你能够在上面进行高质量的投资。这个基础设施现在已经建立起来了。如果中国真的是我所相信的创新领导者，而政府让公司创造有吸引力的回报，你可能会看到这种非常有趣的现象，在整体经济增长放缓的时期，股票市场表现得更好。