野村陆挺：不引导人民币升值 利用窗口期扩内需｜首席对策

12月25日，离岸人民币对美元升破7.0关口，为2024年9月以来首次；在岸人民币最高升至7.0061。当天，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0392元，相较前一交易日中间价7.0471元，调升79个基点，续创2024年10月来新高。

中央经济工作会议在部署2026年经济工作时指出，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民币在岸、离岸对美元汇率12月以来均保持强劲，这中间所涉及到的房地产、通胀、价差、利差等一系列重要因素都不容忽视。野村中国首席经济学家陆挺认为，不如利用出口大幅增长带来的这一时间窗口，通过结构性改革，来拉动内需，苦练内功，带动经济增长。

中美价差对人民币实际汇率形成怎样的支撑？物价水平将如何改变人民币实际汇率？房地产和汇率之间存在着什么样的关系？需要引导人民币继续升值吗？汇率政策的安全边际应该如何界定？汇率政策在明年整体的货币政策中的影响权重如何？明年美联储的货币政策调整对汇率有什么样的影响？第一财经《首席对策》专访野村中国首席经济学家陆挺。

陆挺的主要观点：

过去5年中美汇率变化不大 真正的差别表现在物价上

物价出现止跌回稳迹象 但还不够稳固

预言明年结束负通胀为时尚早

房价下行对物价带来不利影响

通胀、汇率、进出口之间都有内在联系

汇率政策和扩内需政策结合起来

保持人民币汇率平稳 最起码不引导升值

利用窗口期 通过结构性改革拉动内需

明年人民币对一篮子货币将维持基本稳定

降准降息空间不大 非传统货币政策是发力方向

中美之间利率政策调整 对汇率不会产生太大影响

过去5年中美汇率变化不大 真正的差别表现在物价上

第一财经：陆博好，感谢接受我们的专访。人民币汇率是年底的热点，中国目前和海外大部分发达经济体的物价走势分化比较明显，从长期来看，这种价差对人民币实际汇率会形成一个怎样的支撑？对中美贸易流向的影响是否已经超越了名义汇率的作用？

陆挺：我们实际上在过去这5年中，美元对人民币的汇率，我们人民币对我们自己的“一篮子”的货币汇率其实并没有什么太大的变化。

当我们在研究汇率的时候，当我们研究贸易盈利的时候，是一定要考虑两个国家之间的物价水平之差的。然后我们就会发现原来过去这几年真正变化大的不是我们平时讲的汇率，真正变化比较大的是什么？是物价。

为什么要这么说？如果我们看我们企业的出厂价格指数，我们最新的数据，11月份是-2.2%。我们再来看美国物价，跟我们同样的统计口径上升了3个百分点左右，那么这一年的物价差别是多大？就会有5个百分点左右。

好了，那对于我们中国的出口企业来讲的话，我们的东西就变得便宜了。人家那边原来一块钱的1块05了，我们这边变成比如说9毛8了，那么这个时候他们可能会买我们的东西，对于我们的进口企业来讲的话，原来外国的东西贵了，我们中国东西反而是变得便宜了，我们就会想办法去替代它们，所以在这样的一个过程中间就会出现什么？出口上升了，我们进口要不就是没有上升那么快，甚至是下降了，那么我们中间的贸易盈余就上升了。

物价出现止跌回稳迹象 但还不够稳固

预言明年结束负通胀为时尚早

第一财经：中央经济工作会议也提到了明年重要的任务之一，就是促进物价合理回升。目前看CPI和PPI都有微弱的回升了，如果国内物价明年能继续缓解，它将如何改变人民币实际汇率的构成要素，对中美汇率的均衡水平在中期有什么样的影响？

陆挺：确实我们现在看到了一些趋势，就是我们的 CPI现在回到“0”以上了，但另外一方面我们也要看到这样的一个止跌回稳，我认为它的基石还不是很坚固的。为什么这么说？第一个我们看出厂价格指数它还是-2.2%，第二个方面，这两三个月我们CPI的上升一个非常重要的推动因素是食品价格。

第三，黄金确实也在我们CPI里面，是在我们的金银首饰珠宝里面，那么我们计算了一下，比方说像我们11月份的0.7的CPI上升，这个中间黄金、金银首饰这一块贡献了多少呢？粗略估算，大概是有0.3个百分点。就是说现在就预言明年我们中国结束负通胀，我认为还太早，我们还是应该要比较谨慎来看待这个问题。

房价下行对物价带来不利影响

通胀、汇率、进出口之间都有内在联系

第一财经：所以您认为通胀其实并没有结构性的好转，它只是某一个单项的分项在上升，还要更近一步去改善物价的结构性问题？

陆挺：对。还有一个非常重要的话题就是我们整个中国的房地产。2019年的时候，人民银行做了一个家庭的调研，房地产在我们家庭的财富构成中间占60%。那么我们过去这几年房地产行业下行的过程中间，一方面它是对我们的GDP影响比较大的，需求、整个房地产链条，比如建筑行业，明显都要萎缩一点了；第二层，对我们财政的影响特别大，房地产对于政府财政的贡献，这一块的收入也跌了很多；第三个方面房价下跌了，它对于我们整体的物价水平肯定是带来应该说是不利的一个影响的。

所以我们要去看到它背后的，为什么我们国家到最后说有这样的一个负通胀？然后负通胀对于我们叫实际汇率会产生什么样的影响？然后最后又怎么样去影响了我们国家的进口和出口？所以这些事情都是连起来的。这些东西连起来实际上都是有非常坚实的数据支撑和一些理论方面的支撑的。

当前情况下 是否需要引导人民币升值？

第一财经：房地产还是整体传导链条上的最重要一环。

陆挺：我想最起码这是中间的一个重要的因素，但是不是唯一的因素。那么在这样的背景之下，我们就提出了很关键的一个问题：我们的人民币要不要升值？或者说对于我们政府来讲，一个问题就是要不要去引导人民币升值？

我的一个看法是因势利导。市场有它自己的逻辑，因为我们在金融市场的一线，可以清晰地看到市场心态的一个变化。在今年的2、3月份，4、5月份，大家在谈今年美元对人民币能够到多少？7.5、7.8，甚至有说8的，也就是说大家都预测人民币是贬值的。

在今年的上半年，应该是可以说从华尔街到各大的企业财务公司，大家的预期都是要人民币贬值的？因为影响人民币汇率的不仅仅是贸易盈余、贸易赤字，它还有其他的方方面面，尤其涉及到资本流动。

所以我的第一个看法就是因势利导，最起码政府没有必要在目前这样的情况之下故意引导升值。为什么？因为出口是我们现在重要的增长支柱。其实对我们来讲，人民币升值的最好的背景是什么呢？是我们国内的资产价格稳定，股市、楼市稳定，甚至还有一定的价格上涨可能。我们的内需比较稳定，对于出口依赖可以降低一些，在这样一个背景之下，甚至我认为政府可以引导一定程度的人民币的升值。

汇率政策和扩内需政策结合起来

保持人民币汇率平稳 最起码不引导升值

利用窗口期 通过结构性改革拉动内需

第一财经：对，所以您刚才讲了很多，包括您刚才说的前半部分，您讲的要通过提振内需去终结低通胀以及优化实际利率，但又同时你也认为，至少政策层面没有必要去故意引导升值，两边都需要顾及的情况下，您认为我们汇率政策的安全边际应该如何界定？

陆挺：我认为应该把汇率政策跟我们其他的扩大内需的政策结合起来。在人民币的名义汇率上面的话，主要让市场来决定，但是也不要让这样的一种羊群效应和叙事效应发挥过大。

当我们只有出口这么一个板块提供主要的增长动力的时候，要呵护它。但是我们也得清晰看到，我们放长来看，3年、5年、10年来看的话，长久的依靠出口的高增长是不现实的。我们应该让人民币汇率保持较为平稳的，最起码是一个不引导升值的状态，但是要充分地抓住这样的窗口期。

我们这么做肯定是会有一定代价的，我们的贸易盈余可能会比较高，我们也会跟别的国家有更多贸易的摩擦。那么接下来一个问题就是说我们怎么样去提升内需。就像我们过去这一年通过国补这样的一些办法，确实拉动了汽车、手机各方面的消费，让我们零售的增长是明显地上升。那么我们在这个过程中间看到可能企业的盈利各方面也有一些恢复。给了我们窗口期之后，我们应该尽量的用它来什么？用它来去调研国内现在所面临的内需方面的各种问题，包括我认为是房地产的问题。
 

明年人民币对一篮子货币将维持基本稳定

降准降息空间不大 非传统货币政策是发力方向

第一财经：中央经济工作会议对汇率的描述还是基本稳定，跟去年一致，但它对货币政策的其他要求还是有不一样的提法。汇率政策在明年的整体货币政策中的影响权重如何？

陆挺：我想总体来讲的话，我的一个预测是人民币是维持基本稳定，主要是针对这一篮子的货币。我想这样的大的政策框架不会有什么改变。我也不认为我们人民币对一篮子货币和对美元会出现一个持续升值，因为确实不符合我们现在中国的实际情况。

那么从利率政策来讲也很关键，因为我们这次也提到了要灵活运用降准降息，那么我们现在仔细来分析一下，就应该看到其实降息的空间确实也不大，明年我估计降息和降准的空间也是比较小的。实际上我们中国的利率水平在国际上面现在都是比较低的，尤其是中长期的利率，我们现在10年的国债收益率在世界上是最低的。

现在困扰我们中国经济的，我相信主要的障碍不是利率水平过高，我想接下来这个政策更多的是非传统的货币政策。什么是非传统的货币政策？比方说像去年我们央行设置了总数达8000亿的两个工具来支持股市。今年4月份又提出来，央行可以给国家队提供再贷款，这就是非传统的货币政策。那么实际上过去的几个月还动用了另外一个非传统的货币政策，或者你也可以说是财政政策。让我们的政策性银行给地方政府增加了5000亿的贷款用来作为资本金，既可以说是财政政策，也是一个非传统的货币政策。

中美之间利率政策调整 对汇率不会产生太大影响

第一财经：您认为明年，中美经济的增速差与利差变化对汇率的驱动的逻辑会发生哪些变化吗？或者说是明年美联储的一些货币政策的调整会对我们的汇率有什么样的影响吗？

陆挺：其实美联储现在的利率，这样的一个政策，市场其实应该是有充分的预期的，差不多到明年年底，后年年初完成它的降息周期，那么到最后降到多少呢？降到也就是3%左右。实际上已经体现在了我们很多的金融产品的定价中间，包括我们汇率。

那么另外一方面，从我们这边的人民银行的货币政策来讲，我们有多少降息空间，其实市场的预期也都很理性，并没有多少降息空间了。所以我们从这个角度来讲的话，中美之间的货币政策的这样的一些变化，尤其是涉及到利率方面的货币政策，实际上对我们的汇率我相信不会有什么太大的影响。