美元全球大循环逐步走向衰落 中国当务之急是做强内循环｜首席对策

在美元指数下破100大关、人民币兑美元汇率破7关口之际，全球货币体系的多极化发展成热点话题。业内普遍认为，美元主导地位正步入边际弱化的长周期，人民币汇率温和升值概率较大。而以美元为主导的全球大循环已步入衰落阶段，但这一转变主要源于美国自身的经济结构与政策选择，而非来自外部的挑战。

在中银证券首席经济学家徐高看来，内部政策的制约导致美元全球大循环趋于弱化，而“美元霸权”能否持续，将取决于美国能否有效协调其对外需求与国内经济结构之间的矛盾。

美元全球大循环为何会衰落？去美元化趋势越发明显？美元指数走势与全球资产抬高趋势背离，将如何传导至全球资产价格的定价？对等关税在2026年最大的风险可能是什么？美联储在2026年更加举棋不定？中国如何应对不确定性？是否还有外需的窗口期？第一财经《首席对策》专访中银证券首席经济学家徐高。

徐高的主要观点：

美国利用美元地位获得巨额利益 但也造成其产业空心化

美元全球大循环和全球化将逐步走向衰落

去美元化趋势将更加清晰？

对等关税压减美国贸易赤字同时 导致美债、美元等风险上升

数据显示对等关税主要由美国低收入者承担

收入分配差距进一步恶化

转口贸易在2025年发挥了重要作用

减缓了美国国内通胀上升势头

美联储降息预期波幅很大 对通胀风险拿不定主意

市场对通胀上升风险评估不够

最好的应对是做强内循环 减少对外循环的依赖

外需带来的“窗口期”可能还会延长

目前当务之急是投资止跌回稳尽快落实

美国利用美元地位获得巨额利益 但也造成其产业空心化

美元全球大循环和全球化将逐步走向衰落

第一财经：您最近提到了美元全球大循环，认为美元全球大循环的衰落，并非来自于外部对美元的挑战，而是来自于它内部的问题，能不能给我们具体来解释一下？

徐高：过去40年全球化过程中的一种全球的大循环，其实简单来说，就是美国基本上是全球在过去40年唯一的一个贸易的逆差方。其他所有顺差国，包括中国的顺差都是从美国的逆差那里来的。为什么会形成这种格局？就因为美国是美元这种全球储备货币的发行国，所以只有美国在世界上是唯一一个国家，它可以长时间大规模搞贸易逆差，而不至于产生外债危机，或者更学术化的说产生叫国际收支危机，对应的就是美元从美国向顺差国的流动。

这个过程中其实美国是受益的，因为美国实际上简单说用无成本创造的美元这种价值符号，从全球买回来了大量的商品和服务。所以当你有这么挣钱的生意摆在那里的时候，其实你国内其他那些需要付出努力的工作，比如制造业，它的发展就会受到很大的限制，在1970年代，美国制造业占的比重还有24%，到2024年就只有10%了。

所以你会发现，从长远来看，美元的大量流出对美国它自身是有伤害的。逆全球化、对等关税这样事情出来，事实上表明美国国内在这种美元全球大循环的过程中，所受到的这种负面影响，已经使得美国的决策者不能够听之任之。

未来的几十年，恐怕美元的大循环以及对应的这种全球化，就会逐步走向一个衰落的过程。当然这个衰落不是马上就发生，但是从逻辑上来分析，衰落是大概率会发生的，只不过它可能会延续比较长的时间。

去美元化趋势将更加清晰？

第一财经：现在已经是一个转折点的话，去美元化的倾向会越发明显和清晰了吗？

徐高：去美元化的前提是你要找到东西来取代美元。其实就五种：要么就是重回黄金，重回金本位；要么用IMF发行的所谓的纸黄金，就是特别提款权SDR；要么就发行一种超主权的货币，像二战结束的凯恩斯所设想那样；要么就是其他的货币，比如说欧元、日元或者人民币来取代美元；要么用所谓的比特币，类似这样的一种区块链货币，数字货币来取代美元。逻辑上来讲，能够挑战美元的只有这5种可能性。我不展开，但是我想结论很清晰，这5种可能性里面，任何一种至少在未来10年里面都不可能对美元形成挑战。

因为美元在国际货币体系中心的位置，其实是长期历史所形成的，所以它衰落一定是非常长期的。所以从这个角度来讲，我想美元在未来至少10年还是国际货币体系的中心的位置。只不过这种过去40年那种由美元所支撑起来的全球的大循环，商品和货币大循环，可能在未来因为美国自身的原因，我觉得可能会逐步受到越来越大的阻力，只不过衰落可能是一个非常长期的过程。

对等关税压减美国贸易赤字同时 导致美债、美元等风险上升

第一财经：我们看到2025年的美元的走势是和全球资产的高涨是背离的，美元大循环的波动将如何传导到资产价格的定价？

徐高：特朗普做这种对等关税，就是要把美国的贸易赤字给压下来，美元的外流减少，从别国带回美国的储蓄会减少。这个时候如果国内不能够很快降低消费，增加它国内的储蓄，那么外国的储蓄供给在减少，你国内债务就接不上。

美联储当然还可以印钞票去买美国的国债，但是现在你的美元发出来之后，很快就会把美国的通胀搞起来，对等关税压缩美元外流是需要你缩减内需、减少消费，但你7月份的“大而美”法案又是在刺激消费、刺激内需，所以结果怎么样？就是美元的债务接续会出问题。

尽管去年下半年还在降息，短端利率还在下降，但是你看长期，它的长债，比如10年期国债收益率有所反弹，那么债券收益率的反弹意味着债券价格在跌，这就表明美国国内债务其实出问题了。当这种债务接续出问题的时候，那么大家会担心各种美元计价的资产价格到底有没有太大风险，这时候大家当然对美元就要慎重一些，会有一些其他的海外的这种美元持有者，会抛售美元。

美国其实各类资产价格，尤其是股票市场，现在价格还是高高在上的，那么恐怕美国的美元资产的风险就会比较大。

数据显示对等关税主要由美国低收入者承担

收入分配差距进一步恶化

第一财经：对等关税最终的结果谁来承担？跟欧洲谈也好，跟日本谈也好，包括中国，欧洲可能是接受了一些条件，中国基本上目前没有影响，最终的对等关税结果是谁在承担？

徐高：直接从数据上来看，我们可以看美国从别国进口的，它进口的价格指数，比如我们看对中国的进口价格指数，事实上在美国去年4月对等关税出来之后大概有所下降，它从中国进口的商品价格降幅大概1%-2%。你要知道它加征关税是非常高的，一开始加征34%，后来又怎么样。所以你会发现其实从数据上很明显，加征关税的绝大部分是被美国国内的消费者所承担了，而且主要可能更多是低收入阶层所承担的。

因为对等关税其实你可以把它理解为是美国给他们民众征的一种消费税，谁用的多谁交的税就多。你想富人他一般消费品在他支出里面占的份额是非常小的。

事实上它是不利于美国国内收入分配结构调整的，它是在恶化美国收入分配结构。其实美国在过去几十年一个很大的问题，除了前面讲的美元导致的这种产业空心化之外，还有很大的问题就是它国内收入分配差距，你会发现无论是“大而美”法案，给富人减税，给穷人减福利，还是对等关税，大量的征类似消费税的东西，其实都是在恶化美国收入分配差距的。

所以我觉得美国尽管比如特朗普，他看到了前面说的美元的大循环，对美国长远霸权的影响，但是他给的药方我觉得还是有很大的不足。美国的衰落以及相应的美元全球大循环的衰落，也是一个我们能够看到的长期的历史趋势。

转口贸易在2025年发挥了重要作用

减缓了美国国内通胀上升势头

第一财经： 2026年对等关税你觉得最大的一个不确定性是什么？ 

徐高：（美国）通胀就是一个风险。为什么通胀到现在为止没有起来？我们中国尽管从去年4月1号，就是2025年4月以后，对美直接出口断崖式的滑坡，但是我们借助第三国的转出口，大量迂回地把我们的商品输入到美国了。

比如说你会发现在2025年从年初到年底，我们中国对越南的出口和越南对美国的出口都保持了30%上下的高增长。说明一个问题就是说，到目前为止，还没有完全收紧美国从别国进口商品的瓶颈，所以很自然的，你会发现既然进口品的瓶颈没收紧，那么美国国内通胀看起来就没有太大的问题。

去年对等关税出来之后，我想全球经济有两个比较大的意外：一个是美国通胀没起来，一个是中国出口没掉下去。这两个是相互联系的，我想这背后的逻辑就是中国借助第三国转口仍然继续保持了对美国的产能的输出，但这个事情在今年，在2026年会不会延续，我觉得不好讲。

美联储降息预期波幅很大 对通胀风险拿不定主意

市场对通胀上升风险评估不够

第一财经： 2026年美联储怎么来通过通胀或者是就业率进行货币政策的考量？

徐高：前面讲现在大家普遍还是预期今年，就是2026年还要继续降息的，但是其实我们从去年就能看到降息预期其实波动幅度很大。美联储其实它对通胀也拿不定主意，毕竟美联储尤其鲍威尔他之前就犯过一次错，所以就有了几年前的美国的高通胀。

美国通胀现在没起来，不代表未来不起来。所以我想美联储也在观察这个东西，当然现在市场上我觉得对美联储的降息预期反应相对比较足，对于通胀的风险我觉得评估是不够的。所以一旦通胀发生变化，我想会出现降息预期减弱，甚至出现加息预期的时候。美国的资产价格，尤其它的股票价格，我觉得就会面临比较大的压力。所以从这个角度来讲，我觉得这是今年我觉得一个比较大的风险。

最好的应对是做强内循环 减少对外循环的依赖

第一财经：所以中国怎么来面对？

徐高：我们最好的应对还是要把内循环做强。所以我想接下来其实最好的政策还是要扩大内需，无论是把消费提振起来，还是把投资做起来，都可以把内需扩大了。把内循环做强了，那么自然你对外循环的这种依赖就下降了。

外需带来的“窗口期”可能还会延长

目前当务之急是投资止跌回稳尽快落实

第一财经：我在这一个月之内采访了一些经济学家，他们都会说一个观点，我们外贸这一块还是有窗口期的，我们其实还是可以用窗口期来进行一些内需或者内循环的结构性的改善和推进的，您觉得我们还有窗口期吗？

徐高：我觉得首先外需留给我们的窗口期已经很长了，当然有可能这个窗口期还能够延长。比如2026年我们仍然能看到一个稳健的外需，这种可能也是存在的。

但是问题是你有这个窗口期之后，你要看你在这个窗口期在干什么。你有没有做一些有利于窗口期关闭之后经济保持平稳的事情，我觉得这是重要的。那么从2021年到现在为止，我想应该说我们扩大内需方面取得的进展还是相当有限的。所以我觉得当前关键要做到把25年12月中央经济工作会议所要求的推动投资止跌回稳，这个事情一定要赶快落实。这样的话，才能够使得我们对于外需的依赖能够明显降低，保持我们国内经济增长的这种平稳性。