王丹：贝森特干预治标不治本 可能适得其反推高通胀预期｜首席对策

在美债抛售持续，30年期国债收益率升至近20年高点之际，美国财长斯科特·贝森特周三直接下场干预债市，宣布“美债流动性支持回购操作规模直接翻倍”。在该消息的刺激下，美债应声走高，并带动全球债市反弹。通胀顽固、财政赤字扩张与AI投资热潮三重力量叠加，正在从根本上动摇债券作为传统避险资产的核心功能。摩根大通CEO戴蒙提出三大防御策略：减持对利率敏感的长债ETF、配置抗通胀债券(TIPS)、聚焦投资级债券。而巴克莱认为，要对长期美债持建设性看法，需出现财政利好、AI发债放缓、财政部调整发行策略或经济持续疲软中的某种组合。

贝森特下场干预债市是否有效？30年期美债收益率连续站上5%并创2007年以来新高，核心驱动力是什么？债券的“避险”功能是否真的失效了？5%以上的美债收益率，对全球资金流向意味着什么？美债收益率还会更高吗？顶部在哪里？债券还能否为投资组合提供缓冲？5%以上的“无风险利率”，对全球资金流向意味着什么？第一财经《首席对策》专访欧亚集团中国总监王丹。

王丹的主要观点：

LPR维持不变 货币政策“以我为主”

相对万亿级别的美债发行规模 财政部回购规模杯水车薪

以财政代替货币的操作可能推高通胀预期 反而适得其反

全球债券抛售潮 核心在于财政轨迹恶化及通胀预期根深蒂固

政府与企业争抢长期资本 推高各方融资成本

美债收益率走高主要是内部原因驱动 资金涌入势头较弱

利好现金和短端资产 新兴市场整体情况可控

债券避险功能依然有效

看似失效是因为未发生实质性经济危机

AI资本扩张推高融资需求 长端债市持续承压

美联储决策由FOMC委员会共同决定 

多数委员反对加息反映了监管层共识

市场担忧加息本身已起到预期管理作用

预计9月不会加息 美国通胀趋势在下行

当前并非简单的“现金为王”或“抄底长债”的二选一局面

LPR维持不变 货币政策“以我为主”

第一财经：我们聊聊最近市场非常关注的美债的问题，我们看到最新公布的8月份的 LPR的5年期和1年期的利率均维持不变，这跟美债收益率突破5.3%是否有关，是否制约了央行内部降息的空间？

王丹：一个简单的回答就是没有关系。上半年经济增长仍然是在目标范围以内的。4.5%-5%之内出口超预期，所以从央行的角度来看，没有必要做货币宽松。

然后从技术层面来讲，LPR锚定的是7天逆回购利率，利率现在没有变，所以LPR也不会变。所以我们目前看到的一个状态，就是中国的确有一些外部的压力，但是没有人民币贬值的压力，有很多压力实际上来自于控制人民币升值。因为我们现在看到在岸和离岸的汇率差几乎为0，说明离岸做空人民币的仓位基本上都平仓了。

所以从央行的角度来讲，也是没有进一步下调利率或者是动利率的空间。从另外一个角度说，我们可以讲中国的货币政策仍然以我为主，美债利率是压缩了央行降息的意愿，但是不会影响我们降息的动作。

相对万亿级别的美债发行规模 财政部回购规模杯水车薪

以财政代替货币的操作可能推高通胀预期 反而适得其反

第一财经：美国财长斯科特·贝森特周三直接下场干预债市，宣布“美债流动性支持回购操作规模直接翻倍”，这被视为迷你化的量化宽松，这能否真正托住长端利率？还是说它仅仅是一个治标不治本的问题？

王丹：贝森特这次下场的确是立竿见影压低了美债的收益率，但是就像你说的治标不治本，因为最大的问题是他这次下场仍然是规模太小，总回购的规模号称是double，也就是翻倍了，但是和美债市场动不动就万亿级别的发行规模相比太杯水车薪了。

而且从财政部的角度来说，他们是没有办法创造基础货币的，他们所有的动作都是在使用存量资金，也就是说没有扩表，顶多就是一个流动性管理。所以市场认为这是一个短期的动作，也没法持续，这和美联储能够做的QE是不能相比的。

而且如果把时间的维度拉长，类似的财政部的操作很有可能会提高通胀预期，用财政来代替货币，不是美国市场的常规操作，所以在短期的止血之后，可能会适得其反，进一步推高美债利率。

全球债券抛售潮 核心在于财政轨迹恶化及通胀预期根深蒂固

政府与企业争抢长期资本 推高各方融资成本

第一财经：超长端的抛售情况目前美债比较严重，但其他的G7国家10年、20年也抛了不少，全球超长端债券“抛售潮”背后驱动因素是什么？供给问题是本轮超长端利率上升的原因吗？

王丹：像你所说，财政支出和通胀都是重要的原因，但是因为我们现在看到的是不仅发达市场，还有新兴市场，他们都在进行一个长久期风险的重新定价，这就不单纯是美债或者日债的问题。

英国、日本、法国、德国其实都是这样，它的核心特征就是长期利率的增速要远远高于短期利率，市场在不停调整它期限的溢价，而且调整的速度在加快，这和各个国家财政轨迹恶化是分不开的。因为这是一个自疫情以来一直在持续的趋势，而且在伊朗战争之后趋势还深化了，长期的通胀预期目前根深蒂固，所以一时半会儿实际上这个趋势没有办法扭转。

另外一个重要的制约因素就是政府和企业现在都在同一个池子里面争夺长期资本，因为每一个政府都需要进行主权融资，它需要来弥补国内财政的漏洞。但是各大企业，尤其是美国的AI科技企业，它要建数据中心、建电网、建能源，再加上美国的国防部基础设施其实都在池子里面，池子就这么大。所以如果大家都下场来争，也必须要长期推高各方的融资成本，所以期限溢价的问题很严重。我们不认为在一两年之内这种情况会有根本性的反转，因为每个国家的财政赤字问题都是越来越严重的。

第一财经：最近石油和黄金两个资产涨幅明显，是否也跟抛售长端美债有关？

王丹：一般来说如果美债收益率上升，黄金就会跌，但是目前看到的现象其实是脱节的。我们需要清楚一点，美债和黄金的这种关系是在其他条件不变的情况下才成立的。目前我们没有这个环境。

因为其他所有的条件都在变化，石油在涨价是因为打仗，然后央行持续买入黄金是要降低对美元的依赖，所以资金并不是简单的从美债流出来，直接就涌入了大宗商品，事实上因果关系是不确定的。我们没有办法把石油、黄金两个资产直接跟抛售长端美债联系起来。

美债收益率走高主要是内部原因驱动 资金涌入势头较弱

利好现金和短端资产 新兴市场整体情况可控

第一财经：5%以上的美债收益率对全球资金的流向意味着什么？刚才你也提到了，新兴市场将承受多少压力？

王丹：5%以上的美债收益率，其实现在的确是全世界最火的一个议题。不管是跟欧洲或者是美国投资人在聊到这个问题的时候，大家都提到一点，就是我们不能光看5%这个数字，我们要看5%这个数字背后的原因。

如果这个数字的原因是由于全球避险或者是恐慌，那么资金就会大幅回流美国，新兴市场的压力就会空前的大。但是如果因为现在的情况，比如说主要是美国内部的财政压力，加上通胀的压力，所以降息预期相当于没有了。资金的确涌入美国，但是它涌入的劲头会比金融危机的时候要弱，所以反而会利好现金和短端的资产，高收益的美元债会有很大的压力。

我们目前看到的新兴市场的债市，还有整个的金融情况，并没有出现资本大幅流出，所以目前的情况是可控的。

债券避险功能依然有效

看似失效是因为未发生实质性经济危机

第一财经：所以你的意思就是现在债券它的避险光环还是存在的，对吗？它只是一个周期性的调整，它不是结构性的调整。

王丹：对的，就是债券的避险功能是有效的，它仍然是存在的。它如果真的失效，事实上是一种结构性的转变，而我们现在从市场上并没有看到这种结构性转变。如果说在某一个时点真的发生了经济危机，比如说股市崩盘，比如说大型的这种全球性的金融危机，类似08年，那么资金一瞬间都会涌入美债，债券就有强大的避险功能。

所以方方面面都显示目前债券的避险功能失效，其实不是因为它真的失效了，是因为没有发生经济危机。

AI资本扩张推高融资需求 长端债市持续承压

第一财经：再来谈谈 AI的作用，AI也是这轮美债飙升的市场公认的一个重要的原因之一，AI的热潮会不会从股市的引擎转变成了债市的压力源？

王丹：AI是一个很特殊的行业，因为从长期来讲就如同沃什所说，AI在长期是一个通缩的故事，它不是一个通胀的故事，因为它提高了生产率降低了就业率。

但是目前的美国完全不是这种情况，AI处在一个初期的资本扩张阶段，我们还不知道能不能定义成泡沫，因为毕竟全球市场都有巨大的需求，所以很可能是在泡沫的早期。但是AI巨头对于数据中心还有电网的投资热情是空前高涨，基本上资本的支出是失控的。然后我们看“七姐妹”在2025年 AI资本支出已经是超过4000亿了，但是今年不管用什么方式来预期，全年的总投资都是要超过7000亿美元的，比之前要高出了将近一倍。

所以从现在的资金量来看，没有一家科技巨头的现金流可以来覆盖这方面的AI支出，所以企业就被迫必须从债市融资。导致的一个结果就是在信贷市场上需求远远大于供给，所以长端的债市承压必定是一个长期的。什么时候AI的泡沫消退了，什么时候它压力就解除了。

第一财经：所以就像你说的，我们继续这个话题往下引，我们看到其实市场有分析指出，如果30年期的收益率突破了55.44%，可能引发历史性的风险价值冲击，你认可这个说法吗？同时你觉得什么因素能让这轮抛售停下来？

王丹：我认可这种说法，但是那个点我也是很难讲的，市场上有不同的预测，真正能够让长端债券抛售停下来，其实需要一场真正的危机，也就是一个实质性的坏消息。比如说美国股市崩盘，这就是最好的坏消息。一旦这个消息发生，那么长端债市就会立刻出现一个反转，但是现在经济没崩溃，所以美联储不会降息，也就不会出现这种长端债券抛售停止的局面。

美联储决策由FOMC委员会共同决定 

多数委员反对加息反映了监管层共识

市场担忧加息本身已起到预期管理作用

第一财经：我们再聊聊沃什和美联储的影响，和上一次美联储的货币政策会议的表态联系起来，市场认为要加息，但是他没提出加息方向，这就让市场对美联储的独立性产生担忧，一旦对独立性的担忧产生了，就会抛美债，这跟之前的几轮抛售的根本原因是一致的，你怎么看这个问题，你觉得美联储目前的独立性如何？

王丹：美联储的独立性是相对而言的。就是跟财政部相比美联储的独立性相当高，但是哪怕是格林斯潘在位的时候，美联储也不能够完全独立于美国白宫之外，他是一定会受到相当大的政治压力的。

我们需要认清的一点就是沃什本人说了不算，美联储的决策是FOMC，也就是联邦公开市场委员会共同决定的。它是一个委员会，也就是说不管是沃什还是其他任何个人，都不能够单独制定货币政策。有投票权的一共有12个人，大多数的委员包括沃什在内都是反对加息的。

所以这不是说美联储丧失独立性的问题，我们看到美国的监管层有共识，现在不能加息。可是一个有趣的地方就是，全球的市场都担心美联储加息，而且这个担心非常真实，如果都担心，其实就相当于加完了，就已经达到目的了。哪怕按兵不动，市场上已经充分Price in所有未来的预期，就和加息是一样的，美联储就是在缩表。

预计9月不会加息 美国通胀趋势在下行

第一财经：但是我还是要问9月它还会加息吗？

王丹：9月我认为不会加的，因为非农就业数据非常差，我觉得这是最大的一个限制。而且如果要是看美国通胀的趋势的话，它其实在往下走。

当前并非简单的“现金为王”或“抄底长债”的二选一局面

第一财经：最后一个问题还是想问问在这种很特殊的情况下，资产怎么配置？在现金为王和抄底长债之间，你觉得投资者应该如何来抉择？

王丹：现在这个局面其实没有人在做2选1，因为你光在手里拿住现金和拿30年长债都不是最优解。

目前市场上主要的讨论是说久期该放多长，一般的实践中久期都是2年到7年之间，如果超过10年或者是30年的长债，它都不是一个很好的组合。我们已经看到有很多的公司，尤其是银行，它在做出投资决策的时候，它需要的现金，中期长期债务比例已经明显缩小了。然后还要投一些和美国股市不相关的资产，比如说私募股权、房地产，甚至有比特币，目前热度比较低，但是仍然是一个非常重要的另类资产。

然后大家其实都在等几个消息。有的是在等好消息，比如说美国政府财政赤字它是不是能够有好转的迹象？科技公司发债它会不会降温？或者是等一个特别大的坏消息，经济是不是突然就变差了，那么债市就会变好。但是现在这几个条件一个都没有兑现，所以大家都按兵不动，谁也不敢抄底。